Drie koopwaardige aandelen | Volop kansen bij fonds- en ETF-huizen

Elke handelsdag wordt er op internationale beurzen voor miljarden aan aandelen en obligaties verhandeld. Alleen op de Amerikaanse aandelenmarkt is dat al gemiddeld bijna $10 mrd en voor obligaties zelfs aanzienlijk meer. Het is dan ook geen wonder dat handelsplatformen – zoals het koopwaardige Euronext – veel aandacht krijgen.

Dat geldt echter niet voor de grote fonds- en ETF-huizen die voor professionele en retail-klanten in aandelen en obligaties beleggen. Het bedrijfsmodel spreekt dan ook niet echt tot de verbeelding. Er wordt een kleine vergoeding in rekening gebracht over het beheerd vermogen, dat meestal meedeint op de golven van het beursklimaat.

Wat fonds- en ETF-huizen aantrekkelijk maakt

Wat vermogensbeheerders mogelijk tekort komen aan spanning en fantasie, wordt echter gecompenseerd door de hoge winstgevendheid. De bedrijven hoeven namelijk nauwelijks te investeren in machines, gebouwen of andere vaste activa. Hoewel er behoorlijk wat concurrentie is binnen de sector, schommelt de operationele winstmarge rond de 30%. Dat is vergelijkbaar met bijvoorbeeld Alphabet en Apple. De hoge marge is beslist indrukwekkend als je bedenkt dat de sector al behoorlijk volwassen is, wat onder meer tot uitdrukking komt in toenemende margedruk en een geleidelijke consolidatieslag.

Met name de opkomst van ETF’s is een belangrijke oorzaak van die margedruk. De lopende kosten voor een ETF op een grote aandelenindex zijn ongeveer 10 of 20 basispunten, terwijl dat voor een aandelenfonds geregeld boven 100 uitkomt. Het totale ETF-vermogen is de afgelopen twintig jaar gegroeid van $200 mrd tot circa $10.000 mrd.

State Street | De ETF-pionier

Deze beweging werd in gang gezet door State Street (STT), met de lancering van de SPDR S&P 500 in 1993. Dertig jaar later is de onderneming nog altijd een grote speler in dit segment. Het is een lid van de grote drie met grotere branchegenoten BlackRock en Vanguard, die ongeveer 80% van de ETF-markt in handen hebben. Een groot deel van het beheerd vermogen van State Street zit in ETF’s op populaire beursindices, waar de prijsconcurrentie groot is en waar de inkomsten meebewegen met het koersverloop.

In het eerste kwartaal werd dat weerspiegeld in een daling van de beheerinkomsten met 12% ten opzichte van een jaar eerder tot $457 mln. Die terugval is groter dan verwacht, maar het bedrijf leunt inmiddels veel sterker op andere inkomstenbronnen. Dankzij de oplopende rente zijn de netto rente-inkomsten uit het klantvermogen bijvoorbeeld met 50% opgeveerd tot $766 mln.

De belangrijkste en meest stabiele inkomstenbron is echter het bewaken van het fondsvermogen van andere partijen. Om te voorkomen dat beleggers in één klap al hun geld kwijt zijn als een vermogensbeheerder in de problemen komt, zijn fondshuizen verplicht om deze beleggingen bij een bewaarbedrijf onder te brengen. State Street had aan het eind van het eerste kwartaal maar liefst $37.635 mrd onder administratie. Daarmee is het bedrijf een van de twee grootste ‘custodians’ in de Verenigde Staten. De bewaarvergoeding en daaraan gelinkte administratie- en rapportage-inkomsten vormen 40% van de concernomzet.

Dividend

In het eerste kwartaal namen de totale inkomsten op jaarbasis met 1% toe naar $3,1 mrd. Die lichte stijging is volledig te danken aan het gunstigere renteklimaat. Zonder dat effect zou de omzet in lijn met de aandelen- en obligatiemarkt met ruim 10% gedaald zijn. Op de lange termijn vormen het bewaarbedrijf en de daaraan gelinkte activiteiten een goed fundament voor een bescheiden inkomstengroei. De winst wordt overigens ruim gedeeld met de aandeelhouders. Het kwartaaldividend van $0,63 levert een dividendrendement op van 3,4%.

Bovendien heeft de onderneming in dit opzicht een goed track record: de uitkering werd het afgelopen decennium elk jaar met gemiddeld 10% verhoogd. Naast het dividend is er ook ruimte voor de inkoop van eigen aandelen. Hiervoor werd in het eerste kwartaal $1,25 mrd vrijgemaakt. De sterke marktpositie en hoge winstgevendheid – met een operationele winstmarge van naar schatting 27% in 2023 – wordt onvoldoende weerspiegeld in de huidige waardering. Momenteel betalen beleggers 9,5 de verwachte winst voor State Street.

Invesco | Marge maakt het verschil voor

Na State Street is Invesco (IVZ) de vierde speler op de ETF-markt. In diverse opzichten is er een groot verschil met de grotere partijen. In de eerste plaats is dat de omvang van het totale ETF-vermogen, dat bij State Street bijna drie keer zo groot is als de circa $330 mrd van Invesco. Maar voor beleggers is het vooral interessant om te kijken naar de beheervergoeding die het bedrijf opstrijkt. Met 0,29% ligt die beduidend hoger dan het gemiddelde van 0,1% voor de grote spelers. Dit verschil wordt veroorzaakt doordat Invesco zich focust op meer gespecialiseerde ETF’s, die zich richten op minder gebruikelijke marktsegmenten of die een afwijkende beleggingsstijl hebben.

De onderneming biedt tevens actief beheerde fondsen aan, waarvan het vermogen van circa $1000 mrd ongeveer dubbel zo groot is als het ETF-segment. Invesco is vooral sterk in het particuliere segment, waar de marges vaak net wat hoger liggen dan in de institutionele wereld. De consumentenmarkt is goed voor twee derde van het totaal beheerde vermogen.

De gunstige positionering wordt weerspiegeld in een operationele marge van bijna 35%. Dit ligt beduidend hoger dan het sectorgemiddelde van 30%. Hoewel Invesco door de afhankelijkheid van actief beheer en het particuliere segment wat gevoeliger is voor prijsdruk, heeft het bedrijf daar goed op ingespeeld via innovatie en slimme overnames. Er komen bijvoorbeeld voortdurend nieuwe reguliere ETF’s en actieve ETF’s op de markt, zodat alleen marktleider BlackRock momenteel meer ETF’s aanbiedt dan Invesco. Met name binnen het snelgroeiende segment actieve ETF’s (zie kader) ligt er bovendien nog ruimte om te groeien. Hier hebben de grote drie namelijk minder dan een derde van de markt in handen, tegenover meer dan 80% bij reguliere ETF’s.

Dividend

Overigens is de goede positie in de ETF-markt te danken aan enkele slimme overnames, zoals de aankoop van PowerShares in 2000 en de ETF-tak van Guggenheim Investment in 2017. Invesco wordt verhandeld voor 9,5 maal de verwachte winst per aandeel van $1,68, die volgend jaar met ruim 10% kan groeien. De kwartaaluitkering van $0,20 levert een dividendrendement op van 5,0%. Daarmee is het aandeel een aantrekkelijke keuze voor wie positie wil kiezen in een grote en meer ‘pure’ vermogensbeheerder, zonder grote bewaartak.

APAM | Nichespeler als dividendmachine

In een sector waarin het vooral lijkt te draaien om schaalgrootte en (actieve) ETF’s, is Artisan Partners Asset Management (APAM) een opvallende uitzondering. Het bedrijf beheert $138 mrd aan vermogen (minder dan een tiende van Invesco) in 25 verschillende beleggingsstrategieën. Daarvan hebben er tien een track record van meer dan tien jaar. Sinds de oprichting blijft slechts een van die strategieën achter bij het betreffende marktgemiddelde, terwijl het jaarrendement van de overige negen na aftrek van kosten gemiddeld maar liefst 2,74 procentpunt hoger lag.

Artisan heeft een trouwe klantgroep die bereid is om een hogere beheervergoeding van gemiddeld 70 basispunten te betalen voor deze beleggingsprestaties. Hierdoor ligt de operationele winstmarge over het afgelopen decennium op 39,2%.

Zoals gebruikelijk binnen de sector, bewegen het vermogen en de daaraan gekoppelde beheerinkomsten in grote lijnen mee met de stijgingen en dalingen van aandelen- en obligatiemarkten. Door de introductie van nieuwe strategieën kan Artisan echter iets sneller groeien dan het marktgemiddelde, maar zowel de ontwikkeling als het opbouwen van een mooi track record kost veel tijd.

Dividend

De meest aantrekkelijke eigenschap is dan ook het hoge dividend. De onderneming keert elk kwartaal circa 80% van de vrije kasstroom uit. Hierdoor kan het dividend overigens behoorlijk schommelen. Over het afgelopen kwartaal betaalde Artisan bijvoorbeeld $0,50 per aandeel, waar dat eind 2021 nog ruim $1 was. Daarbovenop komt elk jaar bovendien een speciaal dividend. Sinds het bedrijf begin 2013 tegen een koers van $30 naar de beurs ging, heeft het per saldo $32,37 per aandeel uitgekeerd. De redelijke waardering (verwachte k/w van 12,5) en een dividendrendement van 7,5 à 8% maken Artisan tot een interessant aandeel voor dividendbeleggers.

Conclusie

De Amerikaanse fonds- en ETF-huizen hebben beleggers veel te bieden. De grote omvang en het meer diverse bedrijfsmodel maken State Street meer geschikt voor wat defensief ingestelde beleggers, terwijl Invesco juist beter gepositioneerd is om de vruchten te plukken van groeitrends zoals actieve ETF’s en van het marktherstel na de koersdalingen van 2022. Ten slotte is Artisan voor dividendbeleggers een heel aantrekkelijke nichespeler.