Spreidingsvoordeel | Ondanks recordstanden niet zo maar verdwenen

Cliff Asness, oprichter en topman van kwantitatief fondshuis AQR Capital Management, heeft naar eigen zeggen een kort lontje. De Amerikaan staat niet alleen bekend om zijn diepe inzichten in ‘factorbeleggen’ maar ook om zijn woede-uitbarstingen over tegenvallende resultaten met enkele beeldschermen als grootste slachtoffer. De laatste jaren is hij echter wat milder geworden – vermoedelijk geholpen door de veel betere rendementen over de afgelopen drie jaar – al schiet hij op het sociale-mediaplatform X nog wel eens uit zijn slof. Recent had Asness echter weer iets gevonden om zich flink druk over te maken.

Eind vorig jaar verscheen een nieuw wetenschappelijk artikel, onder de niet erg pakkende titel Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice, waarin het voordeel van spreiding over meerdere vermogenscategorieën in twijfel werd getrokken. Het enige nieuwe aan het artikel was de publicatiedatum, schamperde Asness. De conclusies uit het artikel had de AQR-oprichter namelijk al veel eerder gezien.

Ook medio jaren negentig verschenen er artikelen met eenzelfde onderwerp én conclusie die ook toen al door hem werden weerlegd. Volgens de drie auteurs van het recente artikel zijn Amerikaanse (pensioen)beleggers beter af met een portefeuille die voor 100% uit aandelen bestaat dan met bestaande pensioenalternatieven. Denk aan ‘target-date return’-fondsen en andere portefeuilles waarbij de weging van aandelen afneemt en die van obligaties toeneemt naarmate de belegger ouder wordt.

Een combinatie van aandelen en obligaties zorgt weliswaar voor minder grote tussentijdse verliezen (drawdowns), stelt het drietal, maar leidt tot veel lagere rendementen op de lange termijn. Door niet volledig in aandelen te beleggen laten Amerikaanse beleggers biljoenen dollars liggen, aldus de onderzoekers.

Onzinnig

Ruim 27 jaar nadat Asness een soortgelijke studie in het gezaghebbende tijdschrift Journal of Portfolio Management had ontkracht klom hij opnieuw in de pen. Dat een portefeuille van 100% aandelen een hoger verwacht rendement heeft dan een portefeuille die uit aandelen en obligaties bestaat ligt voor de hand. De reden dat Asness niettemin een voorkeur heeft voor een gespreide portefeuille is dat er een uitruil bestaat tussen rendement en het genomen risico. Bovendien ligt het gezien de sterk opgelopen waardering niet voor de hand dat het (recente) rendement op Amerikaanse aandelen ook in de toekomst zo hoog zal zijn.

De bewering dat Amerikaanse beleggers biljoenen laten liggen door niet meer in aandelen te beleggen is volgens de AQR-oprichter onzinnig. Die beleggers moeten deze aandelen immers kopen van andere beleggers – aandelen komen nu eenmaal niet uit de lucht vallen – en dat leidt tot een verschuiving van rendement van de ene naar de andere groep beleggers maar de hele taart wordt er geen biljoenen dollars groter van.

Daarnaast is het extrapoleren van historische rendementen onverstandig. In 1996 schreef Asness al dat de vraag waarom aandelen zo’n hoog rendement hebben opgeleverd ten opzichte van obligaties nog niet was beantwoord. Zelfs de Britse econoom Elroy Dimson – een autoriteit op het gebied van historische rendementen – kon in het interview dat ik ruim vier jaar geleden met hem had dit raadsel niet verklaren. Een waarschuwing voor iedere belegger die ervan uit gaat dat de toekomst een kopie is van het verleden.