Pershing Square neemt zijn verlies

Aan de komst van investeringsmaatschappij Pershing Square Holdings naar het Damrak hebben beleggers minder plezier gehad dan waar het aanvankelijk naar uitzag. In het eerste halfjaar na de beursgang in oktober 2014 schoot de koers net als die van de AEX nog met circa 30% omhoog. Sindsdien is het aandeel echter met bijna de helft gedaald, terwijl de Amsterdamse beursindex juist iets is gestegen. De zwakke koersprestatie is voor een heel groot deel toe te schrijven aan een mislukte belegging van activistische investeerder Bill Ackman, die van het beursgenoteerde bedrijf een zo goed mogelijke kopie maakt van zijn hedgefonds Pershing Square Capital Management. Ackman heeft een contraire beleggingsstijl. Zijn portefeuille bestaat uit circa tien grote posities en hij is vaak actief betrokken bij deze bedrijven om zoveel mogelijk waarde te creëren.

De positie die de afgelopen jaren een (sterk negatieve) stempel heeft gedrukt op het rendement van Pershing Square, is die in Valeant Pharmaceuticals (zie kader: ‘Beleggingslessen van $3 mrd’). De intrinsieke waarde is in 2016 met 13,5% gedaald, wat volledig het gevolg was van een correctie van 25,6% in het eerste kwartaal. Met name door die matige beleggingsprestatie geniet Ackman niet langer het voordeel van de twijfel. Dat komt tot uitdrukking in een premie van de beurskoers ten opzichte van de intrinsieke waarde, die in de afgelopen jaren is omgeslagen in een behoorlijke korting. De koers schommelt rond $15,50, terwijl de beleggingsportefeuille van Pershing Square op 18 april $17,99 waard was. Met andere woorden: wie het aandeel koopt, betaalt krijgt ruim 16% korting op de daadwerkelijke waarde van de onderliggende posities. Het weggeëbde vertrouwen werd in maart nog hard verwoord door short-seller Marc Cohodes: ‘Volgens mij dendert Ackman met ruim 300 kilometer per uur op een stenen muur af en is het binnenkort gedaan met hem.’ Daarmee speculeert Cohodes erop dat Ackman in de loop van het jaar zijn hedgefonds tijdelijk op slot moet doen omdat de middelen onvoldoende zijn om verkopende investeerders hun geld terug te geven.

Geen hefboom
Als het al zo ver komt, heeft dat alleen indirect gevolgen voor beleggers in het aan het Damrak genoteerde Pershing Square Holdings. Bij dit investeringsfonds werkt Ackman niet met een hefboom, zodat beleggers zich geen zorgen hoeven te maken over buitenproportionele verliezen of een lock-up. Indirect is de beurskoers echter al geraakt door de zorgen over het hedgefonds. Pershing Square moet het net als andere beleggers laten weten wanneer het belang in een bepaald bedrijf boven een bepaalde grens uitkomt en bovendien worden alle posities vermeld in het jaarverslag. Partijen die verwachten dat het hedgefonds in de problemen komt, kunnen daarop anticiperen door deze aandelen te verkopen. Hoewel dit een factor is bij het achterblijvende rendement van verschillende beleggingen van Ackman, neemt hij verschillende stappen om zorgen weg te nemen en de onderwaardering aan te pakken. Hij heeft de positie in Valeant verkocht en stapt bij de eerstvolgende gelegenheid op als commissaris bij het bedrijf. Hij merkt terecht op dat zelfs als de beurskoers wat opveert na de daling van bijna $270 halverwege 2015 tot minder dan $10, dat slechts relatief weinig invloed heeft op het totaalrendement van Pershing Square.

Nieuw kapitaal
Verder is Ackman bezig om nieuw kapitaal aan te trekken. Een deel daarvan heeft hij ingezet om posities op te bouwen in (vooralsnog onbekende) bedrijven. Daarnaast neemt zo de kans toe dat er voldoende middelen zijn om een eventuele uitstroom van investeerders goed op te vangen. Een laatste zet is het voornemen om een dubbelnotering aan te vragen voor Pershing Square Holdings aan de beurs in Londen. De onderneming hoopt dat hierdoor het handelsvolume in het aandeel toeneemt, waardoor de onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde wordt ingelopen. Uiteindelijk staat of valt het succes echter met het beleggingsresultaat van de investeringen van Ackman. Ook in dit opzicht is het een goede zaak dat hij na de verkoop van Valeant meer energie kan stoppen in de tien longposities in zijn portefeuille en in de shortpositie in Herbalife. In zijn ogen is het marketingconcern in voedingssupplementen een groot piramidespel.

Hoewel de onderneming vorig jaar als onderdeel van een schikking met toezichthouders $200 mln betaalde en beloofde het bedrijfsmodel aan te passen, is de beurskoers nog niet hard onderuit gegaan. Een belang van 17% (bijna $2 mrd) in Restaurant Brands (QSR) is de grootste positie van Pershing Square Holdings. De koers van dit aandeel loopt de laatste tijd behoorlijk op (+16% sinds eind februari). Dat geldt ook voor Chipotle Mexican Grill (CMG), met een rally van bijna 20% sinds half maart. Het concern heeft een belang van circa $1 mrd in dit bedrijf. Hoewel hij momenteel onder druk staat, heeft Ackman in het verleden aangetoond dat zijn contraire stijl behoorlijk succesvol kan zijn.

Pershing Square geeft beleggers de kans om te investeren in een hedgefonds-stijl die meestal niet toegankelijk is voor particulieren. De beheerkosten van 1,6% per jaar liggen wat lager dan de 2% die binnen de hedgefondswereld gebruikelijk zijn en de prestatievergoeding van 16% wordt pas in rekening gebracht als de beurskoers boven de $26 staat. Zowel het risicoprofiel als het mogelijke rendement zijn door de zeer geconcentreerde portefeuille van Ackman beduidend groter dan bij een traditioneel beleggingsfonds. Het koopadvies voor Pershing Square geldt dan ook alleen voor beleggers die zich prettig voelen bij een wat agressiever risico-rendementsprofiel.

Lees ook: Orderrecord voor ASMI

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website