Veiligheidsmarge high yield is dun
De markt voor in dollars uitgegeven high yield-leningen draait op volle toeren. In de eerste drie weken van juli is er voor bijna $22 mrd aan deze risicovolle bedrijfsleningen geplaatst, zo berekende Bloomberg. Volgens de dataleverancier komt het nieuwe volume van dit type leningen dit jaar daarmee op ruim $167 mrd. Dat is al bijna evenveel als in heel 2023.
In dit tempo wordt hoogstwaarschijnlijk ook de $275 mrd van het afgelopen jaar overtroffen, al blijven de records van $458 mrd en $432 mrd uit respectievelijk 2021 en 2020 nog ver uit het zicht. Afgezien van de onrustige maand april, waarin president Trump de handelstarieven bekendmaakte, laat 2025 iedere maand een gezond emissievolume zien.
Gemiddelde risico-opslag
Dat is niet verwonderlijk want de voorwaarden voor het uitgeven van nieuwe leningen zijn goed. Beleggers eisen namelijk een bovengemiddeld lage vergoeding voor het risico dat zij lopen met het verstrekken van deze leningen. De gemiddelde risico-opslag op de 1940 leningen tellende Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index ligt met 2,83 procentpunt slechts een half procentpunt boven het historisch dieptepunt uit mei 2007.
Ter vergelijking, tijdens de grote financiële crisis in december 2008 bedroeg de risico-opslag liefst 19,7 procentpunt (1971 basispunten). Het is niet ongebruikelijk dat de risico-opslag langere tijd onder het gemiddelde – van bijna 490 basispunten over de afgelopen twintig jaar – ligt (zie grafiek). Maar het huidige niveau lijkt beleggers nauwelijks te compenseren voor het risico in dit deel van de obligatiemarkt.
Kwaliteit
UBS voert echter ‘verzachtende omstandigheden’ aan voor de lage risicovergoeding. Om te beginnen is de gemiddelde kredietkwaliteit van de dollar-high yieldmarkt verbeterd. Leningen met de voor high yield hoogst mogelijke BB-rating zijn nu goed voor 50% van de index, aldus de bank. Dat is zeven procentpunt meer dan in het pré-coronatijdperk. Het aandeel van de risicovollere B- en CCC-leningen is juist met zeven procentpunt gedaald. Beleggers in dollar-high yieldleningen hebben de afgelopen twintig jaar dan ook een veel hogere risico-opslag geïncasseerd dan waar de uiteindelijke kredietverliezen aanleiding toe gaven.
Er is zelfs sprake van een overcompensatie van 2,9-3,6 procentpunt in de afgelopen twintig jaar, blijkt uit data van de bank. Geholpen uiteraard door de daling van de wanbetalingen die de afgelopen drie decennia van 4,3% naar 2,7% en 2,1% zijn terug gevallen. De komende twee jaar moeten gemiddeld wel iets meer leningen dan voorheen worden geherfinancierd maar volgens berekeningen van UBS krijgen daarbij alleen de uitgevers in het risicovollere CCC-segment met een duidelijk hogere herfinancieringsrente te maken. De operationele cash flow, liquiditeit en rentedekking van de uitgevers van de high yieldleningen zijn nu bovendien bovengemiddeld goed.
De positieve marktvisie van UBS is goed onderbouwd, al erkent de bank wel dat de gemiddelde schuldratio in het dollar-high yieldsegment wat hoger ligt dan normaal. Met een effectief rendement van 7% en een risico-opslag van 283 basispunten is de dollar-high yieldmarkt geprijsd voor aanhoudend gunstige omstandigheden, maar niet voor serieuze ongelukken die zich altijd wel weer voordoen. Daarvoor is de veiligheidsmarge nu simpelweg niet voldoende.