Goudmijnaandelen blijven aantrekkelijk

Goudmijnaandelen werden in juni gemiddeld een kwart duurder. Tot dan toe was de goudmijnindustrie een van de weinige achtergebleven sectoren op de beurs. Daar kwam verandering in door de uitbraak van de goudprijs voorbij een belangrijke technische weerstand en door het vooruitzicht op consolidatie in de sector.

Groeiprobleem voor mijnbouwers

Het op peil houden en indien mogelijk uitbreiden van reserves is een van de voornaamste uitdagingen in de goudmijnindustrie. Om het voortbestaan te garanderen, moet er elk jaar minstens evenveel goud aan de reserves worden toegevoegd als er af gaat. De meeste mijnbouwers slagen hier momenteel niet in. Als gevolg van een dalende goudprijs en toenemende focus op de afbouw van schulden zijn de exploratiebudgetten onder druk komen te staan. Organische groei is lastiger dan ooit.

Dit heeft echter niet alleen te maken met lagere budgetten. Gouddelvers moeten steeds vaker naar het gele metaal zoeken in moeilijk toegankelijke gebieden of politiek instabiele landen. Het kopen van reserves of bijna kant-en-klare goudprojecten heeft daarom de voorkeur boven het doorlopen van de dure en tijdrovende cyclus van exploratie, ontdekking, vergunning, financiering en productie. Het efficiënt uitbreiden van reserves door overnames is de voornaamste reden waarom ik de consolidatie in de sector zie toenemen.

De goudindustrie is ook erg gefragmenteerd. Er is een handvol majors, en daarnaast enkele tientallen middelgrote producenten en vele honderden kleine exploratiebedrijven. Door samenwerking kunnen infrastructuur, kapitaal en arbeid veel efficiënter worden ingezet met lagere kosten als resultaat.

Er is momenteel weinig interesse van investeerders in goud en mijnaandelen omdat de brede aandelen- en obligatiemarkten en vastgoed het nog steeds goed blijven doen. Beleggers beschouwen posities in individuele mijnaandelen als erg riskant en kiezen liever voor een goudmijnindex, gespecialiseerd fonds of ETF.

Hoge schuldposities

Ook begin deze eeuw vond een grote consolidatiegolf in de goudmijnsector plaats. De geschiedenis herhaalt zich nu met de grote spelers die het voortouw nemen. Net als toen liggen de overnamepremies bij het begin van de cyclus aan de lage kant. Overnemers zijn voorlopig niet bereid om veel meer dan de marktwaarde te betalen. Naarmate de cyclus verder evolueert, moeten overnemers echter steeds dieper in de buidel tasten. Tijdens de periode van 2003 tot 2011 werden steeds hogere premies betaald, en dit eindigde met een overnamekater. Dat risico dreigt ook nu

In de vorige opgaande cyclus viel de piek samen met de voorlopige nominale top van de goudprijs in augustus 2011. Die hoge premies zadelden de grote spelers uit de sector op met heel hoge schuldposities die nu pas weer onder controle komen. Net op tijd voor de volgende consolidatiecyclus dus.

In november tipte ik drie goudmijnaandelen. Verderop in dit artikel geef ik twee nieuwe tips. Eerst bekijk ik echter hoe het mijn drie tips van vorig najaar is vergaan.

Goldcorp

Het was vorig jaar ook de sectorgenoten niet ontgaan dat Goldcorp veel te laag gewaardeerd was in verhouding tot het groeipotentieel van het bedrijf. De vijfde goudproducent ter wereld had een moeilijk jaar achter de rug en werd daar door beleggers zwaar voor afgestraft. Het aandeel viel terug naar het laagste niveau sinds 2002.

Newmont Mining lanceerde een overnamebod, dat intussen ook werd afgerond. Voor de aandeelhouders van Goldcorp, die hoofdzakelijk in aandelen Newmont werden betaald, zat er een premie van 17% in. Intussen is het aandeel Newmont geklommen naar het hoogste niveau in meer dan een jaar. Even leek het nog mis te gaan, toen aartsrivaal Barrick Gold een vijandig bod op Newmont lanceerde. Dit was er enkel op gericht om de overname van Goldcorp te dwarsbomen. Het bod kreeg onvoldoende steun en stierf een stille dood.

Beide goudgroepen kwamen wel overeen om de krachten te bundelen in Nevada. Dit leidde tot de oprichting van de joint-venture Nevada Gold Mines. De gecombineerde fusiegroep is nu zowel op het vlak van productie als reserves met afstand de grootste ter wereld. Het stroomlijnen van de fusiegroep met de verkoop van enkele activa zal 12 tot 18 maanden in beslag nemen.

De recente opmars van de goudprijs is niet alleen gunstig voor de winsten (hefboomwerking) maar ook voor de waarde van de activa die de groep van de hand wil doen. Het management beloofde dat het uitgekeerde dividend nominaal het hoogste in de sector zal zijn. Newmont Goldcorp is koopwaardig als defensieve basiswaarde in een goudportefeuille.

Agnico-Eagle Mines

Het aandeel Agnico-Eagle Mines (AEM) noteert nu 50% hoger dan begin november. AEM is het overgangsjaar 2018 goed doorgekomen en alle lichten staan op groen om van 2019 een succes te maken. De gouddelver heeft het jaar goed ingezet met beter dan verwachte omzet- en winstcijfers over het eerste kwartaal. Bovendien werden de productieprognoses verhoogd, terwijl de kosten lager liggen dan verwacht. Door de hogere goudprijs en de gedaalde kapitaalbehoefte zullen de kasstromen flink toenemen.

In mei ging de productie van start bij de Meliadine-mijn in Canada. Dit wordt meteen de grootste van de groep. In het derde kwartaal wordt ook Amaruq operationeel. AEM mikt voor het volledige boekjaar op een output van 1,75 miljoen troy ounce en totale productiekosten tussen $875 en $925 per troy ounce. Vanaf 2020 moet 2 miljoen troy ounce per jaar worden gehaald.

AEM noteert met een premie tegenover de sectorgenoten. Dit is echter terecht, gezien de verwachte groei en de kwaliteit van de activa. Met het oog op een verdere stijging van de goudprijs blijft AEM koopwaardig.

Sibanye Stillwater

Van de drie tips presteerde het Zuid-Afrikaanse Sibanye Stillwater het sterkst. Het aandeel won sinds begin november maar liefst 82%. Nu lijkt het mij verstandiger om winst te nemen op deze positie. Daar heb ik een aantal redenen voor.

De eerste reden is de schuldpositie. Na de overname van Lonmin is Sibanye Stillwater branchegenoot Amplats voorbijgestoken als grootste platinaproducent ter wereld. Wat palladium betreft, moet Sibanye enkel nog Norilsk Nickel laten voorgaan. De verschillende overnames in het PGM-segment (platina, palladium en rhodium) hebben Sibanye echter wel opgezadeld met een schuldpositie van meer dan ZAR21 mrd. Om aan de schuldconvenanten te blijven voldoen, moest de groep in april vers kapitaal ophalen door de uitgifte van nieuwe aandelen. Tot eind dit jaar stellen de schuldeisers zich coulant op, in afwachting van hogere kasstromen.

Ook de arbeidsverhoudingen zijn reden om winst te nemen op Sibanye Stillwater. Het bedrijf werd kort geleden nog getroffen door een vijf maanden durende staking bij de goudmijnen in thuisland Zuid-Afrika. Die kwam voort uit onvrede met de geplande herstructureringen bij de verlieslatende mijnen Driefontein en Beatrix. Door de staking daalde de goudproductie in het eerste kwartaal op jaarbasis met 65%.  Binnenkort starten er ook nieuwe loononderhandelingen voor de platinamijnen. Deze krachtmeting tussen het management en de mijnvakbonden verloopt traditioneel erg moeizaam. Omwille van de schuldbeladen balans en het risico op sociale onrust raden we aan om winst te nemen op Sibanye Stillwater.

Nieuwe tips

Het grootste potentieel in de komende consolidatiegolf zit bij gouddelvers met een marktwaarde tussen grofweg $500 mln  en $3 mrd. Onder die grens stijgt het risico exponentieel. Zeker in de beginfase blijft het moeilijk om bij de mijnbouwers het kaf van het koren te scheiden. Er zijn genoeg voorbeelden dat zelfs een positieve haalbaarheidsstudie geen garantie is op een succesvolle vergunnings- en financieringsronde. Het is daarom aan te raden om het gewicht van exploratiebedrijven in de portefeuille te beperken.

Hieronder geef ik twee nieuwe tips uit de sector.

IAMGold

IAMGold, met hoofdzetel in Canada, is een middelgrote goudproducent met vijf operationele activa verspreid over drie continenten. Die produceerden in 2018 gezamenlijk 882.000 troy ounce goud, ongeveer evenveel als een jaar eerder. De Essakane-mijn in Burkina Faso levert de grootste bijdrage aan de groepsproductie, gevolgd door Rosebel in Suriname en Westwood in Canada.

Na een tegenvallend eerste kwartaal daalde de koers van deze middelgrote gouddelver naar het laagste niveau in meer dan drie jaar. IAMGold zette het jaar slecht in als gevolg van operationele problemen. Westwood kreeg te maken met seismische activiteit, waardoor de output van de mijn zwaar onder de prognoses uitkwam. De ontwikkeling van het project Coté Gold (Ontario) werd uitgesteld totdat er een partner is gevonden of tot de kasstromen hoog genoeg zijn om het project in eigen beheer te ontwikkelen. Saramacca (Guyana) wordt later dit jaar wel operationeel.

De jaarprognoses bleven ongewijzigd, al verwacht ik dat het productiecijfer aan de onderkant van de vooropgestelde bandbreedte zal liggen (810000 tot 870000 troy ounce). Onlangs stak de overnamespeculatie weer de kop op en dit was niet voor het eerst. Volgens verschillende media broedt de China National Gold Group Corp. op een overname.

Een mogelijk overnamebod is niet de enige reden dat ik het aandeel koopwaardig vind. De erg lage waardering (0,6 keer de boekwaarde) gekoppeld aan een sterke financiële positie en het vooruitzicht op een operationeel herstel maken van IAMGold een interessant alternatief voor de grote namen in de sector.

Yamana Gold

Yamana Gold beschikt  over vijf operationele mijnen in Canada, Chili, Argentinië en Brazilië, die vorig jaar gezamenlijk iets meer dan 1 miljoen troy ounce goudequivalent (goud en zilver gecombineerd) produceerden. De voorbije jaren werd de groei gehinderd door de hoge schuldpositie en een gebrek aan vertrouwen in het management.

Eerder dit jaar besliste Yamana om de Chapada koper- en goudmijn te verkopen aan Lundin Mining. Chapada moet worden gemoderniseerd en uitgebreid om de productie op peil te houden, maar Yamana had daar gezien de schuldpositie onvoldoende financiële ruimte voor. De gouddelver is met Chapada weliswaar een toekomstige groeipoot kwijt, maar toch beschouw ik de transactie als een goede zet aangezien de mijn zonder investeringen toch niet optimaal zou kunnen worden benut.

Yamana zal een groot deel van de opbrengsten van de verkoop van Chapada aanwenden voor schuldverlichting. Het is de bedoeling om de nettoschuld dit jaar te reduceren naar 1,5 keer de bruto bedrijfswinst, tegenover 2,5 keer eind vorig jaar. Tegelijk kan de mijngroep investeren in nieuwe projecten, zoals de Jacobinamijn, waarvan de productieprognose recent werd verhoogd. Yamana noteert tegen amper 0,6 keer de boekwaarde, wat illustreert dat de verwachtingen erg laag zijn.