BAM kan eindelijk gaan oogsten na moeilijke periode

BAM is het schoolvoorbeeld van een geslaagde turnaround. Het bedrijf ging jarenlang gebukt onder de malaise in de Nederlandse bouwmarkt, waar het opgescheept zat met een kwalitatief zeer zwakke orderportefeuille. Bovendien kwamen er stevige verliezen op buitenlandse infrastructurele projecten boven water. Maar de grootste bouwer van Nederland staat er inmiddels een stuk beter voor.

Mes in de kosten
Dit is te danken aan het twee jaar geleden gelanceerde herstructureringsprogramma Back in Shape, dat is gericht op versterking van de balans en herstel van de winstmarges. BAM heeft onder meer het mes gezet in de overheadkosten, want die waren te hoog in vergelijking met die van internationale sectorgenoten. Er zijn 650 voltijdsbanen gesneuveld, voornamelijk in Nederland, en dat heeft tegen het einde van 2015 naar verwachting een kostenbesparing opgeleverd van minstens €100 mln.

De kostenreductie hangt ook samen met een wijziging van de complexe organisatiestructuur. In Nederland zijn vorig jaar twaalf werkmaatschappijen van BAM gebundeld in twee aparte divisies: Infrastructuur en Bouw & Vastgoed. In België zijn zes afzonderlijke ondernemingen voortaan actief onder één bedrijfsnaam: BAM Belgium. In de overige thuismarkten (het Verenigd Koninkrijk, Ierland en Duitsland), alsmede bij de internationale projecten, waren de activiteiten al onderverdeeld in een of twee ondernemingen die aansluiten op de twee marktsegmenten. Dat is een hele verbetering vergeleken met de oude organisatie, waarin het topmanagement van BAM vanwege een waaier van aparte bedrijven veel verder afstond van de aanname en uitvoering van lokale projecten. Een betere projectbeheersing en een cultuurverandering, waarin meer oog is voor de balans tussen risico’s en rendement, moeten de kans op grote projectverliezen in het vervolg verkleinen. BAM voert vanaf medio 2013 al een selectiever aannamebeleid, waardoor de kwaliteit van het orderboek langzaam aan het verbeteren is.

Sterkere balans
Verder heeft BAM de afgelopen jaren grote slagen gemaakt met het versterken van de financiële positie. Twee aandelenemissies, de verkoop van commercieel vastgoed en van niet-kernactiviteiten, en een verlaging van het werkkapitaal leverden BAM eind 2015 naar verwachting een flinke netto kaspositie op. In 2010 was er nog een enorme nettoschuld van €1,4 mrd. Het werkkapitaal moet nu structureel zijn gereduceerd met minstens €300 mln, wat de vrije kasstroom omhoog stuwt.

De maatregelen leiden tot een veel beter risicoprofiel en dat is beleggers niet ontgaan. Met een koersverdubbeling behoorde het aandeel vorig jaar tot de koplopers op het Beursplein. Daarmee rijst de vraag of er nog meer in het vat zit. Wij denken van wel, al lijkt de rek er op korte termijn even uit.
De publicatie van de jaarcijfers op 18 februari, waarbij het bedrijf ook de strategie voor de periode 2016-2020 zal toelichten, vormt mogelijk een koerstrigger. BAM verwacht dat de winst voor belasting, exclusief buitengewone posten, hoger zal uitkomen dan in 2014 (€62,2 mln). Maar dat is niet zo moeilijk, want over de eerste negen maanden van 2015 verdrievoudigde de winst al naar €45,7 mln. Niettemin blijft de winstmarge voor belasting waarschijnlijk steken op iets meer dan 1%, waarmee deze nog ver verwijderd is van de doelstelling van 2-4% die BAM voor de lange termijn heeft afgegeven. Hopelijk zal het bedrijf hier een concreter tijdspad op loslaten.

Verder verwachten we geen grote strategische koerswijzigingen. Het bestuur moet immers nog aan de bak om de winstgevendheid te vergroten en zal zich voorlopig eerder willen richten op versterking van de posities op de huidige thuismarkten dan op internationale expansie. De doelstelling voor (vastgoed) desinvesteringen van minstens €100 mln per jaar blijft vermoedelijk staan. Dat zal de balansverhoudingen nog sterker maken. In de markt wordt al gespeculeerd over een aandeleninkoop, maar daar rekenen wij vooralsnog niet op. Om contracten voor publiek-private samenwerking (PPS) binnen te kunnen slepen, is een solide financiële positie namelijk noodzakelijk. Wel zal BAM de dividenduitkering hervatten. Deze zou de komende jaren kunnen opschuiven naar de bovenkant van de beoogde pay-out ratio van 30-50%.

Opwaarts winstpotentieel
Weet het bedrijf de winstmarges te vergroten, dan kan dit de komende jaren nog tot een mooie dividendstroom gaan leiden. Vanaf het historische dieptepunt in 2014, met een marge voor belasting van slechts 0,9%, zou dit moeten lukken. De reorganisatielasten zijn immers genomen en de kostenbesparingen gaan nog doorwerken in de resultaten. Verder is de kwaliteit van het orderboek verbeterd en trekken de bouwmarkten aan. Vooral de Nederlandse woningmarkt, waar BAM marktleider is, draait weer een stuk beter. Doel was altijd een winstmarge voor belasting van 4%, maar het zou al mooi zijn als de 3% weer in zicht komt. Bij een lichte omzetstijging komt de winst per aandeel dan al snel uit op €0,65. Weet BAM de marge weer naar de 4% te tillen, dan verdient het bedrijf een kleine €0,90 per aandeel. Zo beschouwd biedt het aandeel op de lange termijn nog voldoende opwaarts potentieel, ondanks de koersklapper van vorig jaar.

Risico’s zijn er uiteraard ook. BAM is erg cyclisch en de bouwmarkten moeten zich dus goed blijven ontwikkelen. Bovendien zaten er medio vorig jaar in de orderportefeuille van €11,1 mrd nog voor €2,1 mrd aan oude projecten die onder moeilijke omstandigheden zijn aangenomen. Deze worden dit jaar grotendeels opgeleverd, maar kunnen nog steeds voor negatieve verrassingen zorgen en drukken sowieso nog op de winstgevendheid. Terugkeer naar een normale marge is dus pas vanaf 2017 mogelijk.

PPS-contracten
Om de aansluiting bij de Europese top niet te verliezen, zal BAM op termijn ook weer stevig moeten zien te groeien, en de omzet boven de €10 mrd moeten zien uit te tillen. Met een jaaromzet van €7,3 mrd viel de Nederlandse bouwer vorig jaar nog net in de Europese top-10 volgens de jaarlijkse ranglijst van Deloitte. Maar het verschil met de grootste drie, Vinci, ACS en Bouygues, die jaaromzetten draaien van €30-40 mrd, is wel erg groot geworden. Die zijn ook veel winstgevender dan BAM omdat ze hun pijlen eerder hebben gericht op PPS-constructies, waarbij ze niet alleen verantwoordelijk zijn voor bouw, maar ook voor financiering, onderhoud en beheer. In de vorm van concessies exploiteren ze wegen, tunnels en luchthavens, wat aantrekkelijke terugkerende inkomsten oplevert.

De PPS-contracten bieden voor BAM op lange termijn de beste groeimogelijkheden, en we verwachten dan ook dat het bedrijf vooral hierin versneld wil groeien. Daar is echter veel kapitaal voor nodig. Vandaar dat het bedrijf sinds 2011 een joint-ven­ture heeft met PGGM, dat vooral als financier optreedt. Met behulp van deze kapitaalkrachtige pensioenreus kan BAM toch het spel met de grote jongens meespelen.