Apple | Verleiding verliest aan glans

De smartphonemarkt stagneert, de economische vooruitzichten zijn onzeker en China kan niet langer de helpende hand bieden. Dit zijn, in een notendop, de problemen waar Apple op dit moment mee kampt. Het lopende kwartaal dat eind deze maand eindigt, wordt het vierde opeenvolgende met een lagere omzet op jaarbasis. De achteruitgang is niet dramatisch in nominale cijfers maar in combinatie met de hoge inflatie is de reële omzetdaling toch niet te verwaarlozen.

Het bedrijfsmodel gebouwd rond de iPhone loopt stilaan tegen zijn limieten aan. Over de drie eerste kwartalen van het lopende boekjaar kromp de omzet uit de iPhone-verkoop van $163 mrd naar $157 mrd. De smartphone is goed voor ongeveer de helft van de groepsomzet maar het wordt steeds lastiger om klanten te overtuigen hun vorige Apple-producten in te ruilen en om nieuwe gebruikers aan te trekken. Apple wil daar iets aan doen door weer in te zetten op volumes in plaats van marges (zie kader). Daarbij zal op korte termijn wat omzetgroei worden ingeruild tegen margegroei op langere termijn.

De ‘upgrade rate’ in de smartphonemarkt wordt elke modelgeneratie lager en Apple beschikt vooralsnog niet over een nieuw product dat de groei weer kan aanjagen. De wearables divisie (Apple Watch, AirPods,..) doet het goed maar weegt onvoldoende zwaar door in de groepsomzet om de status van groeimotor van de iPhone over te nemen.

Het blijft wachten op een nieuwe generatie virtual en augmented reality producten maar een concrete timing is er nog niet. Bovendien valt nog af te wachten of deze zullen uitgroeien tot een kassucces zoals de iPhone. Apple is meer dan de som van de producten in de eerste plaats een ‘ecosysteem’ waar verschillende diensten rond gebouwd zijn. Apple telt meer dan 1 miljard abonnees die minstens één dienst van het bedrijf afnemen (App Store, Apple Music, iCloud,…). Deze diensten staan nu in voor ruim een kwart van de omzet en genereren ook hoge marges.

Cash neutraal

Apple streeft er sinds 2018 naar om ‘cash neutraal’ te worden. Dit betekent in de praktijk niet dat het de liquiditeiten tot nul wil herleiden. Het gaat om de netto positie, dus alle cash en financiële instrumenten op korte termijn verminderd met de schulden. Het overtollige gedeelte zal worden uitgekeerd in de vorm van dividenden of de inkoop van eigen aandelen. Aandeelhouders hoeven niet te vrezen dat de vergoedingen zullen stoppen als Apple dit doel heeft bereikt. De kasstromen blijven ruim positief waardoor er ruimte zal blijven voor hoge uitkeringen.

Fiscale motieven liggen aan de basis van deze cash neutrale-politiek. In 2018 lanceerde de toenmalige president Trump een programma waarbij bedrijven tegen een gunstig tarief cash dat werd aangehouden buiten de Verenigde Staten naar het thuisland konden repatriëren. Veel Amerikaanse bedrijven, waaronder Apple, parkeerden hun buiten de VS gerealiseerde winsten lokaal om aan het Amerikaanse belastingtarief van 35% te ontsnappen. Trump verlaagde dat tijdelijk naar 15,5% waardoor veel geld de VS binnenstroomde. In het geval van Apple ging het om $250 mrd. Het technologiebedrijf beschikte begin 2018 nog over een netto cashpositie van $163 mrd. Dat cijfer is intussen gedaald naar $57 mrd.

Het spreekt voor zich dat een overschot aan liquiditeiten gunstiger is dan een tekort. Het geeft een bedrijf de nodige flexibiliteit om te blijven investeren in onderzoek en ontwikkeling, dividenden uit te keren, eigen aandelen in te kopen en eventueel overnames te doen. Toch zijn er nog meer argumenten dan enkel fiscale om niet te veel cash te willen aanhouden. Een te hoge netto cashpositie impliceert een inefficiënt kapitaalbeheer. Het beheer van die cashpositie kost tijd en middelen en bovendien is er de factor inflatie. Nu is de reële rente (nominale rente min inflatie) positief maar dat was het voorbije decennium niet het geval waardoor de koopkracht van de cashreserves daalde.

Tot nader order zal Apple gul blijven met aandeelhoudersvergoedingen. Het dividend is op dit moment nog eerder symbolisch ($0,24 per aandeel per kwartaal, rendement 0,6%) maar het gaat wel in stijgende lijn. Eerder dit jaar stemde de Raad van Bestuur in met een nieuw aandeleninkoopprogramma van $90 mrd.

China-risico

Apple heeft een tweeslachtige verhouding met China. Enerzijds is het de grootste buitenlandse afzetmarkt maar anderzijds is het land ook regelmatig een stoorzender. China is de derde grootste markt voor Apple en na het opheffen van de strenge coronamaatregelen werd een economische inhaalbeweging met hogere consumentenuitgaven verwacht. De producten van Apple waren tot voor kort heel populair bij de Chinese middenklasse. Maar toen kwam de binnenlandse vastgoedcrisis die het consumentenvertrouwen een flinke tik bezorgde en de economie deed vertragen. Dan is er nog de geopolitieke context die niet bevorderlijk is voor Amerikaanse producten. Eerder werd het gerucht gelanceerd dat de overheid een verbod heeft ingevoerd op het gebruik van iPhones of andere buitenlandse telefoontoestellen in openbare diensten.

Het Chinese ministerie van Buitenlandse Zaken ontkent dat er een verbod is, maar wijst wel op ‘veiligheidsproblemen’ met buitenlandse toestellen. Er mag dan geen wettelijk verbod zijn, Chinezen krijgen indirect wel de boodschap dat het niet vaderlandslievend is om Amerikaanse producten te gebruiken. Een en ander kan niet los worden gezien van het verbod op het gebruik van TikTok door overheidspersoneel van verschillende westerse landen.

Niet alleen TikTok wordt in de gaten gehouden maar ook Apple’s Chinese concurrent Huawei. De nieuwste smartphone van dit bedrijf presteert vergelijkbaar met die van Apple maar is wel flink goedkoper. De Verenigde Staten beweren dat de technologische sprong die Huawei maakte het gevolg is van bedrijfsspionage. Daarom hebben verschillende westerse landen onder Amerikaanse druk een verbod ingevoerd op het gebruik van Huawei-netwerkapparatuur. Dat zet de relaties tussen beide landen nog meer op scherp.

Een ander risico is de sterke afhankelijkheid van China als assemblageland voor de iPhone. Dit werd duidelijk tijdens de coronacrisis toen de grootste fabriek van toeleverancier Foxconn een tijd werd stilgelegd door lockdownmaatregelen. Het herverdelen van de productie is logistiek en technisch een lastige klus waardoor de afhankelijkheid van China nog een tijd groot zal blijven.

• Investeerderspagina van de onderneming

Advies aandeel Apple op ‘houden’

Het aandeel Apple is sinds de top van eind juli met 12% gecorrigeerd maar noteert nog steeds 40% hoger dan bij de start van dit jaar. In het lopende boekjaar zie ik de winst per aandeel rond $6 uitkomen ofwel iets lager dan vorig boekjaar. Dat geldt ook voor de omzet, waar de consensusschatting uit gaat van een daling met 3%. Gezien de aanhoudend moeilijke macro-economische omstandigheden mik ik voor volgende boekjaar in het beste geval op een bescheiden omzet- en winststijging. Daarmee noteert Apple nu tegen 7 keer de verwachte omzet en respectievelijk 29 en 27 keer de winst van 2023 en 2024. Het argument dat Apple (in verhouding tot andere Nasdaq-aandelen) niet overdreven duur is, wordt gepareerd door een lage groei en onzekere vooruitzichten. Om die redenen blijft het advies voor het aandeel Apple op ‘houden’.