Holdings | Drie kansrijke investeringsmaatschappijen

Holdings zijn een interessante belegging, omdat ze tegen lage kosten meer spreiding bieden binnen een effectenportefeuille. De beheerkosten liggen over het algemeen onder de 0,5% per jaar; daarmee zijn ze competitief te noemen ten opzichte van passieve fondsen, omdat beleggers er actief beheer voor terugkrijgen.

Dan moeten holdings natuurlijk wel toegevoegde waarde leveren en daarin slagen ze ook. Uit een recent onderzoek naar Europese holdings van Bank Degroof Petercam blijkt dat in de laatste tien jaar, zeven op de tien holdings een niet geringe outperformance wisten te realiseren. Het gemiddelde jaarlijkse rendement van de Europese holdings bedroeg 11,8% tegen 8,2% voor de Eurostoxx600.

Ook de aanbevelingen uit ons laatste Verhaal van de Week over holdings pakten met een gemiddeld rendement van 24,3% over twee jaar tijd goed uit. Het verlies van 14,9% op Bois Sauvage werd gecompenseerd door Exor en Avi Global Trust met rendementen van respectievelijk +59,8% en +27,9%.

Waarom holdings?

Een vaak genoemde reden dat holdings het goed doen op de beurs is dat het in de praktijk om familiebedrijven gaat. Zij leggen de focus op de lange termijn en dat lijkt zich uit te betalen. Daarnaast zijn holdings van families over het algemeen conservatiever en hebben ze dus vaak ook minder schulden op de balans.

Dat biedt ze de ruimte om ook in mindere tijden te kunnen blijven investeren en overnames te doen. Daardoor lijkt een groot deel van de holdings telkens snel uit een crisis te komen.

In onze koerswijzer zijn momenteel drie holdings te vinden waarop we minimaal een houdadvies hanteren: Exor, Hal Trust en Prosus.

Private equity en dividend

Een andere interessant punt aan beleggen in holdings is dat ze vaak ook blootstelling bieden aan private equity, oftewel niet beursgenoteerde bedrijven. Deze kansrijke beleggingscategorie is voor de meeste particulieren nauwelijks toegankelijk.

Verder geven holdings vaak mooie dividendrendementen en zijn ze te koop tegen een korting, oftewel: meer waar voor uw geld. Om u meer inzicht te bieden in wat holdings te bieden hebben staan we stil bij de terminologie en besteden we aandacht aan de waardering.

Typen holdings

Holdings zijn voor startende beleggers het best te omschrijven als ondernemingen die zelf geen operationele activiteiten hebben. In plaats daarvan investeren ze in andere bedrijven.

Daarbij is een onderscheid te maken in twee verschillende types holdings: non-monoholdings en monoholdings. De laatste categorie investeert in één participatie, een bekend voorbeeld is de Heineken Holding.

Non-monoholdings investeren over het algemeen in een gediversifieerde portefeuille met vaak zowel beursgenoteerde als niet beursgenoteerde ondernemingen. In dit artikel besteden we enkel aandacht aan dit laatste type holdings.

Net Asset Value

Bij de waardering van een holding gaat het vaak over Net Asset Value (NAV) of nettovermogenswaarde. Daarmee wordt de totale waarde van alle activa in de holding minus de schulden weergegeven.

Een veel gebruikt synoniem voor de NAV is intrinsieke waarde. Analisten noemen ook wel de term Target Equity Value. Dit is niets anders dan de verwachte ondernemingswaarde in de toekomst, normaliter over een periode van 12 maanden.

Zodra u een goed beeld heeft van de nettovermogenswaarde en beoogde ondernemingswaarde in de toekomst, kunt u deze waarde vergelijken met de marktkapitalisatie van de holding. Wanneer de nettovermogenswaarde hoger ligt dan de marktkapitalisatie, is er sprake van een korting. Is de marktkapitalisatie hoger dan de nettovermogenswaarde, betalen beleggers een premie.

Berekenen nettovermogenswaarde

Het berekenen van de nettovermogenswaarde is helaas niet eenvoudig, maar er zijn enkele stappen die u kunt doorlopen. Het eenvoudigste is om te beginnen met de beursgenoteerde ondernemingen. Daarvan is de prijs op de beurs immers bekend.

Door het aantal aandelen dat de holding bezit te vermenigvuldigen met de beurskoers, wordt duidelijk wat het belang op een bepaald moment waard is.

Voor de beoogde ondernemingswaarde zou u gebruik kunnen maken van de koersdoelen van analisten met een gedegen trackrecord. Voor de niet beursgenoteerde ondernemingen kunt u ook uitgaan van een schatting van analisten, een alternatief is om zelf een inschatting te maken van de waarde. Dat kan bijvoorbeeld met de peer group-analyse. Daarmee brengt u in kaart welke waardering beleggers bereid zijn om te betalen voor een concurrent van de participatie.

Waardering van niet-beursgenoteerde belangen

Als een holding zeer weinig informatie verstrekt over niet-beursgenoteerde belangen, dan wordt met regelmaat de waardering boekwaarde + tracker gehanteerd. Door het koersverloop van een beursgenoteerde private equity-tracker te bestuderen, kan globaal een inschatting worden gemaakt of de private equity-belangen meer of minder waard zijn geworden over een bepaalde periode.

Is de waardebepaling afgerond, dan hoeft u enkel nog de nettoschuld in mindering te brengen op alle activa en daarmee ontstaat dan een nettovermogenswaarde of beoogde ondernemingswaarde.

Door deze waarde te vergelijken met de marktkapitalisatie ontstaat een goed beeld of er sprake is van een korting of een premie.

Om de waardering vervolgens te beoordelen, zijn dan nog enkele factoren van belang die invloed hebben op de korting/premie van een holding. We bespreken er elf.

Tien factoren

Mean reversion is het fenomeen dat de korting van een holding met enige regelmaat terugkeert naar het historische gemiddelde. Wel zijn er verschillende factoren die hier verandering in kunnen brengen, zoals een verruiming of krimp van de liquiditeit. Wanneer participaties of de holding zelf niet liquide zijn kan hier een korting op worden toegekend.

De procentuele blootstelling aan private equity heeft ook impact. Onder normale omstandigheden betekent dit vaak: hoe hoger deze blootstelling is, hoe lager de korting. Dit komt doordat het aanbod aan private equity voor de particuliere belegger schaars is.

Doordat de waarde van niet-beursgenoteerde belangen soms lastig is in te schatten, speelt ook de transparantie van het management een rol. Hoe meer informatie de holding deelt, hoe minder risico u loopt en daar past dan een lagere korting bij.

De economische omgeving zegt ook iets. Typisch zien we dat in een opgaande markt de korting verkleint, terwijl die in een negatieve markt weer toeneemt.

Schulden zijn eveneens van betekenis voor de korting, maar conclusies hieruit trekken is niet altijd eenvoudig. Wanneer meer schuld op holdingniveau gestoken wordt, zal het rendement van de holding hoger uitvallen, maar het risicoprofiel komt hoger te liggen.

Het omgekeerde geldt voor een grote netto kaspositie. Dit zal het rendement van de holding drukken, maar geeft wel meer stabiliteit in volatiele tijden.

Een factor die u beter niet over het hoofd kunt zien is de categorie onvoorziene omstandigheden. Hierbij kunt u denken aan rechtszaken die zijn aangespannen tegen participaties van de holding. Loopt er een schadeclaim, dan willen beleggers een hogere korting voor het potentiële risico.

Bij de waarderingsmethodes die we bij Beleggers Belangen gebruiken gaan we uit van controle van de holding over de participatie. Wanneer de holding deze controle niet heeft, past daar weer een hogere korting bij.

Ook operationele kosten hebben – hoe gering ook – soms een effect. Hoe hoger de kosten, hoe hoger de korting.

Een vereffeningskorting wordt toegekend wanneer bij een eventuele verkoop van participaties behoorlijke kosten zijn gemoeid. Daarnaast kijken we naar de belangrijkste factor: het trackrecord. Wie belegt in een holding dient te vertrouwen op het management.

Wat zij doen met de kasstromen die voorvloeien uit de participaties bepalen het succes. Holdings met een zeer lage korting beschikken dan ook over het algemeen over een zeer sterk trackrecord.

Een andere zeer belangrijke factor is de kwaliteit van de participaties. Hoe sterker de slotgracht en hoe beter de groeivooruitzichten van de participaties, hoe meer animo er is om te beleggen in de holding. Dat heeft natuurlijk een positief effect op de hoogte van de korting.

Drie holdings koopaanbevelingen

Om de uiteindelijke keuze voor een holding te vereenvoudigen, volgen drie koopaanbevelingen. Van deze drie holdings verwachten we dat de nettovermogenswaarde de komende jaren gestaag kan groeien.

Neemt de korting vervolgens ook nog eens af – wat we verwachten bij zeker twee van de drie aanbevelingen – dan is dat de kers op de taart.

Investor AB 

Investor AB, de holding van de familie Wallenberg, beschikt over een zeer sterk track record. In de afgelopen twintig jaar leverde een belegging in de holding gemiddeld een rendement op van 18% per jaar. Daarmee presteerde Investor AB beter dan bijvoorbeeld Berkshire Hathaway en de S&P500.

Ook de laatste vijf jaar was er sprake van een duidelijke outperformance en dat is knap, wetende dat Investor AB geen enkel belang heeft de Magnificent 7.

Van de portefeuille bestaat 70% uit beursgenoteerde ondernemingen, waarvan het grootste deel een notering heeft in Zweden. Enkele bekende belangen zijn AtlasCopco, ABB en AstraZeneca.

Kenmerkend aan de strategie is dat Investor AB belangen enorm lang vasthoudt en dus echt de tijd haar werk laat doen. Circa 30% van de portefeuille geeft blootstelling aan niet beursgenoteerde ondernemingen.

Een van de grote belangen is Mölnlycke Healthcare, leverancier van chirurgische en wondverzorgingsproducten voor eenmalig gebruik.

De nettovermogenswaarde van de holding schatten we op SEK306, de schuldgraad is met minder dan 1% laag te noemen. Bij de huidige beurskoers van SEK286 bedraagt de korting 7%.

• Investeerderspagina van de onderneming

Dat is aantrekkelijk genoeg voor de opening van een eerste positie. De holding is in het bijzonder interessant voor beleggers die hun blik op de lange termijn richten.

Bois Sauvage

Bois Sauvage is een Belgische holding van de familie Paquot die noteert aan een korting van maar liefst 48%. Dat is fors, want de gemiddelde korting de afgelopen vijf jaar bedroeg 27%.

Er speelt geen schuldenprobleem: de holding beschikt over een positieve netto kaspositie. Bois Sauvage bestaat uit beurgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen en vastgoed.

Met name de laatste categorie heeft de korting wellicht doen toenemen. Vastgoedspelers kenden vorig jaar een moeilijk jaar door de flinke opmars van de rente, hierdoor hebben beleggers dit soort beleggingen de rug toegekeerd.

Dat deden ze ook bij Umicore, waarin Bois Sauvage een belang heeft, en dat is natuurlijk niet bevorderlijk voor het vertrouwen in het management.

United Belgian Chcolate Makers (UBCM) is met 47% van de totale waarde de belangrijkste participatie binnen de holding. Onder het bedrijf vallen producent van pralines Neuhaus en het Franse zoetwarenmerk Jeff de Bruges.

Eind vorig jaar werd UBCM geschat op €412 mln, wat neerkwam op minder dan 7 keer de ebitda en daarmee lijkt van overwaardering geen sprake.

• Investeerderspagina van de onderneming

Uitgaande van een scenario van dalende cacaoprijzen, renteverlagingen in 2025 en een mogelijk herstel van de beurskoers van Umicore, is er voldoende houvast voor een koopadvies.

Sofina

De investeringsmaatschappij van de familie Boël is volgens analisten een van de meest kansrijke beleggingen in het holdinglandschap. De onderneming beschikt dan ook over een sterk trackrecord.

In de afgelopen twintig jaar leverde een belegging in Sofina een gemiddeld rendement op van 11,1% per jaar. Koopt u een aandeel Sofina, dan creëert u blootstelling aan 536 private equity-fondsen en 79 individuele bedrijven waarvan het grootste deel nog geen beursnotering heeft.

De beleggingen zijn wereldwijd goed gespreid en de portefeuille zit vol met groeiwaarden. In 2022 daalde de beurskoers van Sofina (-52%) harder dan technologiebeurs Nasdaq (-33%). Dit kwam door de fors opgelopen rente, waar groeiwaarden gevoeliger voor zijn, maar ook doordat twee participaties slecht in het nieuws kwamen.

Leerapp BYJU werd beschuldigd van fraude en het aandeel The Hut Group daalde met 80% wel erg fors. In tegenstelling tot bij de Nasdaq, laat herstel van de beurskoers van Sofina nog op zich wachten, hoewel in de portefeuille ook meerdere participaties zitten die profiteren van de ontwikkelingen op het gebied van kunstmatige intelligentie.

• Investeerderspagina van de onderneming

Bij een geschatte nettovermogenswaarde van €286 per aandeel is de korting van 22% zo hoog dat een mooi instapmoment is ontstaan voor beleggers met geduld en een blik op de lange termijn.