Defensieve portefeuille | Waarom de hand nog even op de knip blijft

Op 23 juni stond de AEX 21% in de min sinds het begin van het jaar, de Defensieve portefeuille was met een verlies van 1% zo goed als onveranderd. Vermogensbehoud is voor de Defensieve portefeuille het allerbelangrijkste en het is fijn om te zien dat dit ook werkelijk gebeurt in zware tijden.

De consequentie van de gerichtheid op vermogensbehoud is wel dat als de markt draait, de Defensieve portefeuille een stuk minder stijgt dan de AEX. Sinds 23 juni staat de AEX staat 14% hoger en de Defensieve portefeuille 3%.

Dit is al het verhaal sinds het begin van de portefeuille in 2010. In maart 2020, tijdens de meest dramatische periode die zich sindsdien voordeed, raakte de Defensieve portefeuille 11,5% kwijt. De AEX verloor toen 36%.

Zoomen wij wat verder uit, dan zien we dat de AEX tussen 4 september 2000 en 3 maart 2003 met 67% is gedaald. Dit is inclusief 2½ jaar aan dividend dat is ontvangen. De Defensieve portefeuille is voor beleggers die van dit soort verliezen wakker liggen.

Het totaalrendement sinds de start in november 2010 is 80,8%; de AEX heeft in die periode een rendement behaald van 209%. De prijs voor een stabiele portefeuille is een gematigd rendement op de lange termijn en elke rekensom met historische koersen laat dat zien.

Altijd in de markt

De belegger die op lange termijn het hoogste rendement wil halen zit altijd 100% in aandelen. Dat de waardering daarbij genegeerd kan worden laat het volgende extreme rekenvoorbeeld zien.

1917 was één van de goedkoopste jaren op de Amerikaanse beurs; de gemiddelde koers-winstverhouding was slechts 5. Dit is een ideaal koopmoment. 1999 was daarentegen één van de duurste jaren: de k/w was 34. Het gemiddelde jaarlijkse rendement over de 82 jaar daar tussenin was 11,6%. Meer dan 80% van het rendement kwam echter door de groei van de winsten en dividenden van bedrijven en dus minder dan 20% door de extreme groei van de waarderingen. Conclusie: Amerikaanse aandelen genereren ongeacht de waardering ruim 9% op jaarbasis. De belegger moet alleen de tijd hebben om minimaal een jaar of 20 te blijven zitten en hij moet zijn vermogen niet in één keer naar de markt brengen, maar gespreid opbouwen.

Op de korte termijn kan er van alles met de beurskoersen gebeuren, hoe mooi een bedrijf er ook uitziet. Tijdens de mondiale financiële crisis van 2007 tot 2009 ging het wel goed in de opkomende markten. De omzetten van Unilever stegen in al die jaren. De cashflows gingen omhoog, de winsten gingen omhoog en de dividenden gingen omhoog. Toch ging het aandeel Unilever met tientallen procenten naar beneden.

Donkere vooruitzichten

Er zijn genoeg redenen te bedenken waarom de waarderingen op korte termijn naar beneden kunnen. Neem het bericht van de vervoerder Maersk twee weken geleden dat het containervervoer nog steeds stukken hoger ligt dan voor de pandemie.

Door de enorme vraag naar goederen kunnen bedrijven vragen wat ze willen. Bedrijven in de S&P500 hebben nog nooit zo’n hoog percentage van de omzet als winst overgehouden: de gemiddelde operationele marge is 16%. Die marge moet met een kwart dalen om uit te komen op het gemiddelde deze eeuw. Als dat gebeurt zijn aandelen ineens een stuk duurder dan gedacht.

Daarnaast is er uiteraard ook nog de Fed, die als doel heeft om de financiële situatie bij bedrijven en consumenten te verslechteren. De Fed-futures geven de verwachting af dat de rente in september met 50 a 75 basispunten omhoog gaat.

Verder heeft de situatie in Europa alles in zich om een diepe recessie verwachten. De Duitse en Franse elektriciteitsprijzen leverbaar over een jaar lagen afgelopen week in respectievelijk 1045% en 1180% hoger dan 24 maanden eerder.

Heel wat huishoudens in Nederland geven 5 á 10 procent van hun inkomen uit aan elektriciteit. Dit gaat een enorm probleem worden en de hoge prijzen zullen de consumptie in Europa flink laten dalen.

En dan hebben we in Europa ook nog het probleem van laag water. Volgens databureau Eurostat voegt de scheepvaart jaarlijks € 80 mrd toe aan de economie. Eén van de belangrijkste rivieren is de Rijn en op sommige plaatsen ligt het vrachttransport daar al compleet stil.

Het is een veeg teken dat het valutapaar CHF/EUR nieuwe recordhoogten aan het aantikken is. Beleggers zoeken een vertrouwde veilige haven op.

Inflatie

Het hoeft niet mis te gaan, maar er zijn dus genoeg pessimistische scenario’s te bedenken. Wij houden daarom nog steeds een kaspositie aan van 38%

De enige reden om de kaspositie af te bouwen in tijden dat de beurs niet goedkoop is, is wanneer inflatie een blijvend fenomeen zou zijn. Het is nog te vroeg om daar iets over te zeggen.

Ten eerste is de wereldeconomie in rap tempo aan het afkoelen. De nieuwe-export orders van industrie in de Verenigde Staten, Zuid-Korea, Japan, China, Taiwan en Duitsland zijn allemaal aan het krimpen.

In de Verenigde Staten is de inflatie zelfs helemaal tot stilstand gekomen. De prijzen over de maand juli waren precies gelijk als de prijzen over juni.

Het probleem met inflatie is dat het aanbod van goederen de vraag niet kan bijhouden. Die vraag is vooral in de Verenigde Staten extreem hoog, doordat de overheid en de centrale bank consumenten en bedrijven rijker hebben gemaakt gedurende de corona-pandemie. Het aanbod kreeg een tik doordat er problemen in de productieketen waren.

De geschiedenis herhaalt zich

Dat de productieketen verstopt raakt is geen nieuw fenomeen. Dit zagen wij ook vlak na de Tweede Wereldoorlog. Het opstarten van de productieketen verliep moeizaam. Daarnaast had 11% van de Amerikanen gevochten in de oorlog en hun terugkomst zorgde ervoor dat de vraag naar goederen in 1946 en 1947 compleet door het dak ging. De inflatie bereikte in maart 1947 een hoogste stand van 19,7%. Deze hoge inflatie duwde de Amerikaanse economie in een recessie. Dit deed uiteindelijk de hoge inflatie omslaan naar een deflatie van 2,9% in 1949.

Dit scenario – deflatie die volgt uit een recessie waarin we via inflatie zijn terechtgekomen – lijkt ook nu reëel  en daarom laten wij de cash nog even staan.

Ik ben ondertussen wel bezig met een watchlist, maar de meeste bedrijven die ik wil hebben een veel te hoge waardering. Neem de producenten van industriële gassen. Deze bedrijven zitten op een k/w van 30, maar zijn vaak genoeg in de geschiedenis tegen een k/w van 15 te verkrijgen geweest. Een ritje van 30 naar 15 in een jaar zou toch een verlies van 50% betekenen. Dat is zoals gezegd te risicovol.