Hoog dividend blijft troef in vastgoedsector

Locatie, locatie, locatie. Vastgoedbeleggers moeten dit aloude mantra meer dan ooit goed in hun oren knopen. Alleen vastgoed op de beste locaties levert een stabiele inkomstenbron op die bescherming biedt tegen inflatie. De defensieve eigenschappen die van vastgoed een aantrekkelijke beleggingscategorie maken, zijn wereldwijd vooral terug te vinden op de betere locaties in de grote binnensteden. Het aanbod van kantoren, winkels en woningen blijft hier beperkt als gevolg van ruimtegebrek, terwijl er naar deze panden altijd wel vraag is. Deze schaarste geeft vastgoedeigenaren de nodige 'pricing power', zodat de huurinkomsten en waardegroei op lange termijn de inflatie kunnen bijbenen. Inflatiezorgen mogen dan naar de achtergrond zijn verdwenen, veel beleggers houden er rekening mee dat de inflatie op een gegeven moment weer begint op te lopen. Dit zal eersteklas vastgoed als inflatiehedge in de kaart spelen. In de afgelopen jaren was het vooral de risicoaversie onder beleggers die de vraag naar het eersteklas vastgoed een impuls gaf. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis in het najaar van 2008 laten beleggers de risicovollere objecten op secundaire locaties namelijk links liggen. Het gevolg hiervan is dat de verschillen tussen de aanvangsrendementen (huuropbrengst gedeeld door aankoopsom) sterk zijn opgelopen. Daarbij zijn vooral de yields op secundair vastgoed gestegen door gedaalde prijzen. Daarbij spelen ook de negatieve effecten een rol van de snel toenemende internetverkopen op secundaire winkels.

Tweedeling Nederland

In Nederland is de polarisatie op de vastgoedmarkt ook goed te zien. Op de winkelmarkt, en vooral de kantorenmarkt, zijn de verschillen groot. Waar op de beste kantorenlocaties in Amsterdam het bruto aanvangsrendement van 5,8% nauwelijks afwijkt van de niveaus van voor de crisis, zijn de rendementen op de zwakste locaties in steden als Ede en Veenendaal inmiddels opgelopen tot 12,5%. De enorme kloof weerspiegelt de sterk opgelopen risico's in de secundaire kantorenmarkt als gevolg van het enorme overaanbod van kantoren in Nederland. De vraag van beleggers spitst zich daardoor vooral toe op jonge, duurzaam gebouwde kantoren op de schaarse toplocaties in Amsterdam, Rotterdam, Den Haag en Utrecht. Terwijl de landelijke leegstand vorig jaar verder is opgelopen naar 15,7%, blijft de leegstand op deze toplocaties zeer beperkt. De grote leegstand op de Nederlandse kantorenmarkt is structureel van aard, en wordt dus niet teruggedrongen door een aantrekkende economie. Sterker nog: marktvorsers verwachten dat de leegstand verder oploopt naar 25-30%. Organisaties krimpen en hebben door het 'nieuwe werken' minder vloeroppervlak nodig. De opname van nieuwe meters daalt al jaren, terwijl het aanbod verder toeneemt, mede doordat er nog steeds wordt gebouwd. Voor de hoofdzakelijk secundaire kantoren van Nieuwe Steen Investments (NSI), die 38% van de totale vastgoedportefeuille beslaan, zijn de vooruitzichten zwak. Weliswaar lijkt de schrikbarend hoge leegstand (27%) wat te stabiliseren, maar we zien deze voorlopig niet afnemen. Om de bezetting nog enigszins op peil te houden, moet NSI huurverlagingen accepteren en dit zal leiden tot meer afwaarderingen. Voorts komt ook de bezetting in de Nederlandse winkelportefeuille (26% van het totaal) steeds meer onder druk en nemen de afwaarderingen ook hier toe. Na de recente kapitaalverhoging is de schuldgraad (verhouding tussen de leningen en de waarde van het vastgoed) verbeterd naar circa 45% en kan NSI verdere afwaarderingen absorberen. De nieuwe aandeelhouders mochten tegen een korting van 50% op de intrinsieke waarde instappen, en zien kennelijk voldoende waarde in de vastgoedportefeuille. Wij delen hun optimisme niet. De bruto yield van 9,8% eind september is weliswaar aantrekkelijk, maar de kans is groot dat de huurinkomsten de komende jaren verder zullen dalen en er nog flinke afwaarderingen volgen. Het huidige disagio van 20% vinden we dan ook zonder meer gerechtvaardigd. Bovendien is het dividendrendement van 5,3% op basis van het verwachte dividend over 2014 relatief laag.

Forse kortingen

Ook voor winkelfonds Vastned is Nederland de belangrijkste markt, met een aandeel van 39% in de totale vastgoedportefeuille van circa €1,8 mrd. De Nederlandse portefeuille bestaat voor 60% uit winkels gelegen op de hoofdwinkelstraten en voor 40% uit winkels op minder goede locaties. De bezettingsgraad van respectievelijk 97 en 95,6% eind september blijft in beide segmenten op een goed niveau, zeker ten opzichte van de landelijke leegstand van 6,9%. Maar om grote leegstand in de secundaire winkels te voorkomen, moet Vastned wel huurverlagingen incasseren. Druk op de huren en oplopende yields leiden hier tot afwaarderingen. In Nederland, maar ook in de andere landen waar Vastned actief is, is de huur- en waardeontwikkeling veel beter bij de 'high street shops'. Hun aandeel in de totale portefeuille is sterk toegenomen, tot 66%. Daarmee is de doelstelling van 65% gehaald. Vastned ziet zich echter genoodzaakt om een verdere kwaliteitsslag te maken, en wil het aandeel van high street shops binnen drie tot vijf jaar verhogen naar 75%. Alle high street shops moeten straks bovendien gelegen zijn in de beste winkelsteden, waar dat nu nog circa 45% is. Het gaat dan om steden die in trek zijn bij toeristen, met een groeiende, koopkrachtige bevolking en een historische binnenstad.
De strategische koers van Vastned valt toe te juichen. Retailers die zich in deze steden op de beste locaties vestigen, zijn immers bij uitstek verzekerd van veel passanten. De vraag van retailers naar de populairste winkellocaties neemt toe, zodat er uitzicht is op een goede huurontwikkeling. Het risicoprofiel van Vastned zal de komende jaren dus verder verbeteren. Wij gaan ervan uit dat het dividend in 2014 op €2,55 per aandeel blijft, maar dit is ook afhankelijk van de aan- en verkopen van Vastned. Hoewel de kans op nieuwe afwaarderingen op secundair vastgoed in Nederland en Spanje vrij groot is, is dit bij een disagio van 23,5% al ruimschoots in de koers verwerkt. Het dividendrendement van 7,1% is erg aantrekkelijk, ook ten opzichte van de Europese vastgoedsector (circa 3,9%).
Corio noteert eveneens tegen een flinke korting (circa 13%) ten opzichte van de intrinsieke waarde. Na Unibail en Klépierre heeft Corio in Europa de grootste portefeuille winkelcentra; deze vertegenwoordigt een waarde van bijna €7,0 mrd. Operationeel stelt Corio echter al een tijdje teleur en ook de desinvestering van de kleinere winkelcentra verloopt vrij moeizaam. Deze staan sterk onder druk, en we verwachten dat hier nog wel meer afwaarderingen zullen volgen. De kern van de portefeuille bestaat echter uit grotere 'prime' winkelcentra (meer dan 85% van het totaal), die een stabiele waardeontwikkeling laten zien. Nu de economie aantrekt en diverse herontwikkelde winkelcentra weer in bedrijf zijn, moet de kern van de portefeuille dit jaar een licht betere vergelijkbare huurgroei kunnen laten zien. Het aandeel zou dan een inhaalslag kunnen maken, zeker als er ook schot komt in het desinvesteringsprogramma. Intussen strijken de aandeelhouders een fraai dividendrendement op van ruim 6,5%.

Oorlogskas

Nog meer dan Vastned en Corio, zit ook Wereldhave in een transitiefase. Na de verkoop van de Amerikaanse en Britse portefeuille richt het bedrijf zich op versterking en uitbreiding van de posities in de resterende vier kernmarkten: winkelcentra in Nederland, België en Finland en kantoren in Parijs. De kernportefeuille van €1,75 mrd presteert goed. Alleen de middelgrote winkelcentra in Nederland hebben het lastig, al blijft de bezettingsgraad op een hoog niveau. Vanwege het gebrek aan investeringsmogelijkheden elders wil Wereldhave juist op de thuismarkt uitbreiden, waarvoor het oorlogskas heeft van €400 mln. Omdat ook in Nederland het aanbod van kwalitatief goede winkelcentra beperkt is, bestaat de kans dat Wereldhave te dure aankopen verricht of minder goede kwaliteit toevoegt. Wat dat betreft stelt de recente aankoop van het middelgrote winkelcentrum Vier Meren van Unibail in Hoofddorp niet teleur. Het netto aanvangsrendement op deze investering van €147,5 mln ligt op 5,8%, dicht in de buurt van de yields in de top van de markt. Door deze aankoop is de kans groter geworden dat Wereldhave ook dit jaar het dividend op €3,30 handhaaft. Met een dividendrendement van 5,8% en een klein disagio van 4% wordt Wereldhave naar behoren gewaardeerd.

Dure kwaliteit

De vastgoedportefeuilles van Unibail en Eurocommercial Properties (ECP) springen er in kwalitatief opzicht bovenuit. Bij deze vastgoedfondsen is de kans op dividendgroei in de komende jaren daarom het grootst. De sterke vastgoedportefeuille van kleinere en middelgrote winkelcentra van ECP blijkt bijzonder goed bestand tegen de economische tegenwind en online concurrentie. De leegstand is al jaren nihil en de vergelijkbare huurgroei blijft sterk. Beleggers staan nog altijd sceptisch tegenover de Noord-Italiaanse portefeuille, maar ook die presteert goed. Het aandeel biedt een dividendrendement van 6,5% en wordt tegen een discount van circa 11% verhandeld. Daarmee vinden we ECP momenteel een goed alternatief voor Unibail, dat weliswaar de beste winkelvastgoedportefeuille in Europa heeft, maar met een premie van bijna 20% ook wel stevig is gewaardeerd. Daarbij moet ook worden bedacht dat het 'prime' vastgoed tegen stevige prijzen in de boeken staat. Als de yields op staatsobligaties verder oplopen, bestaat de kans dat de aanvangsrendementen op vastgoed stijgen en de prijzen onder druk komen. Door de aanhoudende sterke vraag naar topvastgoed en het beperkte aanbod denken we echter dat het niet zo'n vaart zal lopen. Huurstijgingen dankzij een aantrekkende economie zullen ook tegenwicht bieden aan oplopende yields. Vanwege de rentegevoeligheid zal de vastgoedsector waarschijnlijk achterblijven bij de rest van de beurs als de rente oploopt. Dat zagen we al in de tweede helft van vorig jaar. Beleggers kunnen echter een goed totaalrendement boeken, dankzij de relatief hoge dividenduitkeringen van de Nederlandse fondsen. Hoewel het dividend zeker bij Corio en Vastned niet in beton is gegoten, zijn sterke verlagingen over 2014 niet meer te verwachten. De meeste fondsen hebben zich ingedekt tegen een rentestijging en profiteren van betere economische omstandigheden.

Locatie, locatie, locatie. Vastgoedbeleggers moeten dit aloude mantra meer dan ooit goed in hun oren knopen. Alleen vastgoed op de beste locaties levert een stabiele inkomstenbron op die bescherming biedt tegen inflatie. De defensieve eigenschappen die van vastgoed een aantrekkelijke beleggingscategorie maken, zijn wereldwijd vooral terug te vinden op de betere locaties in de grote binnensteden. Het aanbod van kantoren, winkels en woningen blijft hier beperkt als gevolg van ruimtegebrek, terwijl er naar deze panden altijd wel vraag is. Deze schaarste geeft vastgoedeigenaren de nodige ‘pricing power’, zodat de huurinkomsten en waardegroei op lange termijn de inflatie kunnen bijbenen.

Inflatiezorgen mogen dan naar de achtergrond zijn verdwenen, veel beleggers houden er rekening mee dat de inflatie op een gegeven moment weer begint op te lopen. Dit zal eersteklas vastgoed als inflatiehedge in de kaart spelen. In de afgelopen jaren was het vooral de risicoaversie onder beleggers die de vraag naar het eersteklas vastgoed een impuls gaf. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis in het najaar van 2008 laten beleggers de risicovollere objecten op secundaire locaties namelijk links liggen. Het gevolg hiervan is dat de verschillen tussen de aanvangsrendementen (huuropbrengst gedeeld door aankoopsom) sterk zijn opgelopen. Daarbij zijn vooral de yields op secundair vastgoed gestegen door gedaalde prijzen. Daarbij spelen ook de negatieve effecten een rol van de snel toenemende internetverkopen op secundaire winkels.

Tweedeling Nederland

In Nederland is de polarisatie op de vastgoedmarkt ook goed te zien. Op de winkelmarkt, en vooral de kantorenmarkt, zijn de verschillen groot. Waar op de beste kantorenlocaties in Amsterdam het bruto aanvangsrendement van 5,8% nauwelijks afwijkt van de niveaus van voor de crisis, zijn de rendementen op de zwakste locaties in steden als Ede en Veenendaal inmiddels opgelopen tot 12,5%. De enorme kloof weerspiegelt de sterk opgelopen risico’s in de secundaire kantorenmarkt als gevolg van het enorme overaanbod van kantoren in Nederland. De vraag van beleggers spitst zich daardoor vooral toe op jonge, duurzaam gebouwde kantoren op de schaarse toplocaties in Amsterdam, Rotterdam, Den Haag en Utrecht. Terwijl de landelijke leegstand vorig jaar verder is opgelopen naar 15,7%, blijft de leegstand op deze toplocaties zeer beperkt.

De grote leegstand op de Nederlandse kantorenmarkt is structureel van aard, en wordt dus niet teruggedrongen door een aantrekkende economie. Sterker nog: marktvorsers verwachten dat de leegstand verder oploopt naar 25-30%. Organisaties krimpen en hebben door het ‘nieuwe werken’ minder vloeroppervlak nodig. De opname van nieuwe meters daalt al jaren, terwijl het aanbod verder toeneemt, mede doordat er nog steeds wordt gebouwd. Voor de hoofdzakelijk secundaire kantoren van Nieuwe Steen Investments (NSI), die 38% van de totale vastgoedportefeuille beslaan, zijn de vooruitzichten zwak. Weliswaar lijkt de schrikbarend hoge leegstand (27%) wat te stabiliseren, maar we zien deze voorlopig niet afnemen. Om de bezetting nog enigszins op peil te houden, moet NSI huurverlagingen accepteren en dit zal leiden tot meer afwaarderingen. Voorts komt ook de bezetting in de Nederlandse winkelportefeuille (26% van het totaal) steeds meer onder druk en nemen de afwaarderingen ook hier toe.

Na de recente kapitaalverhoging is de schuldgraad (verhouding tussen de leningen en de waarde van het vastgoed) verbeterd naar circa 45% en kan NSI verdere afwaarderingen absorberen. De nieuwe aandeelhouders mochten tegen een korting van 50% op de intrinsieke waarde instappen, en zien kennelijk voldoende waarde in de vastgoedportefeuille. Wij delen hun optimisme niet. De bruto yield van 9,8% eind september is weliswaar aantrekkelijk, maar de kans is groot dat de huurinkomsten de komende jaren verder zullen dalen en er nog flinke afwaarderingen volgen. Het huidige disagio van 20% vinden we dan ook zonder meer gerechtvaardigd. Bovendien is het dividendrendement van 5,3% op basis van het verwachte dividend over 2014 relatief laag.

Forse kortingen

Ook voor winkelfonds Vastned is Nederland de belangrijkste markt, met een aandeel van 39% in de totale vastgoedportefeuille van circa €1,8 mrd. De Nederlandse portefeuille bestaat voor 60% uit winkels gelegen op de hoofdwinkelstraten en voor 40% uit winkels op minder goede locaties. De bezettingsgraad van respectievelijk 97 en 95,6% eind september blijft in beide segmenten op een goed niveau, zeker ten opzichte van de landelijke leegstand van 6,9%. Maar om grote leegstand in de secundaire winkels te voorkomen, moet Vastned wel huurverlagingen incasseren. Druk op de huren en oplopende yields leiden hier tot afwaarderingen. In Nederland, maar ook in de andere landen waar Vastned actief is, is de huur- en waardeontwikkeling veel beter bij de ‘high street shops’. Hun aandeel in de totale portefeuille is sterk toegenomen, tot 66%. Daarmee is de doelstelling van 65% gehaald.

Vastned ziet zich echter genoodzaakt om een verdere kwaliteitsslag te maken, en wil het aandeel van high street shops binnen drie tot vijf jaar verhogen naar 75%. Alle high street shops moeten straks bovendien gelegen zijn in de beste winkelsteden, waar dat nu nog circa 45% is. Het gaat dan om steden die in trek zijn bij toeristen, met een groeiende, koopkrachtige bevolking en een historische binnenstad.
De strategische koers van Vastned valt toe te juichen. Retailers die zich in deze steden op de beste locaties vestigen, zijn immers bij uitstek verzekerd van veel passanten. De vraag van retailers naar de populairste winkellocaties neemt toe, zodat er uitzicht is op een goede huurontwikkeling. Het risicoprofiel van Vastned zal de komende jaren dus verder verbeteren.

Wij gaan ervan uit dat het dividend in 2014 op €2,55 per aandeel blijft, maar dit is ook afhankelijk van de aan- en verkopen van Vastned. Hoewel de kans op nieuwe afwaarderingen op secundair vastgoed in Nederland en Spanje vrij groot is, is dit bij een disagio van 23,5% al ruimschoots in de koers verwerkt. Het dividendrendement van 7,1% is erg aantrekkelijk, ook ten opzichte van de Europese vastgoedsector (circa 3,9%).
Corio noteert eveneens tegen een flinke korting (circa 13%) ten opzichte van de intrinsieke waarde. Na Unibail en Klépierre heeft Corio in Europa de grootste portefeuille winkelcentra; deze vertegenwoordigt een waarde van bijna €7,0 mrd. Operationeel stelt Corio echter al een tijdje teleur en ook de desinvestering van de kleinere winkelcentra verloopt vrij moeizaam. Deze staan sterk onder druk, en we verwachten dat hier nog wel meer afwaarderingen zullen volgen. De kern van de portefeuille bestaat echter uit grotere ‘prime’ winkelcentra (meer dan 85% van het totaal), die een stabiele waardeontwikkeling laten zien. Nu de economie aantrekt en diverse herontwikkelde winkelcentra weer in bedrijf zijn, moet de kern van de portefeuille dit jaar een licht betere vergelijkbare huurgroei kunnen laten zien. Het aandeel zou dan een inhaalslag kunnen maken, zeker als er ook schot komt in het desinvesteringsprogramma. Intussen strijken de aandeelhouders een fraai dividendrendement op van ruim 6,5%.

Oorlogskas

Nog meer dan Vastned en Corio, zit ook Wereldhave in een transitiefase. Na de verkoop van de Amerikaanse en Britse portefeuille richt het bedrijf zich op versterking en uitbreiding van de posities in de resterende vier kernmarkten: winkelcentra in Nederland, België en Finland en kantoren in Parijs. De kernportefeuille van €1,75 mrd presteert goed. Alleen de middelgrote winkelcentra in Nederland hebben het lastig, al blijft de bezettingsgraad op een hoog niveau. Vanwege het gebrek aan investeringsmogelijkheden elders wil Wereldhave juist op de thuismarkt uitbreiden, waarvoor het oorlogskas heeft van €400 mln. Omdat ook in Nederland het aanbod van kwalitatief goede winkelcentra beperkt is, bestaat de kans dat Wereldhave te dure aankopen verricht of minder goede kwaliteit toevoegt. Wat dat betreft stelt de recente aankoop van het middelgrote winkelcentrum Vier Meren van Unibail in Hoofddorp niet teleur. Het netto aanvangsrendement op deze investering van €147,5 mln ligt op 5,8%, dicht in de buurt van de yields in de top van de markt. Door deze aankoop is de kans groter geworden dat Wereldhave ook dit jaar het dividend op €3,30 handhaaft. Met een dividendrendement van 5,8% en een klein disagio van 4% wordt Wereldhave naar behoren gewaardeerd.

Dure kwaliteit

De vastgoedportefeuilles van Unibail en Eurocommercial Properties (ECP) springen er in kwalitatief opzicht bovenuit. Bij deze vastgoedfondsen is de kans op dividendgroei in de komende jaren daarom het grootst. De sterke vastgoedportefeuille van kleinere en middelgrote winkelcentra van ECP blijkt bijzonder goed bestand tegen de economische tegenwind en online concurrentie. De leegstand is al jaren nihil en de vergelijkbare huurgroei blijft sterk. Beleggers staan nog altijd sceptisch tegenover de Noord-Italiaanse portefeuille, maar ook die presteert goed. Het aandeel biedt een dividendrendement van 6,5% en wordt tegen een discount van circa 11% verhandeld. Daarmee vinden we ECP momenteel een goed alternatief voor Unibail, dat weliswaar de beste winkelvastgoedportefeuille in Europa heeft, maar met een premie van bijna 20% ook wel stevig is gewaardeerd. Daarbij moet ook worden bedacht dat het ‘prime’ vastgoed tegen stevige prijzen in de boeken staat. Als de yields op staatsobligaties verder oplopen, bestaat de kans dat de aanvangsrendementen op vastgoed stijgen en de prijzen onder druk komen. Door de aanhoudende sterke vraag naar topvastgoed en het beperkte aanbod denken we echter dat het niet zo’n vaart zal lopen. Huurstijgingen dankzij een aantrekkende economie zullen ook tegenwicht bieden aan oplopende yields.

Vanwege de rentegevoeligheid zal de vastgoedsector waarschijnlijk achterblijven bij de rest van de beurs als de rente oploopt. Dat zagen we al in de tweede helft van vorig jaar. Beleggers kunnen echter een goed totaalrendement boeken, dankzij de relatief hoge dividenduitkeringen van de Nederlandse fondsen. Hoewel het dividend zeker bij Corio en Vastned niet in beton is gegoten, zijn sterke verlagingen over 2014 niet meer te verwachten. De meeste fondsen hebben zich ingedekt tegen een rentestijging en profiteren van betere economische omstandigheden.