Chipsector | Gemengde vooruitzichten voor de Nederlandse topaandelen

Het renteklimaat bleek de afgelopen tijd een bepalende factor voor aandelen in de chipsector. Doordat de rente lager is komen te liggen, zijn hun toekomstige kasstromen meer waard geworden, wat een gunstige impact heeft op de waarderingen. Ook is het sentiment bij beleggers verbeterd, nu de consensus uitgaat van een beter 2024 voor de halfgeleidersector (zie kader). Daarnaast zorgde het klassieke fenomeen van ‘window dressing’, waarbij fondsbeheerders naar het jaareinde toe de winnaars in portefeuille moeten hebben, voor extra koopdruk.

ASML: focus op 2025

De tussentijdse zomercorrectie kon niet voorkomen dat het aandeel ASML het jaar 36% hoger afsloot. Op verschillende eindmarkten (o.a. consumentenelektronica) daalde de vraag, waardoor ook grote klanten van ASML als TSMC en Samsung minder behoefte hadden aan productiecapaciteit en dus bestellingen uitstelden. Dit liet zich met name in het derde kwartaal zien in een tegenvallend aantal nieuwe orders, al is de waarde van het totale orderboek (€35 mrd) nog steeds indrukwekkend.

Pion in geopolitiek schaakspel

ASML heeft zijn meest geavanceerde EUV-machines nooit mogen exporteren, maar sinds 1 januari is het verbod uitgebreid naar de oudere DUV-machines. Begin dit jaar meldde ASML dat al voor de jaarwisseling de geplande levering van enkele DUV-machines was afgeblazen, nog voor het formele verbod van kracht werd. De bevoegdheid voor het afleveren van uitvoervergunningen ligt bij het Nederlandse ministerie van Buitenlandse Zaken maar wellicht moet ook in de richting van de Verenigde Staten worden gekeken (zie kader). Het (gedeeltelijke) exportverbod naar China lijkt ASML voorlopig weinig te deren. De chipmachinebouwer heeft op zich ook weinig andere keus dan zich bij de regels neer te leggen. Zolang de vraag hoger ligt dan het aanbod zullen machines die ASML niet in China kan verkopen wel hun weg vinden naar andere afzetmarkten.

Overgangsjaar 2023

De jaarcijfers van 2023 laten nog enkele weken op zich wachten, maar een omzetgroei met 30% naar €27,5 mrd is een realistische verwachting. Wellicht ligt de bodem van de cyclus achter ons wat niet betekent dat de omzet dit jaar al fors zal aantrekken. ASML houdt het op een overgangsjaar waarna in 2025 opnieuw met significante groei zou worden aangeknoopt. De productie van zowel EUV- als DUV-systemen wordt opgeschroefd. ASML zal dit jaar ook de eerste High-NA EUV-systemen leveren. De kosteninflatie wordt gecompenseerd door hogere verkoopprijzen, waardoor de marges zullen stijgen.

Ik reken voor 2023 op een winst van €19,5 per aandeel, dit jaar oplopend naar €24. Tegen de huidige koers noteert ASML aan iets meer dan 26 keer de verwachte winst. Naast een dividend (verwachting €6 p.a.) koopt ASML ook eigen aandelen in. Op korte termijn bestaat het risico op een groeivertraging die tot tussentijdse winstnemingen kan leiden. Omwille van de uitstekende vooruitzichten op lange termijn en de dominante marktpositie blijft ASML voor langetermijnbeleggers koopwaardig.

Besi: winstnemen geblazen

De machines van Besi zorgen voor bedrading van halfgeleiders (wire bonding) en het aanbrengen van een beschermlaag. In samenwerking met Applied Materials werd een nieuwe techniek ontwikkeld die ‘hybrid bonding’ heet en die efficiënter is voor de recente types hoogwaardige halfgeleiders. Daar behoren ook de chips voor kunstmatige intelligentie (AI) toe. De vraag naar dit type krachtige halfgeleiders zal steeds verder toenemen. Dit verklaart voor een deel de indrukwekkende koersprestatie die het aandeel Besi vorig jaar neerzette met een klim van 140%.

Wachten op doorbraak hybrid bonding

Besi bouwt machines met specifieke kenmerken op maat van de klant. Meer dan 70% van de chips die door de machines van Besi passeren, wordt gebruikt in smartphones. Andere toepassingen zijn pc’s, servers en auto’s. Alleen tekent hybrid bonding op dit moment nog maar voor een fractie van de omzet. Eerder verwachte Ceo Richard Blickman een commerciële doorbraak in 2024-2025 maar deze doelstelling werd tijdens de beleggersdag van juni vorig jaar met een tot twee jaar opgeschoven. Het segment van de geheugenchips zou daarbij als eerste aan de beurt komen.

De hybrid bonding technologie, waaraan meer dan acht jaar was gewerkt, bezorgt Besi een technologische voorsprong op de concurrentie. Een machine kost €3 tot €4 mln en het bedrijf verwacht er tegen 2030 tussen 800 en 1900 te kunnen leveren. Dit is best een brede vork, wat aangeeft dat er nog veel onzekerheden zijn rond de timing. Hoe dan ook moet de productiecapaciteit worden verhoogd en dat zal flinke investeringen vergen.

Parabolische stijging

Gelukkig staat of valt Besi niet met de nieuwe techniek, want ook bij de huidige generatie chipmachines is nog technologische vooruitgang mogelijk. Besi spendeert ongeveer 10% van de omzet aan onderzoek en ontwikkeling. Dat is mogelijk omdat het bedrijf met een brutomarge van meer dan 60% heel winstgevend is.

Het koersverloop laat de voorbije 12 maanden een parabolische stijging zien en dat is nagenoeg altijd de voorbode van een correctie. Besi noteert tegen bijna 40 keer de verwachte winst en dat is flink duurder dan de concurrentie. Ondanks de aandeelhoudersvergoedingen (dividend en aandeleninkopen) komen er nog betere instapmomenten voor Besi. Op dit moment is winstnemen het devies en daarom verlaag ik het advies naar ‘verkopen’.

Let op: Besi wordt tevens met slotkoersen van vrijdag uit de portefeuille NL verwijderd! 

ASMI: Geen monopolist

Met een koersverdubbeling in 2023 hoefde ASMI niet veel onder te doen voor Besi. Kanttekening daarbij is dat het aandeel een jaar eerder 40% goedkoper werd. Daardoor noteert ASMI nu ongeveer op het niveau van de vorige topkoers uit november 2021.

De concurrentiepositie van ASMI is minder sterk dan die van ASML, hoewel het marktaandeel van 55% in het ALD-segment (atoomlaagdepositie) misschien anders laat vermoeden. ASML beschikt over een monopoliepositie, waardoor de grote chipbouwers niet om het bedrijf heen kunnen. Dat is wel zo bij ASMI, waar met name Applied Materials een geduchte concurrent is die zijn marktpositie in het snel groeiende ALD-segment wil uitbreiden. Beide bedrijven komen elkaar ook tegen in de epitaxy-markt. Daar zijn de rollen omgedraaid en is Applied Materials marktleider met ASMI als runner-up om marktaandeel af te snoepen.

Beter dan verwachte orderinstroom

Gelukkig is er in beide markten voldoende ruimte voor meerdere spelers. Verschillende chipproducenten schakelen over naar een nieuw type GAA-transistors (Gate-All-Around) en dit is veelbelovend voor de verdere groei van ALD. In het epitaxy-segment zijn er groeimogelijkheden dankzij siliciumcarbide (SiC), dat uitermate geschikt is voor vermogenselektronica door de hittebestendigheid en de hoge stroomdichtheden die het aankan. Door de elektrificatietrend de SiC-markt kan de komende jaren hard groeien.

ASMI zag het aantal bestellingen vorig jaar afnemen, maar de daling bleek minder hard dan analisten hadden geraamd en het orderboek blijft goed gevuld. Het management maakt zich sterk dat ASMI beter zal presteren dan het sectorgemiddelde. Tegen iets meer dan 30 keer de verwachte winst van dit boekjaar is ASMI ondanks de sterke vooruitzichten op (middel)lange termijn al vrij pittig gewaardeerd. In oktober werd het advies voor ASMI al verlaagd van ‘kopen’ naar ‘houden’. Dit houdadvies blijft gehandhaafd.