Zijn aandelen perfect geprijsd of geprijsd voor perfectie?

Dat was even schrikken voor beleggers in SAP. De Duitse softwarereus kwam begin deze week met tegenvallende winstcijfers en – belangrijker nog – een onaangename bijstelling van de doelstellingen voor de lange termijn. SAP legde de schuld van de tegenvallende winstcijfers voor een deel bij het coronavirus. Het weer sterk toenemend aantal besmettingen maakt bedrijven voorzichtiger met investeringen in software, verklaarde het Duitse technologieconcern. Beleggers reageerden geschokt en het aandeel verloor in één dag meer dan 20%.

Na deze koersreactie moest ik onmiddellijk denken aan een recent rapport van Albert Edwards, de nogal eigenzinnige strateeg van Société Générale (SG). Volgens Edwards wordt een flink deel van de technologiesector bevolkt door cyclische aandelen die zich als groei-aandeel hebben vermomd. Een recessie zou de torenhoge waarderingen van dit soort aandelen wel corrigeren, verwachtte Edwards, net als tijdens de implosie van de technologiebubbel in 2001-2003.

Mea culpa

De uitbraak van het coronavirus leidde tot een ongekende recessie, die echter zonder al te grote gevolgen bleef voor de winsten van de technologiesector. De koersen kregen, nadat ze medio maart van de schrik bekomen waren, juist een nieuwe impuls waardoor de waardering van de sector alleen nog maar verder op liep. Zo ook die van SAP, waarvan de koers-winstverhouding tussen medio maart en eind augustus met bijna 75% steeg tot meer dan 28.

Deze ontwikkeling leverde afgelopen mei een buitengewoon vermakelijke ‘mea culpa’ van Edwards op, die niettemin vorige week opnieuw de overwaardering van bepaalde segmenten in de aandelenmarkt aan de kaak stelde. Dit keer met behulp van de research van Andrew Lapthorne, strategie-collega bij Société Générale. Lapthorne liet zien dat opvallend hoge waarderingen zich niet tot Amerikaanse technologie-aandelen beperken, maar ook in andere regio’s en segmenten voorkomen. Zo is in de afgelopen vijftien jaar de koers-winstverhouding van groei-aandelen én kwalitatief sterke aandelen (aandelen met een stabiele winstgroei en solide balans) enorm gestegen. De koers-winstverhouding van de goedkopere waarde-aandelen is daarentegen alleen maar verder gedaald. Beleggers willen zekerheid over de winstgevendheid van bedrijven en hebben zich daarom afgekeerd van de meer cyclische waarde-aandelen, aldus Edwards en Lapthorne, waardoor deze de afgelopen jaren enorm zijn achtergebleven (zie grafiek).

Waarderingen aandelen ontmaskerd

Met de stijgende interesse van beleggers in ‘groei’ en ‘kwaliteit’ lopen ook de waarderingen van deze aandelen/sectoren op. Volgens onderzoeksbureau Absolute Strategy Research heeft bijna een vijfde van de sectoren uit de wereldindex nu een koers-winstverhouding van meer dan 30 (op basis van de verwachte winsten). Bijvoorbeeld in de subsectoren van de sector Gezondheidszorg, waar prachtige bedrijven als Thermo Fisher Scientific, Lonza, Catalent en West Pharmaceutical tegen 30-60 keer de winst worden verhandeld.

Toen ik Thermo Fisher bijna precies een jaar geleden tipte, noteerde het aandeel tegen een koers van $282 en een koers-winstverhouding van ruim 23. Een jaar later staat de koers ruim 70% hoger en bedraagt de k/w ruim 30. In tegenstelling tot SAP, lost Thermo Fisher Scientic de hooggespannen verwachtingen vooralsnog wél in. Het medische-technologieconcern stevent dit jaar, mede dankzij de virusuitbraak, af op een winststijging van zeker 30% ten opzichte van vorig jaar.

Sommige aandelen zijn perfect geprijsd, andere zijn geprijsd voor perfectie en kunnen die last niet dragen. Vermeende groei-aandelen die worden ontmaskerd als cyclische aandelen worden, zoals Edwards voorziet, dan ook keihard afgestraft. SAP is zeker niet de laatste die dit lot zal treffen.