Volkerwessels is klaar met rampprojecten

Volkerwessels likt nog steeds zijn wonden na de strop in IJmuiden. Constructiefouten in de deurkassen van de sluis kostten het bedrijf €99 mln. Een blamage voor het vlekkeloze track record van Volkerwessels op het gebied van risicomanagement. Een flinke afwaardering van het aandeel volgde. Vorig jaar keerde het bedrijf weer terug op het Beursplein tegen een introductiekoers van €23. Daarmee werd de bouwer gewaardeerd op €1,84 mrd.

Beleggers die inschreven kijken tegen een koersverlies aan van ruim 20%. Lachende derde is de oprichtersfamilie Wessels, die haar belang verkleinde van 100% naar 67,55% en daarmee circa €600 mln incasseerde. De beursgang was vooral bedoeld om de grootaandeelhouder te laten cashen. Samen met de hoge waardering van ruim 18 keer de winst was dit voor mij reden om beleggers af te raden om in te schrijven op de emissie.

Voldoende werkaanbod

Ondertussen is de winst ondanks de bleeder in IJmuiden flink gestegen dankzij fors lagere rentelasten en is de koers gedaald tot €18. Zodoende oogt de k/w van 8,6 op basis van de verwachte winst voor volgend jaar nu een stuk vriendelijker. Het is wel de vraag of de markt bereid is om een hogere multiple (koers-winstverhouding) te betalen in deze latere fase van de economische cyclus. Ik denk dat de koers het vooral zal moeten hebben van winstgroei. Wat dat betreft zijn de vooruitzichten goed. Het rampproject in IJmuiden lijkt een incident. Volkerwessels richt zich vooral op kleinere en middelgrote infraprojecten en doet weinig van dit soort grote klussen. 95% van de omzet komt uit projecten tot €150 mln.

En in het vervolg is het bedrijf nog terughoudender met grote aanbestedingen. De laatste tijd heeft het diverse complexe infraprojecten aan zich voorbij laten gaan, waaronder de verlenging van de A15 bij Nijmegen. Door in een vroeg stadium uit het aanbestedingsproces te stappen, worden ook miljoenen aan tenderkosten bespaard. Volkerwessels kan het zich veroorloven om selectief te zijn. Er is voldoende werkaanbod en de orderportefeuille is goed gevuld, zo liet Alfred Vos onlangs weten tegenover het FD. Vos staat tijdelijk aan het hoofd van de infradivisie tot een opvolger is gevonden voor Henri van der Kamp, die vanwege de tegenvallende prestaties het veld heeft moeten ruimen.

Opleving inframarkt

Ook zonder het verlies op de zeesluis is de ebitda van de Nederlandse infradivisie (23% van de concernomzet) in het eerste halfjaar flink gedaald. De marge halveerde bijna naar 1,7%. Dit kwam vooral door slecht weer in het eerste kwartaal en een andere tenderaanpak. Ondanks de selectieve aanname van grote projecten is de orderportefeuille van de divisie ten opzichte van eind 2017 met bijna 17% gestegen tot €1,83 mrd, vooral dankzij een opleving van de markt voor lokale en regionale infraprojecten. Het goedgevulde orderboek en aangescherpte beleid van marge boven volume leiden naar verwachting tot herstel van de winstgevendheid.

In het Verenigd Koninkrijk (19% van de omzet) en Noord-Amerika (5%) stemmen aantrekkende infrastructurele investeringen eveneens tot optimisme. Waarschijnlijk blijven de gevolgen van de brexit beperkt. Van de Britse omzet komt meer dan 80% uit de groeiende inframarkt. De Britse overheid wil de komende tien jaar ruim £600 mrd steken in infrastructuur, inclusief £240 mrd in 2020/2021. Dat zal een eventuele daling van de vraag in de utiliteits- en woningmarkt compenseren.

Woningmarkt

Het grootste opwaarts winstpotentieel zit in de Nederlandse bouw- en vastgoeddivisie, met een omzetaandeel van 37% de belangrijkste poot van het concern. Die heeft de wind in de rug dankzij de sterke vraag naar woningen. Wel vormt de krapte in de Nederlandse bouwsector een knelpunt. Sterkere kostenstijgingen en inflexibiliteit in de toeleveringsketen dwongen de onderneming om opnieuw te onderhandelen met institutionele beleggers over de prijs. Ook duren vergunningstrajecten langer. Daardoor liepen sommige woningprojecten vertraging op en daalde het aantal woningverkopen in de eerste jaarhelft van 1710 naar 1076. Niettemin steeg de ebitda van de divisie met 5%, en zelfs met 32% als een voorziening buiten beschouwing wordt gelaten.

Volkerwessels wist voor €500 mln aan nieuwe opdrachten binnen te slepen, waaronder enkele omvangrijke woningontwikkelingsprojecten in Amsterdam, Delft en Utrecht. Het orderboek dikte daardoor met 17% aan tot €3,32 mrd. Volgens de onderneming stabiliseren de prijzen van bouwmaterialen, maar lopen de loonkosten verder op. Stijgende huizenprijzen kunnen echter voor betere winstmarges zorgen.

Conclusie

Voor het bedrijf als geheel kwam de orderportefeuille eind juni uit op een recordniveau van €8,8 mrd, een toename van 8,4% vergeleken bij de start van het jaar. Dat is goed voor anderhalf jaar aan omzet. Het bestuur vertrouwt er dan ook op dat de ebitda dit jaar gelijk blijft of licht stijgt vergeleken met 2017. Dit is inclusief de voorziening van €31,5 mln voor de zeesluis. Onderliggend impliceert de prognose een stevige winstgroei van 12% en een ebitda-marge van rond de 5%. Dat ligt al keurig binnen de ten doel gestelde bandbreedte van 4,5-5,5% die bij de beursgang werd afgegeven.

De beoogde autonome omzetstijging van 3-4% op de middellange termijn moet gezien de goede marktomstandigheden de komende jaren makkelijk haalbaar zijn. Zo ontstaat er toch een goed winstbeeld. Ondanks de koersdaling vind ik het aandeel op waarderingsgronden echter nog steeds geen uitgesproken koop. Het dividendrendement van 5,8% is fraai. Mijn advies blijft onveranderd op ‘houden’.