Waarheen met de euro?

De Amerikaanse economie groeide in het eerste kwartaal met 2,5% op jaarbasis, de eurozone vertoonde een krimp van 0,2% tegenover het laatste kwartaal van 2012 en -1% tegenover het eerste kwartaal van vorig jaar. Het IMF mikt voor dit en volgend jaar voor de eurozone op een wijziging van het bbp van resp. -0,3% en +1,1% en voor de VS op een groei van +1,9% en +3,0%. Dergelijke verschillen in economische prestaties wogen tot nu toe nauwelijks op de euro tegenover de dollar. Soms ging het zelfs de andere richting uit: toen begin mei in de voormiddag de nieuwe, zwakke groeiprognoses van de Europese Commissie werden gepubliceerd en in de namiddag de verrassend positieve banencreaties in de VS, noteerde de euro aan het einde van de dag zelfs steviger dan bij het begin.

Verschillende factoren kunnen deze relatieve sterkte van de euro tegenover de dollar verklaren:

1. De renteverschillen tussen beide economische regio’s zijn gering en op korte termijn komt daar geen verandering in. Het zou anders zijn mocht het verschil groot zijn, want dan zouden we ‘carrytrades’ zien opduiken die ontlenen in de munt met de laagste rente en beleggen in deze met de hoogste.

2. Geringe en vrij stabiele renteverschillen impliceren dat er een sterke katalysator nodig is om beleggers uit de eurozone te overtuigen om muntrisico te nemen door uit de euro en bijvoorbeeld in de dollar te stappen: het marginale renteverschil impliceert dat het extra risico bij ongewijzigde wisselkoersen niet wordt vergoed. Beleggers moeten dus een reden zien waarom de dollar wel degelijk zou verstevigen tegenover de euro alvorens ze die stap wagen.

3. Tot voor kort was er voor de dollar eerder een negatieve katalysator: de waarschijnlijkheid dat de Federal Reserve, in reactie op de wat zwakkere cijfers, nog meer geld zou drukken (meer quantitative easing, QE). Geld drukken is in principe slecht voor de munt omdat de inflatie in dat geval op langere termijn stijgt. Daardoor daalt de concurrentiekracht van het land en dat weegt op zijn beurt op de munt.

4. Heel recent werd dit beeld bijgesteld, wat verklaart waarom de dollar nu wat steviger noteert. De verwachting leeft meer en meer dat de Fed het volume aan QE niet zal verhogen, meer zelfs dat het aankoopritme van overheidsobligaties en herverpakte hypotheekleningen (mortgagebacked securities – laat ons dit maar het ‘gelddruktempo’ noemen) de komende maanden vertraagt en dat de aankopen eind dit jaar misschien helemaal worden stopgezet.

5. Een andere factor is dat de eurozone een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans (122 mrd euro in 2012) heeft. Tenzij Europeanen zin hebben om kapitaal uit te voeren, ondersteunt een dergelijk overschot de munt.

6. Daarnaast lijkt het waarschijnlijk dat buitenlandse beleggers veel minder dan in het verleden geneigd zijn kapitaal terug te trekken uit de eurozone. Weliswaar verkeert Europa in een recessie, maar het extreem risico (tail risk) is nu toch wel goed onder controle dankzij de bereidheid van de ECB om outright monetary transactions toe te passen (d.w.z. steunaankopen te verrichten in de obligatiemarkt van landen die erom vragen en daarbij de randvoorwaarden qua economisch beleid aanvaarden). We zien trouwens dat de opwaartse trend van de euro tegenover de Amerikaanse munt begon toen Mario Draghi op 26 juli 2012 de fameuze woorden had gesproken dat hij de eurozone met hand en tand zou verdedigen.

7. Een laatste, belangrijke factor is dat internationale beleggers menen dat de eurozone meer kans maakt om positief te verrassen dan de VS. Voor de VS is het vrij duidelijk hoe de economie zal evolueren. In de eurozone kan het veel meer richtingen uit en is de onzekerheid dus groter. Dit verklaart ook waarom Europese aandelen een stuk goedkoper zijn dan Amerikaanse. Tegelijkertijd kan er een gevoel leven dat ‘als de nood het hoogst is, de redding nabij is’ (een gevoel ingegeven door de ervaring uit het verleden dat pas onder echte druk grote vooruitgang werd geboekt, denk bijvoorbeeld aan LTRO of aan OMT). De financiële markten in de eurozone krijgen daardoor in zekere zin kenmerken van een call optie: het potentieel om sterk op te veren wanneer het echt de goede richting uitgaat en een beperkt dalingsrisico omdat er al zoveel negativisme is. Dit ‘optiepotentieel’ (het potentieel om positief te verrassen) kan buitenlandse beleggers tegenhouden om uit de euro te stappen, wat dan weer verklaart waarom de euro zich kranig houdt tegenover de dollar.

Blijft dit zo? Het antwoord op die vraag is afhankelijk van drie factoren.

• De eerste is de speculatieve positionering van de markt. Uit cijfers van de Chicago Mercantile Exchange blijkt dat de markt tot de zomer van vorig jaar zeer short zat en dus op een verzwakking van de euro rekende. Begin dit jaar was dit volledig gecorrigeerd en nu is de markt opnieuw lichtjes short. Bij goed nieuws zouden de shortposities worden ingedekt en zou de opvering een extra impuls krijgen. Slecht nieuws zou  dan iets minder doorwegen omdat de shorts al op een bepaald negativisme wijzen.
• De tweede factor is de intrinsieke waarde. De OESO schat die op 1,25 tegenover de dollar (schatting op basis van de koopkrachtpariteitsbenadering. Deze houdt rekening met cumulatieve inflatieverschillen tussen Europa en de VS). Op basis hiervan kunnen we stellen dat de euro iets te duur is.
• Derde en laatste factor: welke richting gaat het uit met het monetair beleid? Gelet op de verschillende conjunctuurdynamiek lijkt het een vaststaand feit dat de VS de komende maanden geleidelijk de weg van een ietwat minder soepel geldbeleid inslaat. Dit zal beginnen met een vermindering van het maandelijkse QE-aankoopvolume, gevolgd door een stopzetting van dit programma (waarschijnlijk eind dit jaar) en nog later (wanneer de werkloosheidsgraad 6,5% bereikt) door een eerste renteverhoging. In Europa kunnen we echter nog rekenen op een verdere beleidsversoepeling. Naarmate we meer en meer in dit traject komen, zal de dollar weer aantrekken tegenover de euro.

Voordat je nu meteen in de dollar belegt, toch nog enkele overwegingen. Ten eerste, een dollarpositie brengt behoorlijk wat risico in een portefeuille. Overdrijf dus niet. Ten tweede, houd het verrassingspotentieel van de eurozone in gedachten. Als de conjunctuur uitbodemt of, belangrijker nog, in geval van structurele vooruitgang (bijvoorbeeld in het Spaanse banksysteem) zouden beleggers op koopjesjacht gaan  in Europa (vergeet niet dat Europese aandelen een stuk goedkoper noteren dan Amerikaanse). Ten derde, los van alle cyclische overwegingen biedt de dollar een interessante bescherming tegen een heropflakkering van de eurozonecrisis.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategie en Partners
BNP Paribas Investment Partners
 

De Amerikaanse economie groeide in het eerste kwartaal met 2,5% op jaarbasis, de eurozone vertoonde een krimp van 0,2% tegenover het laatste kwartaal van 2012 en -1% tegenover het eerste kwartaal van vorig jaar. Het IMF mikt voor dit en volgend jaar voor de eurozone op een wijziging van het bbp van resp. -0,3% en +1,1% en voor de VS op een groei van +1,9% en +3,0%. Dergelijke verschillen in economische prestaties wogen tot nu toe nauwelijks op de euro tegenover de dollar. Soms ging het zelfs de andere richting uit: toen begin mei in de voormiddag de nieuwe, zwakke groeiprognoses van de Europese Commissie werden gepubliceerd en in de namiddag de verrassend positieve banencreaties in de VS, noteerde de euro aan het einde van de dag zelfs steviger dan bij het begin.

Verschillende factoren kunnen deze relatieve sterkte van de euro tegenover de dollar verklaren:

1. De renteverschillen tussen beide economische regio’s zijn gering en op korte termijn komt daar geen verandering in. Het zou anders zijn mocht het verschil groot zijn, want dan zouden we ‘carrytrades’ zien opduiken die ontlenen in de munt met de laagste rente en beleggen in deze met de hoogste.

2. Geringe en vrij stabiele renteverschillen impliceren dat er een sterke katalysator nodig is om beleggers uit de eurozone te overtuigen om muntrisico te nemen door uit de euro en bijvoorbeeld in de dollar te stappen: het marginale renteverschil impliceert dat het extra risico bij ongewijzigde wisselkoersen niet wordt vergoed. Beleggers moeten dus een reden zien waarom de dollar wel degelijk zou verstevigen tegenover de euro alvorens ze die stap wagen.

3. Tot voor kort was er voor de dollar eerder een negatieve katalysator: de waarschijnlijkheid dat de Federal Reserve, in reactie op de wat zwakkere cijfers, nog meer geld zou drukken (meer quantitative easing, QE). Geld drukken is in principe slecht voor de munt omdat de inflatie in dat geval op langere termijn stijgt. Daardoor daalt de concurrentiekracht van het land en dat weegt op zijn beurt op de munt.

4. Heel recent werd dit beeld bijgesteld, wat verklaart waarom de dollar nu wat steviger noteert. De verwachting leeft meer en meer dat de Fed het volume aan QE niet zal verhogen, meer zelfs dat het aankoopritme van overheidsobligaties en herverpakte hypotheekleningen (mortgagebacked securities – laat ons dit maar het ‘gelddruktempo’ noemen) de komende maanden vertraagt en dat de aankopen eind dit jaar misschien helemaal worden stopgezet.

5. Een andere factor is dat de eurozone een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans (122 mrd euro in 2012) heeft. Tenzij Europeanen zin hebben om kapitaal uit te voeren, ondersteunt een dergelijk overschot de munt.

6. Daarnaast lijkt het waarschijnlijk dat buitenlandse beleggers veel minder dan in het verleden geneigd zijn kapitaal terug te trekken uit de eurozone. Weliswaar verkeert Europa in een recessie, maar het extreem risico (tail risk) is nu toch wel goed onder controle dankzij de bereidheid van de ECB om outright monetary transactions toe te passen (d.w.z. steunaankopen te verrichten in de obligatiemarkt van landen die erom vragen en daarbij de randvoorwaarden qua economisch beleid aanvaarden). We zien trouwens dat de opwaartse trend van de euro tegenover de Amerikaanse munt begon toen Mario Draghi op 26 juli 2012 de fameuze woorden had gesproken dat hij de eurozone met hand en tand zou verdedigen.

7. Een laatste, belangrijke factor is dat internationale beleggers menen dat de eurozone meer kans maakt om positief te verrassen dan de VS. Voor de VS is het vrij duidelijk hoe de economie zal evolueren. In de eurozone kan het veel meer richtingen uit en is de onzekerheid dus groter. Dit verklaart ook waarom Europese aandelen een stuk goedkoper zijn dan Amerikaanse. Tegelijkertijd kan er een gevoel leven dat ‘als de nood het hoogst is, de redding nabij is’ (een gevoel ingegeven door de ervaring uit het verleden dat pas onder echte druk grote vooruitgang werd geboekt, denk bijvoorbeeld aan LTRO of aan OMT). De financiële markten in de eurozone krijgen daardoor in zekere zin kenmerken van een call optie: het potentieel om sterk op te veren wanneer het echt de goede richting uitgaat en een beperkt dalingsrisico omdat er al zoveel negativisme is. Dit ‘optiepotentieel’ (het potentieel om positief te verrassen) kan buitenlandse beleggers tegenhouden om uit de euro te stappen, wat dan weer verklaart waarom de euro zich kranig houdt tegenover de dollar.

Blijft dit zo? Het antwoord op die vraag is afhankelijk van drie factoren.

• De eerste is de speculatieve positionering van de markt. Uit cijfers van de Chicago Mercantile Exchange blijkt dat de markt tot de zomer van vorig jaar zeer short zat en dus op een verzwakking van de euro rekende. Begin dit jaar was dit volledig gecorrigeerd en nu is de markt opnieuw lichtjes short. Bij goed nieuws zouden de shortposities worden ingedekt en zou de opvering een extra impuls krijgen. Slecht nieuws zou  dan iets minder doorwegen omdat de shorts al op een bepaald negativisme wijzen.
• De tweede factor is de intrinsieke waarde. De OESO schat die op 1,25 tegenover de dollar (schatting op basis van de koopkrachtpariteitsbenadering. Deze houdt rekening met cumulatieve inflatieverschillen tussen Europa en de VS). Op basis hiervan kunnen we stellen dat de euro iets te duur is.
• Derde en laatste factor: welke richting gaat het uit met het monetair beleid? Gelet op de verschillende conjunctuurdynamiek lijkt het een vaststaand feit dat de VS de komende maanden geleidelijk de weg van een ietwat minder soepel geldbeleid inslaat. Dit zal beginnen met een vermindering van het maandelijkse QE-aankoopvolume, gevolgd door een stopzetting van dit programma (waarschijnlijk eind dit jaar) en nog later (wanneer de werkloosheidsgraad 6,5% bereikt) door een eerste renteverhoging. In Europa kunnen we echter nog rekenen op een verdere beleidsversoepeling. Naarmate we meer en meer in dit traject komen, zal de dollar weer aantrekken tegenover de euro.

Voordat je nu meteen in de dollar belegt, toch nog enkele overwegingen. Ten eerste, een dollarpositie brengt behoorlijk wat risico in een portefeuille. Overdrijf dus niet. Ten tweede, houd het verrassingspotentieel van de eurozone in gedachten. Als de conjunctuur uitbodemt of, belangrijker nog, in geval van structurele vooruitgang (bijvoorbeeld in het Spaanse banksysteem) zouden beleggers op koopjesjacht gaan  in Europa (vergeet niet dat Europese aandelen een stuk goedkoper noteren dan Amerikaanse). Ten derde, los van alle cyclische overwegingen biedt de dollar een interessante bescherming tegen een heropflakkering van de eurozonecrisis.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategie en Partners
BNP Paribas Investment Partners