Updates

Aandelen Internationaal

Caterpillar

Advies
houden
Aandelen Nederland

Lucas Bols

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

ArcelorMittal

Advies
kopen
Aandelen Nederland

ABN Amro

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Boskalis Westminster

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Galapagos

Advies
houden
Aandelen Nederland

Aperam

Advies
houden
Aandelen Nederland

Ahold Delhaize

Advies
houden
Aandelen Internationaal

Sanofi

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

Apple

Advies
houden

Actueel advies

Advies Jeroen Boogaard, 23 aug 2017 12:55

Vastgoed biedt prima kansen op rendement

0 0 Leestijd ongeveer

Het gevaar van een rentestijging en de opmars van online winkelen zetten de vastgoedsector dit jaar op achterstand. Royale dividenduitkeringen vormen echter een goede buffer tegen een hogere rente.

Vastgoedaandelen doen het dit jaar slechter dan de AEX-index. De zes belangrijkste fondsen genoteerd op het Beursplein boekten tot nu toe een totaalrendement van gemiddeld 8,3%, tegenover circa 12% voor de AEX-herbeleggingsindex. Ook de Europese vastgoedsector laat een kleine underperformance zien. Dit zal vooral samenhangen met de oplopende rente. Zo is de Duitse tienjaarsrente vanaf begin dit jaar ruwweg verdubbeld. Daardoor is het verschil tussen het dividendrendement en de ‘yields’ op veilige obligaties teruggelopen en is de vastgoedsector minder aantrekkelijk geworden voor beleggers.

Stijgende vraag
Het is echter, zoals al vaker gezegd, een misvatting dat de vastgoedsector per definitie achterblijft wanneer de rente oploopt. In het verleden bleek de sector juist bovengemiddeld te presteren, mits de stijging van de rentetarieven het gevolg is van een aantrekkende economische groei. In een dergelijke omgeving boekten Amerikaanse vastgoedfondsen sinds 1981 een totaalrendement van gemiddeld 12,7% per jaar, tegenover 2,5% voor de S&P 500. Dat blijkt uit onderzoek van vermogensbeheerder Cohen & Steers. In de periode 2004-2006, toen de Amerikaanse centrale bank zeven keer de rente verhoogde, leverde vastgoed 77,9% op, vergeleken met 32,5% voor aandelen en 8,6% voor obligaties.
Uiteindelijk zijn het de ‘fundamentals’ die bepalend zijn voor de prestaties. Gaat het beter met de economie, dan neemt de vraag naar winkelruimte en kantoren toe en kunnen vastgoedeigenaren op de juiste locaties de huren optrekken. Hogere huuropbrengsten vangen de potentiële stijging van de financieringslasten op.

Nu de economische groei in Nederland en de rest van de eurozone weer duidelijk in de lift zit, moeten beleggers zich niet al te veel zorgen maken over de effecten van een hogere rente, vooral aangezien de meeste fondsen zich ingedekt hebben tegen een rentestijging door zich langjarig te financieren. Voordat we een hogere rente terugzien in sterk oplopende financieringslasten, zijn we jaren verder.
Ook het risico op afwaarderingen is naar onze mening voorlopig gering. De vastgoedprijzen op goede locaties zijn weliswaar sterk gestegen dankzij de extreem lage rente, maar de aanvangsrendementen zijn nog steeds de moeite waard. Zo lag het bruto aanvangsrendement op high street shops in de vier grote Nederlandse steden eind juni op gemiddeld 3,9%, blijkt uit data van makelaar Cushman & Wakefield. Weliswaar is dit een historisch dieptepunt, maar het verschil met de yield van slechts 0,57% op tienjarige Nederlandse staatsleningen blijft aantrekkelijk.

Malls VS hebben het zwaarder dan Europese winkelcentra
De retailsector in de Verenigde Staten gaat gebukt onder de sterke prijsconcurrentie van Amazon en andere internetspelers. Vooral de traditionele warenhuizen als Macy’s en J.C. Penney staan onder druk. Dit zijn grote huurders in middelgrote ‘malls’, zodat de leegstand hier snel stijgt. Maar de situatie in continentaal Europa is volgens Unibail-Rodamco heel anders door de relatief lage dichtheid van winkelcentra en de betere kwaliteit. In de Europese landen waar de onderneming actief is, bedraagt het verhuurbaar vloeroppervlak in winkelcentra gemiddeld 291 m2 per 1000 inwoners. Dat is in de Verenigde Staten 1602 m2. Bovendien maken warenhuizen slechts 8% uit van het verhuurbaar vloeroppervlak in de winkelcentra van de Fransen en zijn supermarkten, restaurants en andere vormen van entertainment (34% van het vloeroppervlak) goed vertegenwoordigd. Dergelijke publiekstrekkers zijn in middelgrote Amerikaanse winkelcentra minder vaak aanwezig. Supermarkten nemen slechts 6% van de ruimte voor hun rekening en entertainment niet meer dan 8%. Voor de Amerikanen is het dan ook zaak om meer horeca en vermaak te bieden, zodat de winkelcentra ook in het internettijdperk een ontmoetingsplek voor consumenten blijven.

Ook in andere Europese landen is er nog steeds sprake van een relatief grote spread tussen de aanvangsrendementen en de yields op staatsleningen. Eind juni lag de risicopremie op bijvoorbeeld de Franse winkelcentra van Unibail-Rodamco op 340 basispunten, tegen het historisch gemiddelde van circa 228 basispunten. Om de beleggersvraag af te remmen moet de rente behoorlijk oplopen, en gezien de hardnekkig lage inflatie is dit niet aannemelijk.

Focus op huurgroei
Wel is de verwachting gerechtvaardigd dat de aanvangsrendementen niet veel meer zullen dalen. Dat betekent dat de rendementen op vastgoed sterker komen te leunen op de huuropbrengsten. Vastgoedaandelen met goede huurgroeiperspectieven verdienen wat dat betreft de voorkeur, omdat die groei zich normaliter zal vertalen in een stijgend dividend en hogere vastgoedwaarden. Dit zijn vooral fondsen met kwalitatief hoogwaardige vastgoedportefeuilles op gewilde locaties. Alleen hier beschikken vastgoedeigenaren over de prijskracht om de huren te verhogen. Dit is zeker in de retail het geval, waar secundaire locaties steeds meer in de verdrukking komen door de snelle groei van internetwinkels. Daarnaast speelt de vergrijzende en stagnerende bevolking in veel gebieden de winkeliers parten, net als het feit dat jongeren liever hun geld besteden aan ervaringen dan aan producten. Deze structurele trends wegen ook door in de koersen van de winkelvastgoedfondsen met blootstelling aan secundair vastgoed, zoals Wereldhave en Vastned.

Mogelijk zijn beleggers er ook niet helemaal gerust op dat de eersteklas vastgoedportefeuilles van Unibail-Rodamco en Eurocommercial Properties (ECP) zich staande kunnen houden in het internettijdperk. Maar de cijfers geven tot nu toe geen enkele aanleiding om daarvan uit te gaan. De leegstand blijft over het algemeen zeer beperkt en de autonome huurgroei trekt juist weer aan, wat duidt op een goede gebruikersmarkt. Zo stegen de huren in de winkelcentra van Unibail-Rodamco in het eerste halfjaar op autonome basis met 3,4%. De middelgrote winkelcentra van ECP deden daar niet voor onder, met een toename van 2,8% over de negen maanden tot maart. En ook Vastned begint beter te draaien, getuige de autonome huurgroei van 1,1% in het eerste halfjaar. Bij de topwinkels in de meest populaire steden stegen de huren zelfs met 3,8%. Die ‘core city assets’ zijn na de kwaliteitsverbetering in de afgelopen jaren inmiddels goed voor 77% van de totale vastgoedportefeuille.

Leegstand kantoren
Daarentegen bleven de huren bij Wereldhave nagenoeg gelijk. Het bedrijf richt zich op middelgrote winkelcentra voor de dagelijkse boodschappen en die hebben het vooral in Frankrijk (24% van de portefeuille) zwaar. Aanpassingen in het huurdersbestand moeten de afhankelijkheid van de modebranche, die gevoelig is voor internetconcurrentie, verminderen. In Nederland, België en Finland presteert Wereldhave mede dankzij de aantrekkende economie naar behoren, zodat het beeld per saldo wel stabiel is. Het dividend lijkt houdbaar, maar groei zit er voorlopig niet in. We hadden verwacht dat Wereldhave meer zou profiteren van het economische herstel op zijn thuismarkten, maar het aandeel is, rekening houdend met het dividend, dit jaar nauwelijks van zijn plek gekomen. Voordat we hogere koersen kunnen zien, zullen beleggers eerst verbetering in Frankrijk afwachten. Ondanks het hoge dividendrendement brengen we het koopadvies daarom terug naar ‘houden’.

Ook bij kantorenfonds NSI zien we een stabiele ontwikkeling, waarbij een sterke huur- en waardegroei van de kantoren in de vier grote steden vooralsnog wordt tenietgedaan door krimp elders in Nederland. In het eerste halfjaar daalden de brutohuren op autonome basis met 0,9%, terwijl de portefeuille met 0,6% werd opgewaardeerd. Hoewel NSI zich steeds meer richt op Amsterdam en de andere grote steden, vertegenwoordigen kantoren op minder goede locaties nog steeds een derde van de totale portefeuille. Hierdoor blijft de leegstand van 22% erg hoog en zijn de groeivooruitzichten voorlopig vrij zwak. Verkoop van de resterende winkels (16% van de vastgoedportefeuille) en herinvestering van de vrijgekomen middelen in kantoren in de grote steden zou tot een beter groeiprofiel leiden. Vooralsnog volstaan wij echter met een houdadvies.

De fysieke winkel is nog lang niet dood
Ondanks de opkomst van e-commerce blijven veel winkelketens hun fysieke winkelnetwerk in Europa uitbreiden. Uit onderzoek van makelaar CBRE blijkt dat 81% van de retailers van mening is dat de groei van online winkelen geen invloed heeft op hun fysieke expansie. Ze richten daarbij wel hun vizier op de grote steden. Dat gaat ten koste van de kleinere en middelgrote plaatsen, waar de leegstand verder oploopt en huren onder druk staan. Vanwege het geringe aanbod stijgen juist de huren en vastgoedprijzen op toplocaties. In de Europese high street shops gingen de huren vorig jaar met gemiddeld 5% omhoog. Consumenten blijven.

Betere perspectieven biedt logistiek vastgoedfonds WDP. Er is door de sterke opleving van de Nederlandse economie en de groei van e-commerce veel vraag naar distributiecentra en magazijnen. De leegstand is daarom laag en de vastgoedprijzen zitten in de lift. WDP heeft daarbij een ambitieus investeringsprogramma en ontwikkelt in Nederland veel nieuwe logistieke ruimtes. Onlangs werden de winst- en dividendverwachtingen verhoogd. Het bedrijf rekent nu op een dividend per aandeel van €5,25 in 2020, tegen €4,50 in 2017. Voor dit aantrekkelijke groeipotentieel zijn beleggers bereid een forse premie op de intrinsieke waarde te betalen. Zeker nu ook het aanbod in de Nederlandse logistieke vastgoedmarkt snel toeneemt door speculatieve nieuwbouw is dit voor ons reden om niet verder te gaan dan een houdadvies.

Favorieten
Onder de winkelfondsen blijft onze voorkeur uitgaan naar ECP. Het bedrijf combineert een hoog dividendrendement met stabiele groeivooruitzichten. De jaarcijfers, die op 25 augustus naar buiten komen, zullen naar verwachting een verdere waardestijging laten zien en het disagio zal hierdoor oplopen. ECP heeft als enige dit jaar nog geen dividend uitgekeerd en wij voorzien een toename van circa 3% naar €2,11 per aandeel. Dat levert op de huidige koers een hoog rendement op van 6%. Het gemiddelde dividendrendement van de zes fondsen ligt op 5,8% en dit biedt een aardige buffer tegen een rentestijging. Vastned zal naar onze verwachting vanaf volgend jaar weer op een bestendig groeipad komen en blijft eveneens koopwaardig.

Voor Unibail-Rodamco herhalen we op waarderingsgronden het houdadvies. De Frans-Nederlandse combinatie staat op eenzame hoogte als het gaat om de kwaliteit en omvang van de vastgoedportefeuille. De winst- en dividendgroeivooruitzichten van 6% tot 8% per jaar op de middellange termijn steken ook gunstig af bij die van de sectorgenoten. Het aandeel noteert echter tegen een behoorlijke premie, terwijl het vastgoed tegen een stevige prijs in de boeken staat. Groei moet vooral komen van projectontwikkeling, omdat het aanbod van eersteklas winkelcentra beperkt is. Aangezien het bedrijf de afgelopen jaren kleinere winkelcentra heeft verkocht is de schuldgraad naar slechts 33% gedaald. Dat is het laagste in de sector en ruim onder de comfortabel geachte ratio van 40%. Daarom werd onlangs een aandeleninkoopprogramma aangekondigd van €750 mln, wat het aantal uitstaande aandelen met circa 3,5% zal verminderen en de koers zal ondersteunen.

Kantoren zijn weer in trek
Na jaren van malaise vertoont de Nederlandse kantorenmarkt nu een opvallend herstel. De leegstand is vorig jaar gedaald tot onder de 12,5%, blijkt uit cijfers van JLL. In 2014 stond nog ruim 16% van de kantoren leeg. Sindsdien is het aanbod echter flink afgenomen door transformatie naar andere bestemmingen en trekt ook de Nederlandse economie aan. De sterke groei van de werkgelegenheid zal naar verwachting tot verdere daling van de leegstand leiden. De vraag spitst zich echter steeds meer toe op de grote steden. Die waren vorig jaar al goed voor ongeveer de helft van het opnamevolume en JLL verwacht dat dit aandeel de komende jaren nog verder zal toenemen. Door het gebrek aan kwalitatief goed aanbod op toplocaties klaart echter ook de lucht voor kantoren in de suptopgebieden op. Internationale institutionele beleggers hebben echter vooral belangstelling voor kantoren in de grote steden. Met name Amsterdam is in trek, getuige de verdere daling van de bruto aanvangsrendementen op de Zuidas en in het centrum naar 4% eind juni, tegen 4,5% vorig jaar. De verschillen met de andere grote steden zoals Den Haag (6%) en Eindhoven (6,75%) zijn groot. Hier bleven de ‘yields’ volgens Cushman & Wakefield het afgelopen jaar stabiel.

Lees ook: ABN Amro heeft indrukwekkend tweede kwartaal

Alert

Selecteer de onderwerpen waarover u een Beleggers Belangen alert wilt ontvangen. Uw selectie wordt direct bewaard en kunt u op ieder moment zelf aanpassen.

Verder lezen?

Blijf dagelijks op de hoogte van het laatste beleggingsnieuws. Ontdek Beleggers Belangen nu vanaf €14,50 per maand. Bent u nieuw en wilt u eerst meer informatie? Klik dan hier! 

 Bekijk onze abonnementen hier!