Omstreden groeipotentieel | Vier aandelen uit de defensiesector

Het is nu bijna een jaar geleden dat Rusland een oorlog in Oekraïne ontketende. Een van de gevolgen van deze oorlog is dat verschillende westerse landen wakker zijn geschrokken en tot de conclusie zijn gekomen dat hun krijgsmacht versterkt moet worden. Sinds de Russisch-Oekraïense oorlog hebben, zo berekende J.P. Morgan, al negentien landen aangekondigd hun defensie-uitgaven te verhogen. Het meest recente voorstel kwam van de Franse president Macron, die het defensiebudget voor de periode 2025-2030 naar €400 mrd wil tillen, fors meer dan de €295 mrd die voor de periode 2019-2024 was ingetekend.

Hogere defensieuitgaven, of het zicht daarop, hebben de koersen van vooral Europese maar ook Amerikaanse defensieaandelen een enorme impuls gegeven. Volgens J.P. Morgan kan de omslag naar hogere defensiebudgetten dit decennium aanhouden en ook Deutsche Bank-analisten verwachten dat westerse landen langere tijd blijven investeren in hun krijgsmachten.

Biedt de defensiesector een acceptabele belegging?

Een sector met sterke, jarenlange, groeivooruitzichten is in principe aantrekkelijk voor beleggers. Bij beleggen in de defensie-industrie spelen echter meer overwegingen een rol. De eerste daarvan is natuurlijk of de sector door de aard van de activiteiten wel acceptabel is. Verschillende vermogensbeheerders en banken – zoals ASR Vermogensbeheer, Robeco en ASN Bank – vinden beleggen in defensiebedrijven onethisch en zetten de sector op één lijn met tabaksfabrikanten en gokbedrijven.

Een heel ander geluid kwam van admiraal Rob Bauer, voorzitter van het NAVO-Militair Comité, in het tv-programma Buitenhof. ‘Het is een beetje gek dat het vermogen om jezelf te kunnen verdedigen als niet-ethisch gezien zou worden’, stelde Bauer. Zowel tijdens een door Het Financieele Dagblad georganiseerd debat als bij een debat over de defensiebegroting in de Tweede Kamer zei minister van Defensie Kajsa Ollongren dat ‘we het ons niet kunnen permitteren dat de wapenindustrie niet aan investeringen en financiering kan komen’.

Meer ethische keuzes

Beleggers die de defensiesector niet volledig uitsluiten, hebben meer ethische keuzes te maken. Bijvoorbeeld door al dan niet te beleggen in ‘controversiële’ wapens zoals clusterbommen, autonome wapens, chemische wapens of kernwapens. Ook exportbestemmingen kunnen omstreden zijn, denk aan landen als Saoedi-Arabië en de Verenigde Arabische Emiraten.

Na deze ethische bespiegelingen komen dan de beleggingsoverwegingen. Wat voor defensie-aandelen zijn aantrekkelijk, die uit Europa, waar de defensiebudgetten de grootste impuls krijgen, of de marktleiders uit de VS? Breed gespreide of juist meer gespecialiseerde, pure defensiebedrijven of bedrijven met ook andere activiteiten zoals civiele luchtvaart?

Vier aandelen uit de defensiesector

Voor wie op de lijn ‘Ollongren-Bauer’ zit – en daar reken ik mijzelf ook toe – heb ik vier interessante aandelen geselecteerd waarin bovenstaande overwegingen ook aan de orde komen. Daarbij heb ik gekozen voor vier pure defensieconcerns waarvan de activiteiten volledig van de stijgende defensiebudgetten kunnen profiteren. Daarmee kan de analyse beperkt blijven tot alleen defensie en blijven commerciële luchtvaart – zoals de privéjets Gulfstream van General Dynamics of de Falcon van Dassault Aviation – of andere activiteiten buiten beschouwing.

Dat betekent dat daarmee op zichzelf kwalitatief goede aandelen als Thales, Dassault Aviation, General Dynamics en Raytheon Technologies niet aan bod komen. De medio november nog aanbevolen Duitse defensiebedrijven Hensoldt en Rheinmetall blijven overigens koopwaardig voor de langere termijn, maar zijn dit jaar al wel erg fors opgelopen.

BAE Systems

Het Britse BAE Systems – onderdeel van de Hoogdividendportefeuille – is het grootste en meest gespreide defensiebedrijf van Europa. Het is ook de enige Europese speler die zich kan meten met Amerikaanse defensiespecialisten als Lockheed Martin en Northrop Grumman, maar wordt tegen een lagere waardering verhandeld dan deze Amerikaanse aandelen. Vrijwel de volledige omzet komt uit defensieactiviteiten die verdeeld zijn over marine (onderzeeërs en torpedo’s), landmacht (gevechtsvoertuigen en wapens), luchtmacht (jachtvliegtuigen) en elektronica (simulators en sensoren). Een kleine 5% van de omzet is volgens J.P. Morgan gerelateerd aan nucleaire activiteiten, zoals onderzeeërs die kernwapens vervoeren en onderhoud van faciliteiten waar Amerikaanse kernwapens zijn opgeslagen.

Ook geografisch is BAE Systems goed gespreid. Ongeveer 43% van de omzet komt uit Noord-Amerika, 20% van de Britse thuismarkt en nog eens 20% uit Europa. Controversiëler is dat 19% van de omzet in het Midden-Oosten wordt behaald, waarvan twaalf procentpunt in Saoedi-Arabië. Op 23 februari maakt BAE Systems de jaarcijfers bekend. Naar verwachting zal de omzet in 2022 met 8,5% zijn gestegen tot ongeveer £23 mrd en de winst per aandeel met zo’n 12% tot ruim 52 pence. De free cash flow – operationele cash flow verminderd met investeringsuitgaven – zal volgens Barclays over 2022 op ongeveer £1,3 mrd uitkomen. Dat is ruim voldoende voor de financiering van de jaarlijkse dividenduitkeringen van £900 mln. De komende jaren kunnen zowel de vrije kasstroom als het dividend én de aandeleninkoop verder oplopen. Op een koers-winstverhouding van 16,5 en een dividendrendement van 3% is BAE Systems gezien de te verwachten groei heel redelijk gewaardeerd.

• Investeerderspagina van de onderneming

L3Harris Technologies

Het Amerikaanse L3Harris, dat deel uitmaakt van de Dividendportefeuille, is uiteraard al vaker langs gekomen. L3Harris maakt technologische producten uiteenlopend van surveillance-apparatuur om vijandelijke schepen in de gaten te houden tot aan systemen om raketaanvallen te detecteren. Ongeveer 78% van de omzet wordt in de VS behaald, 22% daarbuiten. Medio december maakte L3Harris de $4,7 mrd kostende overname van Aerojet bekend, waarmee het bedrijf ook actiever wordt op de wapenmarkt. Om deze – en de eerdere overname van TDL – te verteren, wordt de aandeleninkoop gematigd en zullen er waarschijnlijk nog desinvesteringen volgen. Eind 2022 lag de schuldratio (netto-schuld gedeeld door de ebitda) op 2,5 en L3Harris wil deze ratio onder de 3 houden.

De eind vorige week gepubliceerde jaarcijfers en verwachtingen voor 2023 vielen niet tegen, iets dat bepaald niet van alle Amerikaanse defensieconcerns gezegd kan worden (zie kader). Omzet en winst per aandeel bleven met respectievelijk $17,1 mrd en $12,90 net iets onder het niveau van 2021. Voor het lopende jaar rekent L3Harris op een omzet van $17,4-17,8 mrd en een winst per aandeel van $12,00-12,50 maar dat inclusief pensioenlasten van $0,71 per aandeel. De koers van L3Harris verloor 25% tussen eind oktober – na publicatie van de derdekwartaalcijfers – en medio januari. In de koers was te veel slecht nieuws ingeprijsd, want ondanks de conservatieve winstprognose voor dit jaar steeg het aandeel kort na opening bijna 7%.

• Investeerderspagina van de onderneming

Saab

De naam Saab roept de associatie op met personenauto’s, maar autoproductie maakt al meer dan dertig jaar geen deel meer uit van het Zweedse defensieconcern. In 1990 werden deze activiteiten overgedaan aan General Motors. Saab is net als BAE Systems een breed gespreid defensieconcern. De Zweden behalen ongeveer 44% van de omzet uit luchtmacht-producten (vooral de Gripen-jachtvliegtuigen), 23% met landmacht (onder meer raketsystemen), 22% uit marine en de rest uit bewakingssystemen. Ruim 38% van de omzet wordt op de Zweedse thuismarkt behaald en nog eens 17% in de rest van Europa. Noord- en Zuid-Amerika zijn goed voor 26% van de omzet tegen 14% voor Azië. Saab is overigens wel een aanmerkelijk kleinere versie van BAE Systems. Over de eerste negen maanden van dit jaar behaalde het Zweedse concern een 3,4% hogere omzet van SEK28,1 mrd (€2,5 mrd) en een 8% hogere operationele winst van SEK1,96 mrd (€175 mln). De nieuwe orders namen toe met 6% en het totale orderboek bedraagt een gezonde SEK112 mrd.

Voor heel 2022 rekent Saab op een 5% hogere omzet en een 8-12% hogere operationele winst. Of deze doelstellingen zijn behaald wordt duidelijk op 10 februari, als de jaarcijfers worden gepubliceerd. Vier dagen daarna organiseert Saab een beleggersdag. Voor Saab is de mogelijke toetreding van Zweden en Finland tot de NAVO een belangrijke kans, NAVO-landen kopen graag defensiemateriaal van andere lidstaten. Saab heeft zelfs inclusief de pensioenverplichtingen een ijzersterke, schuldenvrije, balans. Het dividend is variabel, de Zweden willen over een gehele defensiecyclus 20-40% van de nettowinst als dividend uitkeren. Het dividendrendement is met 1,2% niet erg hoog en de k/w van 21 voor 2023 is na de koersstijging van 78% in 2022 wel stevig. Bijna 39% van de aandelen is via twee vehikels in handen van de Wallenberg-familie. Saab is een relatief kleine speler en dat is een risico. Dit is geen aandeel voor een al te grote portefeuillepositie.

• Investeerderspagina van de onderneming

Qinetiq

Het Britse Qinetiq is op een heel ander gebied van de defensiemarkt actief dan bijvoorbeeld BAE Systems of Saab. Qinetiq verzorgt testen van defensiemateriaal en training van militairen voor landmacht, luchtmacht en marine in vooral het VK, de VS en Australië. Daarnaast maakt Qinetiq deel uit van een consortium dat in opdracht van het Britse ministerie van Defensie werkt aan een laserwapen en ontwikkelt het bedrijf onbemande wapensystemen. Laatstgenoemde is meer omstreden, al komen de robotsystemen van Qinetiq alleen in actie na een instructie van een militair die de robot bedient. Met een omzet van £673 mln over de eerste helft van het gebroken boekjaar is Qinetiq een relatief kleine partij.

Medio januari bevestigde het bedrijf de doelstellingen voor het volledige, eind maart eindigende boekjaar. Qinetiq rekent op een autonome omzetgroei van 6-9% en een operationele winstmarge van ruim 11%. Inclusief de omzetbijdrage van het in augustus voor $590 mln overgenomen Avantus moet de omzet over het volledige boekjaar rond de £1,5 mrd uitkomen. Ook herhaalde Qinetiq de omzetdoelstelling van £2,3 mrd voor 2027 met een operationele marge van 12-13%. Als die doelstelling wordt behaald kan de winst per aandeel de komende jaren met dubbele cijfers groeien.

Na de Avantus-overname ligt de schuldratio (netto-schuld gedeeld door ebitda) op een nog steeds redelijke 1,1. Maar het cash flow-genererend vermogen is zo hoog dat de schuld met twee tot drie jaar weggewerkt moet zijn. Voor de belegging Qinetiq geldt dezelfde waarschuwing als voor Saab.

Voor de vier hierboven genoemde aandelen geldt een langere adviestermijn – zeker drie jaar – dan onze gebruikelijke twaalf maanden. BAE Systems en L3Harris zijn kernposities, voor Saab en Qinetiq is een kleinere portefeuillepositie toepasselijker.

• Investeerderspagina van de onderneming

De auteur heeft een positie in Hensoldt en Rheinmetall.