Verbouwing Pfizer niet gewaardeerd

Pfizer verlaagde deze week de prognose voor de winst per aandeel voor heel 2019 van $2,83-2,93 tot $2,76-2,86. Dat heeft te maken met de boekhoudkundige verwerking van de Consumer Health-joint venture met GSK en de $11,4 mrd kosten overname van Array Biopharma. Belangrijker was echter de aangekondigde samenvoeging van de divisie generieke medicijnen – genaamd Upjohn – met Mylan. Dat gaat in twee stappen. Eerst wordt Upjohn afgesplitst aan de eigen aandeelhouders en daarna meteen samengevoegd met Mylan in een nieuw tot vormen onderneming. Pfizer-aandeelhouders krijgen een belang van 57% in deze onderneming, de rest is voor de Mylan-aandeelhouders. Het nieuwe bedrijf krijgt een eigen beursnotering en medio 2020 moet de transactie zijn afgerond. Morgan Stanley schat de waarde van dit bedrijf op een niet onredelijke $30 mrd. Dat vertegenwoordigt een waarde van ongeveer $3 per aandeel Pfizer.

‘Nieuw’ Pfizer

Het afstoten van generieke medicijnen, waarvan de omzet onder druk staat, is strategisch begrijpelijk. Na afsplitsing van Upjohn zal Pfizer sneller kunnen groeien. Toch verloor het aandeel in een paar dagen tijd bijna 9%. En ook dat is ergens wel begrijpelijk. Want met het afstoten van Upjohn verliest Pfizer ook een kwart van zijn operationele cash flow, ofwel liefst $3,8-4,8 mrd. Het nieuwe Pfizer stevent in 2020 af op een omzet van zo’n $40 mrd en een winstmarge voor belasting van ongeveer 35%. Uitgaande van een belastingtarief van 16% en verdere inkoop van eigen aandelen ter waarde van $5,3 mrd, bedraagt de winst per aandeel van het ‘nieuwe’ Pfizer ongeveer $2,15 in 2020. Gecorrigeerd voor de waarde van de combinatie Upjohn/Mylan van $3 gaat de koers-winstverhouding voor Pfizer voor 2020 daarmee richting de 17. Dat is geen ramp, maar de waardering van Pfizer ligt daarmee wel boven die van het aantrekkelijker Sanofi of Roche en zelfs ook Novartis. Ik verlaag daarom mijn advies, maar Pfizer is nog zeker het aanhouden waard.