ASR en NN Group | Verzekeraars komen woekerpolisklap te boven

Beursgenoteerde verzekeraars hebben enkele heel zware weken achter de rug. Op 22 september werden de aandelen geraakt door het voorstel van het parlement om een belasting te heffen van 15% over de inkoop van eigen aandelen. In de financiële sector raakt dit met name de grootbanken hard, maar NN Group heeft bijvoorbeeld in februari aangekondigd dat het voor €250 mln eigen aandelen inkoopt. In juni kwam daar nog eens een bedrag van €235 mln bovenop, met als doel het verwaterende effect van stockdividend te compenseren. En Aegon ontvouwde na de afronding van de fusie van de Nederlandse tak met ASR een inkoopprogramma van €1,5 mrd. Hoewel de belastingplannen nog niet definitief zijn en het lastig wordt om ze volgend jaar in te voeren, kan de heffing er in de toekomst toe leiden dat het rendement van verzekeringsaandelen 0,3 tot 0,5 procentpunt lager ligt dan waar beleggers aan gewend zijn.

De grote klap voor de sector was uiteraard de uitspraak van 26 september in de woekerpoliszaak. Volgens het Hof in Den Haag hadden verzekeraars bij het afsluiten van dit soort verzekeringen meer informatie moeten verstrekken aan klanten. Hierdoor zou een contractuele basis voor bepaalde kosten ontbreken. NN Group daalde de volgende handelsdag met 19% en ASR ging met 14% onderuit. Aegon, dat na de fusie van de Nederlandse tak een groot belang heeft in het laatstgenoemde bedrijf, viel met 4% terug.

Er zijn twee redenen waarom de koersklap zo hard is aangekomen. In de eerste plaats kwam de uitspraak volledig onverwacht, zodat er veel onzekerheid is ontstaan. Bij de afdeling investor relations van NN Group was er in eerste instantie bijvoorbeeld niemand aanwezig om vragen te beantwoorden van analisten. Het ogenschijnlijk zeer lage juridisch risico was in een artikel over het aandeel half september reden voor ons om dit gevaar niet specifiek te noemen. In die analyse werd als grootste bedreiging voor de financiële positie van NN Group een prijsschok op de aandelen- of vastgoedmarkt genoemd. Een belangrijke reden is dat eerdere uitspraken van woekerpoliszaken in 2015 en 2022 grotendeels in het voordeel van de verzekeringsbranche uitpakten.

Schade lastig in te schatten

De onzekerheid onder beleggers wordt aangewakkerd omdat de mogelijke schade zich heel lastig laat inschatten. De Vereniging Woekerpolis becijferde dat bij een vergoeding van ruim €15.000 per polis de schade van 7 miljoen woekerpolissen kan oplopen tot meer €100 mrd. Volgens de vereniging is dat bedrag zo groot dat De Nederlandsche Bank mogelijk gaat aansturen op een schikking, om zo het financiële systeem te beschermen. De bedragen waarvoor eerdere zaken zijn geschikt, liggen echter veel lager. Allianz bereikte bijvoorbeeld in 2020 een akkoord met gedupeerde polishouders over een vergoeding van minimaal €500, die in enkele gevallen kon oplopen tot meer dan €10.000. Een belangrijk verschil is dat de schikking van Allianz tot stand kwam via onderhandelingen met de Consumentenbond. Voorlopig laten NN Group en ASR zich niet verleiden om plaats te nemen aan de onderhandelingstafel. Beide partijen zijn na de uitspraak meteen in cassatie gegaan en de uitkomst daarvan laat minstens enkele jaren op zich wachten.

Het hof gaf zelf een voorbeeld van €2000 verborgen kosten per polis over de volledige looptijd van een contract. Als de vergoeding daadwerkelijk zo hoog uitpakt, levert dat NN Group een financiële schadepost op van bijna €800 mln. Bij ASR is dat circa €1 mrd. Dat laatste bedrag ligt hoger omdat de onderneming onder meer Reaal en Aegon heeft ingelijfd. Het is echter onzeker wat er bij een schikking gebeurt met de polissen die inmiddels afgelopen of afgekocht zijn. In verschillende zaken hebben verzekeraars hiervoor al ruim €3 mrd betaald, maar afhankelijk van de definitieve uitspraak kan ook dat bedrag hoger uitpakken.

Pijnlijk punt

Door cassatie aan te tekenen tegen de uitspraak, krijgen de verzekeraars gelegenheid om de buffers te versterken. Want de tweede reden waarom het vonnis zo hard aankwam op de beurs is dat het de verzekeraars precies raakt op het punt dat ze tot een aantrekkelijke belegging maakt. De sector kenmerkt zich door de instroom van veel kapitaal, dat als dividend en via aandeleninkoop naar de beleggers wordt doorgeschoven. Als de bedrijven veel geld kwijt zijn aan een hoge woekerpolisschikking, blijft daarvoor mogelijk veel minder ruimte over.

Voorlopig is dat echter niet aan de orde. De verzekeraars zullen in afwachting van een definitieve uitspraak het uitkeringsbeleid handhaven. Als ze nu al veel geld opzij zetten, kan dat immers uitgelegd worden als voorsorteren op schuld bekennen en dus leiden tot een hoge schikking. Daar komt bij dat de kapitaalbuffer van zowel ASR en NN Group momenteel ruim voldoende is om een flinke tik te incasseren. De Solvency II ratio van de eerstgenoemde onderneming kwam bij de halfjaarcijfers uit op 215%. Dit geeft aan dat het buffervermogen van €7,4 mrd meer dan twee keer zo hoog ligt als het door de toezichthouder vereiste kapitaal van €3,4 mrd. Als het vermogen van ASR indampt tot 140% – het niveau waarop de onderneming in het algemeen verwacht geen dividend uit te keren – komt er een ruimte van €2,6 mrd. Bij NN Group ligt de Solvency II ratio op 201%. Dit levert in theorie een financiële incasseerruimte op van €9,2 mrd.

Conclusie

Voor beleggers is het nu uiteraard de vraag wat er in de toekomst van de aandelen verwacht mag worden. In dit opzicht is het van belang om onderscheid te maken tussen dividend- en koersrendement. De uitspraak heeft geen invloed op de organische kapitaalgeneratie en op het dividendbeleid. ASR heeft het beleid om 45% tot 55% van het netto operationeel resultaat uit te keren aan de aandeelhouders. In het lopende jaar is dat naar schatting €2,85. Op de teruggevallen koers levert dat een rendement op van 8,0%. Bij NN Group is dat met een uitkering van €2,95 zelfs 9,5%.

• Investeerderspagina van ASR
• Investeerderspagina van NN Group

Wat betreft koersrendement is er niet veel uitzicht op een snel herstel van de recente klap. In het verleden bleef de koers van verzekeringsaandelen in de periode na een juridische tegenvaller vaak enige tijd onder druk staan. Een goed voorbeeld is het Duitse Allianz, waar toezichthouders in augustus 2021 een onderzoek begonnen naar Alpha Funds. In de periode totdat de onderneming in de zomer van 2022 een schikking bereikte, daalde de koers met 7%. Sindsdien is de koers met ruim 12% opgeveerd.

Aandelen blijven koopwaardig

In het geval van NN Group en ASR is de kans groot dat een uiteindelijke schikking met de bestaande buffers opgevangen kan worden. De woekerpoliskwestie heeft bovendien geen impact op de huidige en toekomstige kapitaalgeneratie. Per saldo lijkt de correctie overtrokken en tegenover het hogere risicoprofiel, staat inmiddels een aanzienlijk aantrekkelijker dividendrendement. Dat geeft de doorslag om het koopadvies voor beide aandelen te handhaven. De rol van sectorfavoriet gaat echter naar Aegon. Dat aandeel heeft een dividendrendement van 6,7% en de verzekeraar heeft nu relatief meer ruimte om de eigen strategie uit te stippelen en een positieve nieuwsstroom te creëren.