Obligaties: de waarderingen worden aantrekkelijker maar de risico’s nemen toe

Met een negatief totaalrendement van 0,4% was 2015 een matig jaar voor een gemiddeld mandje Europese bedrijfsobligaties (Bank of America Merrill Lynch Euro Corporate Index) met een investment-graderating (>= BBB-/Baa3). Qua waardering is het perspectief voor deze bedrijfsobligaties verbeterd, maar er zijn ook risico's. Beleggers kunnen daar later dit jaar al mee geconfronteerd worden, met als gevolg dat het geëiste extra rendement ten opzichte van staatsobligaties (de risicopremie) oploopt. Waardering gunstiger Europese bedrijfsobligaties zijn in 2015 aantrekkelijker geworden ten opzichte van staatsobligaties. Het extra rendement steeg in 2015 met bijna 40 basispunten (0,4 procentpunt). In absolute zin is het effectief rendement natuurlijk nog zeer laag (1,4%), maar afgezet tegen een vijfjaars Duitse staatslening (-0,05%) is de verhouding gunstiger. Dit biedt een buffer voor de oplopende risicopremie. Deze mag met ruim 25 basispunten per jaar stijgen, voordat een mandje bedrijfsobligaties slechter presteert dan Duitse staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd. Ook ten opzichte van spaartarieven is het rendement op bedrijfsobligaties aantrekkelijker geworden. Bovendien denken we dat de spaartarieven in 2016 nog verder kunnen dalen. Kredietratio's onder druk Een eerste risico dat we zien voor bedrijfsobligaties, is dat de ingezette trend van geleidelijk zwakkere kredietratio's in 2016 doorzet. De verhouding tussen bedrijfsresultaat en rentelasten is weliswaar nog onverminderd sterk, maar daalt als de rente oploopt. Verder verslechterden in 2015 bijvoorbeeld de verhouding tussen eigen vermogen en schuld en tussen schuld en bedrijfsresultaat. Deze ontwikkeling, die ongunstig is voor beleggers in bedrijfsobligaties, zien we meestal als het einde van de kredietcyclus nadert. Het risico dat een bedrijf niet aan zijn rente- en aflossingsverplichtingen kan voldoen neemt toe, en beleggers eisen een hoger rendement om voor dit risico gecompenseerd te worden. Dat leidt tot dalende koersen (obligatiekoersen en -rendementen bewegen tegengesteld). We denken echter dat de impact van verslechterende kredietratio's voor Europese bedrijven in 2016 nog beheersbaar is. In de eerste plaats zien we een afnemende kredietkwaliteit, tot nu toe vooral bij Amerikaanse bedrijven; Europese bedrijven zijn minder ver gevorderd in de economische- en kredietcyclus. Ook zijn het vooral grote bedrijven die meer schuld op de balans kunnen nemen; bedrijven met (lage) BBB-ratings varen een voorzichtiger koers. Daarnaast zijn veel banken, onder invloed van regelgeving, juist nog bezig om hun balansen te versterken. Om die reden zijn ze ook (nog) terughoudend met het verstrekken van kredieten. Veel nieuw aanbod Een tweede risico voor Europese bedrijfsobligaties is een grote hoeveelheid nieuwe leningen. Analisten van zakenbanken verwachten dit jaar een netto-aanbod van circa €170 mrd, zijnde het totaal aan nieuwe leningen minus de aflossingen. Dit is het hoogste niveau sinds 2009. Om beleggers te vinden voor dit omvangrijke bedrag, betalen bedrijven waarschijnlijk een hoger extra rendement dan nu, met koersdruk op bestaande leningen tot gevolg. Het zeer ruime monetaire beleid van de ECB helpt gelukkig voorlopig om de vraag naar (bedrijfs)obligaties te ondersteunen. Portefeuille We denken dat Europese bedrijfsobligaties in 2016 beter kunnen presteren dan staatsobligaties. Alertheid, op tijd bijsturen en selectief beleid worden dan echter wel van steeds groter belang omdat we de risico's in algemene zin zien toenemen. Door de verwachte verdere balansverbetering vinden we obligaties van banken bijvoorbeeld interessanter dan die van bedrijven. Voor beleggers die hierbij bereid zijn extra risico te accepteren, vinden we achtergestelde leningen van sterke banken met einddatum (tier 2) aantrekkelijk. Tot slot hebben leningen met middellange resterende looptijd (circa vijf jaar) onze voorkeur. Op deze manier kan het neerwaarts koerseffect worden beperkt als de rente op staatsobligaties en/of de geëiste risicopremies voor bedrijfsobligaties oplopen. < Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels. Kijk voor meer informatie op www.vanlanschot.nl/disclaimerbeleggen.

Met een negatief totaalrendement van 0,4% was 2015 een matig jaar voor een gemiddeld mandje Europese bedrijfsobligaties (Bank of America Merrill Lynch Euro Corporate Index) met een investment-graderating (>= BBB-/Baa3). Qua waardering is het perspectief voor deze bedrijfsobligaties verbeterd, maar er zijn ook risico’s. Beleggers kunnen daar later dit jaar al mee geconfronteerd worden, met als gevolg dat het geëiste extra rendement ten opzichte van staatsobligaties (de risicopremie) oploopt.

Waardering gunstiger
Europese bedrijfsobligaties zijn in 2015 aantrekkelijker geworden ten opzichte van staatsobligaties. Het extra rendement steeg in 2015 met bijna 40 basispunten (0,4 procentpunt). In absolute zin is het effectief rendement natuurlijk nog zeer laag (1,4%), maar afgezet tegen een vijfjaars Duitse staatslening (-0,05%) is de verhouding gunstiger. Dit biedt een buffer voor de oplopende risicopremie. Deze mag met ruim 25 basispunten per jaar stijgen, voordat een mandje bedrijfsobligaties slechter presteert dan Duitse staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd. Ook ten opzichte van spaartarieven is het rendement op bedrijfsobligaties aantrekkelijker geworden. Bovendien denken we dat de spaartarieven in 2016 nog verder kunnen dalen.

Kredietratio’s onder druk
Een eerste risico dat we zien voor bedrijfsobligaties, is dat de ingezette trend van geleidelijk zwakkere kredietratio’s in 2016 doorzet. De verhouding tussen bedrijfsresultaat en rentelasten is weliswaar nog onverminderd sterk, maar daalt als de rente oploopt. Verder verslechterden in 2015 bijvoorbeeld de verhouding tussen eigen vermogen en schuld en tussen schuld en bedrijfsresultaat. Deze ontwikkeling, die ongunstig is voor beleggers in bedrijfsobligaties, zien we meestal als het einde van de kredietcyclus nadert. Het risico dat een bedrijf niet aan zijn rente- en aflossingsverplichtingen kan voldoen neemt toe, en beleggers eisen een hoger rendement om voor dit risico gecompenseerd te worden. Dat leidt tot dalende koersen (obligatiekoersen en -rendementen bewegen tegengesteld).
We denken echter dat de impact van verslechterende kredietratio’s voor Europese bedrijven in 2016 nog beheersbaar is. In de eerste plaats zien we een afnemende kredietkwaliteit, tot nu toe vooral bij Amerikaanse bedrijven; Europese bedrijven zijn minder ver gevorderd in de economische- en kredietcyclus. Ook zijn het vooral grote bedrijven die meer schuld op de balans kunnen nemen; bedrijven met (lage) BBB-ratings varen een voorzichtiger koers. Daarnaast zijn veel banken, onder invloed van regelgeving, juist nog bezig om hun balansen te versterken. Om die reden zijn ze ook (nog) terughoudend met het verstrekken van kredieten.

Veel nieuw aanbod
Een tweede risico voor Europese bedrijfsobligaties is een grote hoeveelheid nieuwe leningen. Analisten van zakenbanken verwachten dit jaar een netto-aanbod van circa €170 mrd, zijnde het totaal aan nieuwe leningen minus de aflossingen. Dit is het hoogste niveau sinds 2009. Om beleggers te vinden voor dit omvangrijke bedrag, betalen bedrijven waarschijnlijk een hoger extra rendement dan nu, met koersdruk op bestaande leningen tot gevolg. Het zeer ruime monetaire beleid van de ECB helpt gelukkig voorlopig om de vraag naar (bedrijfs)obligaties te ondersteunen.

Portefeuille
We denken dat Europese bedrijfsobligaties in 2016 beter kunnen presteren dan staatsobligaties. Alertheid, op tijd bijsturen en selectief beleid worden dan echter wel van steeds groter belang omdat we de risico’s in algemene zin zien toenemen. Door de verwachte verdere balansverbetering vinden we obligaties van banken bijvoorbeeld interessanter dan die van bedrijven. Voor beleggers die hierbij bereid zijn extra risico te accepteren, vinden we achtergestelde leningen van sterke banken met einddatum (tier 2) aantrekkelijk. Tot slot hebben leningen met middellange resterende looptijd (circa vijf jaar) onze voorkeur. Op deze manier kan het neerwaarts koerseffect worden beperkt als de rente op staatsobligaties en/of de geëiste risicopremies voor bedrijfsobligaties oplopen. <

Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels. Kijk voor meer informatie op www.vanlanschot.nl/disclaimerbeleggen.