Wat de groeivertraging betekent voor Duitse obligaties

Wel zien we dat de voorspellende indicatoren, die iets zeggen over de groei in de eerste helft van dit jaar, verslechteren. De groeiverwachting van 1,0% voor Duitsland ligt zelfs voor het eerst sinds 2009 onder die van Frankrijk (1,3%). Wat is er aan de hand?

Industrie stagneert

Vooral de Duitse maakindustrie heeft het lastig. Zo zakte het vertrouwen van de inkoopmanagers in de Duitse industrie (gemeten volgens de PMI-index) voor maart 2019 naar het laagste niveau sinds 2012. Met name de voorspellende componenten, zoals de instroom van nieuwe (export)orders, waren zeer zwak. Dit wijst op afnemende vraag uit zowel binnen- als buitenland en aanhoudend lastige marktomstandigheden voor de industrie.

De exporten vormen in Duitsland bijna 50% van het bruto nationaal product en dat is veel in vergelijking tot andere landen in de eurozone (27%). Dat maakt de Duitse economie bovengemiddeld gevoelig voor een afkoelende wereldeconomie en -handel. Daar komt nog bij dat de vraag naar producten waar Duitsland sterk in is, zoals transportmiddelen en kapitaalgoederen, het sterkst terugloopt.

Duitse autosector

Daarbij loopt de omvangrijke Duitse auto-industrie nog het risico te worden geraakt door aanvullende protectionistische maatregelen van de Verenigde Staten. Momenteel rekenen de Amerikanen een invoertarief van 2,5% op de import van Duitse auto’s. Mogelijk trekt de Amerikaanse president Trump dit tarief echter op naar 20 tot 25% in het handelsdispuut met de EU. Trump heeft tot 18 mei de tijd om hierover een besluit te nemen.

Een tariefsverhoging zou slecht nieuws zijn voor Duitse bedrijven. Duitsland neemt wereldwijd 20% van de export van auto’s en -onderdelen voor haar rekening en is daarmee de nummer 1 in de wereld. Bovendien gaat het grootste deel hiervan naar de VS. De export van auto’s maakt 18% uit van de totale Duitse export. Daarmee is de autosector van groot belang voor de Duitse economie. Moody’s verwacht dat een verhoging van de Amerikaanse importtarieven de economie met 0,2 procentpunt per jaar schaadt.

Bedrijfsobligaties

Het negatieve klimaat in de Duitse industrie weerspiegelt zich (nog) niet in de koersontwikkeling van Duitse bedrijfsobligaties (exclusief financiële dienstverlening). Maar we denken dat beleggers hier kritischer naar zullen gaan kijken als de negatieve trend aanhoudt. De winst(groei) komt dan namelijk onder druk, en daarmee de kredietmaatstaven.

Daar staat tegenover dat Duitse bedrijven wel tegen een stootje kunnen. Zo verslechterde hun gemiddelde kredietkwaliteit sinds de financiële crisis nauwelijks. Dit is onder meer te danken aan de sterke kredietwaardigheid van Duitsland (AAA). Deze is (indirect) vaak verweven in de kredietrating van een bedrijf. Daarnaast blijkt uit een rapport van McKinsey dat Duitse bedrijven hun gemiddelde relatieve schuldpositie sinds 2008 hebben verlaagd.

Staatsobligaties

De zwakte in de maakindustrie zien we al wel terug in de ontwikkeling van de Duitse tienjaarsrente. Deze daalde de afgelopen maanden. Een eenvoudige vuistregel voor de Duitse tienjaarsrente is de economische groei plus de inflatie, en juist groei staat onder druk. De Bloomberg consensusverwachting voor 2019 ligt op 1,0% voor de reële groei (1,8% in 2018) en 1,5% voor de inflatie. Dan kom je uit op een tienjaarsrente van 2,5%. Dit is aanzienlijk hoger dan de huidige 0%. Ook is de huidige tienjaarsrente nog ver verwijderd van de analistenverwachting van 0,45% per eind 2019.

Deze verschillen geven aan dat Duitse staatsobligaties ondanks de (verwachte) afkoeling erg duur zijn. Omdat dit vooral komt door het zeer ruime monetaire beleid van centrale banken, verwachten we hierin voorlopig weinig verandering.

Tot slot

Duitsland behoort tot de financieel meest gezonde landen in de eurozone. Toch heeft het land ook met uitdagingen te maken. Vooral de sterke vergrijzing remt de toekomstige groeiverwachting. Een zeer sterk oplopende Duitse staatsrente ligt daardoor, nog afgezien van huidige conjuncturele verzwakking, sowieso niet voor de hand. De sterke terugval in industriële activiteiten vraagt wel om een vinger aan de pols van Duitse bedrijfsobligaties. De kredietkwaliteit van Duitse bedrijven is gemiddeld genomen nog altijd zeer solide. Maar als de druk op de maakindustrie langere tijd aanhoudt, zullen beleggers hier toch wat kritischer naar gaan kijken.

Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatie­titels. Kijk voor meer informatie hier.