Zes koopadviezen van de Belgische beurs

De Bel20 won over het kalenderjaar een fraaie 22%, tegen een kleine 24% voor de AEX. Bezien over de periode 31 januari 2019 tot en met 23 januari 2020, de looptijd van mijn vorige tips op de Belgische beurs, is de Bel20 met 13,9% gestegen, tegen 16,3% voor de AEX. Kijken we echter terug op onze zeven tips voor 2019 –  Biocartis, Bpost, Immobel, Bois Sauvage, Proximus, Deceuninck en Euronav – dan komen deze tezamen niet verder dan een schamele koerswinst van 0,8%. Na jaren van outperformance van onze Belgische tips noteren we nu dus een teleurstellende prestatie.

Er zijn twee uitschieters: diagnostiekbedrijf Biocartis daalde met 47% na tegenvallende verkopen, terwijl rederij Euronav juist een koersstijging van 45% neerzette. Bpost (+17,1%) en vastgoedbedrijf Immobel (+31,1%) deden het eveneens goed. Bpost keerde ook nog eens €0,87 dividend per aandeel uit, wat het totaalrendement van dit aandeel op 28% brengt. De overige tips presteerden min of meer vlak. Inclusief alle dividenden leverden onze tips een totaalrendement op van 3,3%.

Ik zie twee verklaringen voor deze underperformance. Ten eerste selecteerde ik vooral kleinere bedrijven. Net als in Nederland, presteerden ook in België de grote fondsen veel beter dan de smallcaps, die per saldo nauwelijks van hun plaats kwamen. Voorts wordt de prestatie van de Bel20 in belangrijke mate gedragen door biotechbedrijf Galapagos (+140%) en verzekeraar Ageas (+26,7%).

Voor dit jaar bestaat mijn koopselectie uit de volgende fondsen: Atenor, CFE, Cofinimmo, Euronav, KBC Ancora en Recticel. Hieronder geef ik op elk van deze bedrijven een toelichting.

Atenor

Atenor is actief in de vastgoedontwikkeling. Normaliter is dat een volatiele business, maar dit bedrijf is goed gespreid. Atenor heeft momenteel een kleine 30 projecten onder handen, verspreid rond Brussel (23,1% van de portefeuille) en meerdere andere grote Europese steden, waaronder Warschau (25,4%), Boedapest (13,4%) en Boekarest (13,8%). Ieder kwartaal slaagt Atenor er weer in om projecten te verhuren, te kopen of te verkopen of worden er ontwikkelingsstappen gezet. Dit zorgt al meerde jaren voor een vrij stabiele en zelfs groeiende business.

Al zes jaar op rij stijgen de resultaten en ook over 2019 heeft het bedrijf een hoger resultaat in het vooruitzicht gesteld. Over 2018 verdiende Atenor €6,84 per aandeel. Een winst van rond de €7 per aandeel impliceert dat de koers-winstverhouding beperkt blijft tot 10,7. Het dividend kan opgetrokken worden van €2,20 naar €2,30, goed voor een dividendrendement van 3,1%.

UBS kwam onlangs nog met een rapport uit dat het opwaarts potentieel van vastgoed benadrukt, met een lichte cyclische blootstelling. Atenor voldoet daar zeker aan. Een vergelijkbaar bedrijf is op de Nederlandse beurs eigenlijk niet te vinden en het kan dus een goede aanvulling op de portefeuille zijn.

CFE

Bouwbedrijf CFE heb ik enkele jaren terug al eens getipt. Investeringsmaatschappij Ackermans & Van Haaren bezit 60,4% van de aandelen CFE en Vinci 12,1%. Hierdoor is de free float beperkt. CFE is via haar 100%-belang in DEME vooral actief in baggeren en in diensten voor de olie- en gasindustrie en hernieuwbare energie en milieu – tezamen goed voor bijna 75% van de omzet. Daarnaast heeft het bedrijf ook een stevige poot bouw, infra en multi-technieken en is het actief in vastgoedontwikkeling.

CFE beschikt over een goed gevuld orderboek, fractioneel lager dan een jaar terug, en heeft een sterke positie in de snel groeiende offshore windmarkt. De vloot schepen is nog betrekkelijk jong, waardoor grote investeringen voorlopig niet nodig zijn. Dat is gunstig voor de cashflow, de balans en het dividend. Kansen liggen in een aantrekkende baggermarkt, waar meer kustbescherming nodig is als gevolg van klimaatverandering.

Ook valt een opsplitsing van het concern niet uit te sluiten, bijvoorbeeld een afsplitsing van DEME. Dat zou mogelijk meer kunnen opbrengen dan de huidige waarde van CFE als geheel. Overigens speelt dit al heel lang. Al in 2003 zou sprake zijn geweest van verkoop, omdat de baggerdochter een veel te groot deel van het resultaat en kapitaalbeslag opeist.

Een risicofactor betreft een nog lopend onderzoek naar omkoping bij een Russisch baggercontract uit 2013. Dat zou een stevige boete kunnen opleveren. Daar staat een mooie boekwinst van naar schatting €50 mln tegenover die te behalen valt op de verkoop van Merkur, een van de grootse windmolenparken in Duitsland.

Met een geschatte koers-winstverhouding van circa 13 voor dit jaar is CFE niet duur. Het aandeel kan een alternatief zijn voor de zwak presterende bouwers in Nederland. Daarmee zou tegelijk worden geprofiteerd van de kansen in de baggerindustrie, waar ons eigen Boskalis een sectorgenoot is.

Cofinimmo

Hoewel ik Immobel nog altijd koopwaardig vind, neem ik dit jaar sectorgenoot Cofinimmo in de kooplijst op. Deze vastgoedbelegger heeft 56% van het belegd vermogen van circa €4,2 mrd geïnvesteerd in zorgvastgoed in Europa. Kantoren maken 31% van de portefeuille uit en distributiecentra 13%. Twee derde van de portfolio is belegd in België, gevolgd door Frankrijk (12%), Duitsland (12%), Nederland (10%) en Spanje (1%). In België, Frankrijk en Nederland beschikt Cofinimmo over de fiscaal vriendelijke REIT-status.

Verdere internationalisatie in zorgvastgoed is het doel. Zo werd recent een aankoop in Spanje gedaan. Grote voordelen van zorgvastgoed zijn de lange huurcontracten en vrijwel volledige bezetting. Een zeer stabiele belegging derhalve, die door de vergrijzing eigenlijk alleen maar meer waard lijkt te worden. Door de verschuiving naar zorgvastgoed bedraagt de gemiddelde looptijd van de huurcontracten inmiddels 12 jaar. Hierdoor is ook de premie gestegen op de beurskoers ten opzichte van de intrinsieke waarde. Deze bedraagt inmiddels circa 36%. Deze premie kan evenwel verder oplopen als de voornamelijk in Brussel gelegen kantoorpanden worden verkocht. Concurrerende beursfondsen als Aedifica en CPI kennen premies van boven de 50%.

Over 2019 heeft Cofinimmo een dividend van €5,60 per aandeel in het vooruitzicht gesteld, een pay-out van circa 83%. Daar zit dus nog rek in. Het dividend rendeert dik 4%. De balans is goed, wat ruimte biedt voor verdere groei. Zorgvastgoed is op de Nederlandse beurs niet voorhanden. Daar worden we overspoeld met winkelfondsen, die juist een lastige toekomst tegemoet gaan.

Euronav

Ondanks het forse koersherstel tip ik ook dit jaar olietankrederij Euronav. Na jaren heeft het concern eindelijk de wind mee. Dat geldt vooral de ontwikkeling van de vrachttarieven, die weer flink in de lift zitten en op sommige vaarroutes zelfs recordhoogten bereiken. Consolidatie, een licht aantrekkende oliemarkt en de invloed van IMO 2020 die de zwaveluitstoot van schepen moet terugdringen, hebben een positieve invloed op de verhouding tussen vraag en aanbod van olietankers – en dus op de tarieven.

Vanaf dit jaar ziet het concern ook weer ruimte om ieder kwartaal een dividend uit te keren. Dankzij de sterke balans keerde Euronav ook in de afgelopen verliesgevende jaren een bescheiden dividend uit en kocht het eigen aandelen in. Over de eerste drie kwartalen van 2019 was het concern nog verlieslatend, maar dat kan zomaar omslaan in stevige winsten en dus dividenden.

Goed nieuws is ook dat de prijzen van tweedehands schepen flink in de lift zitten, wat boekwinsten kan opleveren. In het derde kwartaal was daar ook al sprake van. Het aandeel doet inmiddels een kleine premie van circa 10% boven de boekwaarde, maar kan mijns inziens nog verder stijgen. Een speler als Euronav is op de Nederlandse beurs niet voorhanden. Boskalis komt nog het dichtst in de buurt met haar onderdeel Dockwise.

KBC Ancora

KBC Ancora is de holding boven zakenbank KBC. De enige inkomsten van KBC Acgora zijn de dividenden die het bedrijf ontvangt van de 18,6%-dochter KBC. Het voordeel van het kopen van de holding is dat deze een aanzienlijke korting biedt van wel 30% ten opzichte van de intrinsieke waarde. Verder beweegt de koers van de holding gelijk aan die van KBC. Deze bank draait prima, heeft een solide balans en een goed dividendrendement van ruim 5%. KBC Ancora zal 90% van de ontvangen dividenden uitkeren. Door het disagio ligt het dividendrendement niettemin een stuk hoger, op wel 6,4%. In tegenstelling tot de meeste Nederlandse banken is KBC redelijk ongeschonden door de kredietcrisis gekomen.

Recticel

Recticel fabriceert polyurethaanschuimproducten die hoofdzakelijk toepassing vinden in meubels, matrassen, isolatieproducten en autostoelen. Vorig jaar verwierp het bedrijf een bod van het Ierse Kingspan op de isolatie- en soepelschuimtak. Kingspan zou ook nog geprobeerd hebben Recticel als geheel over te nemen, maar ook dat ging niet door. Recticel probeert al langere tijd de automotive-tak van de hand te doen, maar het blijkt niet eenvoudig daar een goede prijs voor te krijgen. Er zou nieuws komen tegen het jaareinde, maar dat is voorlopig uitgebleven.

De toekomst van het bedrijf zou vooral in de isolatiemarkt moeten zitten. De aantrekkelijke producteigenschappen en strengere regelgeving zouden de groei hier flink kunnen doen aantrekken, en ook een hogere beurswaardering kunnen aanjagen. Wel is er sprake van flinke concurrentie en prijsdruk. Recticel blijft een cyclisch bedrijf. Het is uitsluitend actief in Europa.

Het afgelopen jaar verliep niet al te best. De ebitda zal 5-10% dalen. De winst per aandeel zal daardoor ook circa 10% teruglopen, tot circa €0,48. Mogelijk blijft het dividend stabiel op €0,24 per aandeel. Een nieuwe overnamepoging van Kingspan valt niet uit te sluiten. Recticel heeft de deur niet dichtgegooid, maar het ligt voor de hand dat de resultaten dan wel moeten verbeteren. Daar zijn zeker mogelijkheden voor. Pluspunt is verder de flinke daling van de schuldratio in de afgelopen jaren. Een vergelijkbaar bedrijf als Recticel is op de Nederlandse beurs niet te vinden. Het vroeger genoteerde Gamma Holding komt nog het meest in de buurt. Ook dit bedrijf werd overgenomen.

Conclusie

Voor alle zes de besproken fondsen geef ik een koopadvies. De bedrijven zijn stuk voor stuk sterk gefinancierd en keren een goed dividend uit. Het is wel raadzaam de risico’s te spreiden (zie ook het kader over de verliezers van afgelopen jaar).

De auteur heeft een positie in Cofinimmo.