Buitenlandse zaken: mijnbouwers zijn sterker dan ze lijken

De prognoses voor de groei van de wereldeconomie werden de voorbije maanden stelselmatig verlaagd. Voor de grondstoffenmarkten is met name China belangrijk. De Chinese beleidsmakers streven naar een geleidelijke afkoeling van de economie om de schuldgroei te temperen. Maar de vertraging mag niet te abrupt gebeuren. Voor 2019 bedraagt de consensusprognose 6,3%. Nog steeds een erg respectabel cijfer, maar wel het laagste in 29 jaar!

De Chinese overheid neemt maatregelen om de groei te stimuleren. Zo werden de reserve-eisen voor Chinese banken verlaagd, waardoor deze meer kunnen uitlenen. Daarnaast voerde de Chinese regering een aantal belastingverminderingen door en werd er beslist om verschillende infrastructuurwerken versneld goed te keuren en op te starten.

Tegen een achtergrond van lagere groeiverwachtingen presteerden de mijnbouwers nog niet zo slecht. Dit heeft te maken met de hoge kasstromen en de royale aandeelhoudersvergoedingen. Mijnbouw blijft wel een cyclische activiteit, en het spreekt voor zich dat Rio Tinto en BHP Billiton niet zonder kleerscheuren uit een langdurige recessie zouden komen. Maar dit is een scenario waar ik vooralsnog niet van uitga.

IJzerertsprijs cruciaal

IJzererts is goed voor meer dan 70% van de bedrijfswinst van Rio Tinto en 39% van die van BHP Billiton. In het geval van BHP is dit cijfer berekend vóór het afstoten van de onshore olieactiva (schalie) aan BP. Afhankelijk van de evolutie bij de andere productgroepen van het bedrijf (in hoofdzaak steenkool en koper) zal het aandeel van ijzererts naar 45 tot 50% toenemen. Het belang van de grondstof voor de twee grootste mijnbouwers kan bijgevolg niet worden overschat. De ijzerertsprijs schommelde vorig jaar in een bandbreedte van $60 tot $75 per ton en steeg in de laatste weken van 2018 en begin dit jaar naar de bovenkant hiervan.

Analisten en beurshuizen zijn het oneens over de toekomstige ontwikkeling van de ijzerertsprijs. Goldman Sachs en Morgan Stanley zijn negatief gestemd, en verwachten dit jaar een terugval naar $55 per ton. De recente sterkte is het gevolg van voorraadopbouw naar de winterperiode toe, maar dit fenomeen zou slechts tijdelijk zijn. Beide instellingen wijzen ook op een toename van het aanbod nu de S11D-mijn van Vale operationeel is en ook de output van de andere grote ijzerertsgroepen zal toenemen.

JP Morgan en Wood Mackenzie verwachten dat ijzererts beter stand houdt. Met name de ertsen met een hoog ijzergehalte zijn in trek. Daarmee kan hoogwaardig staal worden geproduceerd. Dit productieproces blijft binnen de vervuilingslimiet en wordt bijgevolg niet aan banden gelegd door de Chinese overheid. Naast China neemt ook India steeds meer ijzererts af. De globale groei van de vraag zou de hogere productie grotendeels moeten compenseren.

Rio Tinto en BHP Billiton produceren beide ertsen met een hoog ijzergehalte, het soort dat het meest in trek is. Dit wordt gecombineerd met erg lage productiekosten, die naargelang de mijn tussen $10 en $15 per ton schommelen. De ijzerertsindustrie blijft dus een erg winstgevende sector. In combinatie met een hogere output zullen de kasstromen bijgevolg ook bij een lagere ijzerertsprijs hoog blijven.

Rio Tinto favoriet

Zowel Rio Tinto als BHP Billiton beschikt over een sterke balans en genereren hoge kasstromen. De marge op de bedrijfswinst (ebitda) van de ijzerertsafdeling van Rio Tinto bedraagt 67%. Bij BHP Billiton is dit 61%. Ook op groepsniveau ligt het rendement op het geïnvesteerd kapitaal bij Rio Tinto hoger dan bij BHP Billiton, met respectievelijk 14,9 en 7,8%.

We hebben een voorkeur voor Rio Tinto omwille van de lagere waardering in combinatie met het hogere rendement (zie tabel). Rio wil de komende jaren de afhankelijkheid van ijzererts afbouwen door meer in te zetten op onder meer koper en diamant. Dit is op zich een goede zaak, want de marge op de bedrijfswinst van deze afdeling ligt op dit moment op 45%. Dit is weliswaar lager dan bij ijzererts, maar wel nog steeds boven het groepsgemiddelde. Bovendien zijn de vooruitzichten niet slecht.

De koperprijzen verdisconteren op dit moment een vrij pessimistisch scenario. De markt houdt geen rekening met de impact van eventuele problemen aan de aanbodzijde op het marktevenwicht. Ik zie de koperprijs daarom zeker niet terugvallen naar het dieptepunt van drie jaar geleden. Op langere termijn blijft de vraag naar koper groeien. Onder meer de investeringen in infrastructuur voor hernieuwbare energie en de uitrol van de nieuwe generatie mobiele netwerken (5G) vergen grote hoeveelheden koper.

De vorige week gepubliceerde productiecijfers over 2018 lagen aan de bovenkant van de prognoses. Dankzij de uitbreiding van een aantal mijnen steeg de ijzerertsproductie vorig jaar met 2% op jaarbasis naar 338 miljoen ton. Voor 2019 wordt de lat nog iets hoger gelegd. De investeringen in koper werpen vruchten af. Een sterke prestatie van de Escondida-mijn in Chili deed de output van koper op jaarbasis met een derde toenemen.

De nettoschuld van Rio Tinto bedraagt $5,2 mrd, tegenover $10,9 mrd voor BHP Billiton. Deze schuld is in beide gevallen goed beheersbaar, gezien de hoge kasstromen. Ik verwacht dat de overtollige kasstromen (niet nodig voor kapitaalinvesteringen) ook in 2019 vooral naar de aandeelhouders zullen terugvloeien en niet, of slechts in mindere mate, gebruikt zullen worden om de schuld verder af te bouwen. De totale schuld in verhouding tot het eigen vermogen bedraagt 33,9% bij Rio Tinto en 48,2% voor BHP Billiton.

Opbrengsten olie-activiteiten naar aandeelhouders

BHP liet recent de opbrengsten uit de verkoop van de Amerikaanse schalie-activa aan BP ($10,4 mrd) naar de aandeelhouders terugvloeien. De helft van het bedrag werd besteed aan de inkoop van eigen aandelen en de andere helft wordt op 30 januari uitgekeerd in de vorm van een uitzonderlijk dividend. Het rendementscijfer in de tabel houdt geen rekening met deze eenmalige uitkering.

Een globale groeivertraging hoeft niet per definitie slecht te zijn voor de beurskoersen van Rio Tinto en BHP Billiton. Beide aandelen zijn aantrekkelijk gewaardeerd en combineren een gezonde financiële positie met hoge aandeelhoudersvergoedingen. Daarom hanteer ik voor beide aandelen nog steeds een koopadvies. De situatie van beide mijngroepen moet worden herbekeken indien de Chinese economie en dus de vraag naar metalen toch tegenvalt. Dit is ook het geval als de handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China toch zou ontsporen, wat grote repercussies zou hebben voor de wereldeconomie.