Consolidatieslag in verfindustrie

De overname van Valspar (VAL) door de grotere branchegenoot Sherwin-Williams (SHW) is het startschot voor een flinke consolidatieslag op de verf- en lakkenmarkt. Met de overname van de voormalige superstock (BelBel nr. 35 uit 2015) is een bedrag gemoeid van $9,3 mrd en het nieuws over de transactie werd op 20 maart naar buiten gebracht. De nieuwe combinatie heeft straks een omzet van bijna $16 mrd en dat is net iets meer dan de huidige marktleider PPG (PPG). AkzoNobel maakt de wereldwijde top-3 compleet met een jaaromzet van €14,9 mrd ($17 mrd), maar van dat bedrag is niet meer dan tweederde afkomstig van de verf- en coatingsdivisies. De chemiedivisie levert het overige deel van de inkomsten. Na dit drietal is er een handjevol partijen met een omzet van circa $4 mrd en daarna bestaat het speelveld uit duizenden kleinere bedrijfjes.

Het bedrijf richt zich voornamelijk op marktsegmenten waarop het de grootste speler is

Met name PPG staat bekend om het versterken van de marktpositie via kleine en middelgrote aankopen. Het bedrijf is overal ter wereld actief – onder meer met de merken Histor, Sigma en Ramo in Nederland. Eind 2012 kocht PPG bijvoorbeeld nog de Amerikaanse verfactiviteiten van AkzoNobel voor $1,1 mrd. Het Nederlandse bedrijf miste de schaalgrootte om in de Verenigde Staten te concurreren en maakte de keuze om zich te richten op de Europese thuismarkt en Azië. Daar komt bij dat de afgelopen jaren voor AkzoNobel in het teken stonden van een strategische heroriëntatie waarbij met name activiteiten werden afgestoten. Het bedrijf richt zich voornamelijk op marktsegmenten waarop het de grootste speler is. Op deze gebieden staat AkzoNobel open voor strategische aankopen. Dat bleek bijvoorbeeld eerder dit jaar toen de industriële coatingsactiviteiten van het Duitse BASF voor €475 mln werden overgenomen. Sherwin-Williams richt zich ten slotte voornamelijk op grotere aankopen. Behalve uit het recente bod op Valspar kwam die tactiek twee jaar geleden al naar voren bij de pogingen om het Mexicaanse Comex over te nemen. Die transactie stuitte echter op bezwaren van lokale toezichthouders, waarna het bedrijf voor $2,3 mrd in handen viel van PPG dat daarna ook wat kleinere aankopen deed.

Verschillende markten
Naast het verschil in overnamestrategie zijn er ook behoorlijke afwijkingen in de markten waarop de drie concerns opereren. AkzoNobel is de dominante partij in onder meer industriële- en beschermende lakken, terwijl PPG de sterkste is in de auto- en luchtvaartsector. Voor Sherwin-Williams is ten slotte de bouwmarkt heel belangrijk en na de overname van Valspar wordt de onderneming marktleider in het verpakkingssegment. Hoewel de inkomstenstroom uit dit segment zich vrij stabiel ontwikkelt, blijft de Amerikaanse huizenmarkt voorlopig heel belangrijk voor het concern. Meer dan de helft van de omzet van de nieuwe combinatie is afkomstig van een eigen netwerk van ruim 4.000 verfwinkels verspreid over de Verenigde Staten. De afzet daarvan wordt voor een groot deel bepaald door de verkopen van bestaande en nieuwe woningen. Dat geldt ook voor de afzet van verfproducten, beitsen en wassen via de grote doe-het-zelf-ketens. Sherwin-Williams heeft in dit opzicht de wind in de rug van een Amerikaanse woningmarkt waar in februari een begin is gemaakt met de bouw van bijna 1,2 miljoen woningen – ruim 30% meer dan in dezelfde maand van 2015. AkzoNobel mist een dergelijke rugwind. Het Nederlandse bedrijf boekt meer dan de helft van de verfomzet op de Europese thuismarkt, waar de economische groei lager ligt dan in de Verenigde Staten. Bovendien neemt de vraag vanuit de industriesector momenteel minder snel toe dan in het (Amerikaanse) bouwsegment. In het lopende jaar stevent het concern af op een omzetgroei van circa 3 tot 5%, tegenover 3 à 4% voor Sherwin-Williams en Valspar. Bij PPG is dat percentage 2 à 3%. De sterke positie in cyclische sectoren zoals auto- en vliegtuigbouwers zorgt ervoor dat het lot van AkzoNobel voor een groot deel gekoppeld is aan de grote conjunctuurbewegingen.

Bekijk de detailpagina van AkzoNobel

Onderaan de streep heeft Sherwin-Williams het voordeel dat door de overname jaarlijks $280 mln aan kosten bespaard kan worden. Het bedrijf is behalve marktleider daardoor ook de koploper op het vlak van winstgevendheid, aangezien de nettowinstmarge voor beide Amerikaanse ondernemingen net boven de 9% ligt. Voor AkzoNobel komt dat percentage onder de 7% uit, wat voor een deel is terug te voeren op de wat lagere marge bij de chemische activiteiten van het concern. Die wat lagere marge wordt weerspiegeld in een waardering die een stuk lager ligt dan bij de Amerikaanse branchegenoten. AkzoNobel wordt verhandeld voor circa 13 maal de verwachte winst en iets meer dan 6 maal de ebitda. Voor PPG is dat 22 en 11, terwijl die verhoudingen bij Sherwin-Williams zelfs op 23 en 13 uitkomen. Behalve door de afwijkende winstmarges wordt het grote verschil in waardering ook verklaard doordat de Amerikaanse aandelenmarkt met een k/w van 22,7 voor de S&P 500 een behoorlijke premie heeft ten opzichte van de 17,2 voor de Eurostoxx 50.

Lees ook: Technische Analyse AkzoNobel