Wat is uw Sharpe-ratio?

Laatst sprak ik een doe-het-zelf-belegger die beweerde dat hij de afgelopen tien jaar meer dan 15% per jaar rendement had gemaakt. Dit roept bij mij direct twee vragen op. Met welk risico is dat behaald? En is dat rendement over rendement, of een gemiddeld (rekenkundig) rendement? Antwoorden op beide vragen zijn van essentieel belang om te kunnen beoordelen of die prestatie van 15% per jaar goed is of niet.

‘Risk comes first, return is the result’

Ik ben er heilig van overtuigd dat de vele problemen die in de financiële wereld voorkomen te maken hebben met de obsessie van beleggers voor rendement en de veronachtzaming van risico’s. Niet vaak hoor je een beleggingsverhaal dat begint bij risico: welke risico’s er zijn en hoe die beheerst en berekend worden en welke risicobronnen waarschijnlijk een beloning gaan opleveren en welke niet.

Bekende manieren om risico’s te meten zijn volatiliteit (beweeglijkheid van de rendementen) en drawdown (teruggang in het kapitaal van top naar bodem in een bepaalde periode). De Sharpe-ratio is een bekende rendements-risicomaatstaf waarbij het (extra)rendement gedeeld wordt door de volatiliteit. Hoe hoger de Sharpe-ratio, hoe beter de resultaten. Even kort door de bocht: een Sharpe-ratio van boven de 0,5 is goed, maar is lastig te realiseren.

‘Mission impossible’: structureel hoge rendementen

Het is opvallend dat weinig beleggers hun risico’s kennen. De Sharpe-ratio niet, maar zelfs niet eens de volatiliteit, terwijl ook die van essentieel belang is. Als iemand 15% per jaar heeft behaald maakt het bijvoorbeeld uit of dat een rekenkundig gemiddelde is of rendement over rendement.

Als iemand het ene jaar -20% en het andere jaar +50% rendement maakt is dat rekenkundig gemiddeld 15% per jaar, maar komt het echte (geometrische) rendement veel lager uit dan 15% per jaar, omdat na een verliesjaar van 20% de eerste 25% rendement in het jaar daarna nodig zijn om het verlies goed te maken. Volatiliteit lekt rendement weg.

Structureel hoge rendementen per jaar maken is bovendien ook een ‘mission impossible’, zoals Wesley Gray ooit op zijn blog Turnkey Analist schreef. Hij toonde dat met eenvoudige sommetjes aan. Stel bijvoorbeeld dat je over de periode 1926 tot en met 2010 33% per jaar zou hebben gemaakt (met een startbedrag van $1000), dan zou je in 2010 door het rendement-over-rendementseffect de hele aandelenmarkt(kapitalisatie) in de wereld bezitten! Onmogelijk dus.

De geheimen van Warren Buffett

Warren Buffett wordt verondersteld de beste belegger ter wereld te zijn, althans als we naar het verleden kijken. Hij heeft zijn rijkdom vergaard met beleggen. Zijn beleggingsvehikel Berkshire Hathaway heeft sinds begin jaren tachtig een gemiddeld jaarrendement van 19% behaald.

Wat betreft Information Ratio (vergelijkbare maatstaf als Sharpe) behoort hij tot de top in de wereld (zie onderstaande figuur waarin hij wordt vergeleken met andere actief beheerde aandelenfondsen).

Bron: Buffett’s Alpha Andrea Frazzini, David Kabiller en Lasse H. Pedersen (augustus 2012)

Buffetts rendement (en Sharpe van 0,76) is het hoogste ter wereld, zo werd door Frazzini, David Kabiller en Lasse H. Pedersen uitgerekend in hun wetenschappelijke paper getiteld Buffett’s Alpha (augustus 2012). Maar denk nu niet dat die Sharpe-ratio zomaar te kopiëren is. De wetenschappers toonden aan dat Buffett een aantal technieken toepast die de meeste beleggers niet kunnen toepassen.

Ten eerste maakt Buffett gebruik van ‘leverage’ ofwel gedeeltelijk beleggen met geleend geld. Over de onderzoeksperiode bedroeg die leverage 1,6 staat tot 1. Buffett was daarbij in staat de financiering te regelen tegen lagere kosten dan korte Amerikaanse staatsleningen, mede vanwege de AAA-status van zijn fonds. Buffett heeft dus toegang tot extreem goedkope financiering.

Daarnaast bestaat Buffetts fonds ook uit niet-beursgenoteerde beleggingen (private equity). Zijn fonds is daarmee, naast de leverage, niet helemaal vergelijkbaar met een standaard aandelenfonds. Private equity is illiquide en wie daarin belegt moet de drawndowns die onderweg weleens langskomen uit kunnen zitten. Buffett kan dat, want hij heeft altijd een lange beleggingshorizon gehad en nooit de (emotionele) noodzaak gevoeld en gehad in slechte tijden te liquideren.

Opvallend was dat Buffetts beursgenoteerde beleggingen (altijd gekozen voor kwaliteitsaandelen met een ‘value bias’) beter hebben gepresteerd dan zijn private equity bedrijven, wat de onderzoekers verleidde te suggereren dat zijn stockpicking-kwaliteiten beter zijn dan zijn managementvaardigheden. Tot slot bleek dat door de leverage en gekozen beleggingen de volatiliteit in Buffetts portefeuille niet bepaald laag was.

Moraal van het verhaal: ken uw risico’s en vergelijk bijvoorbeeld uw behaalde Sharpe-ratio eens met die van de beste beleggers in de wereld, zoals die van Warren Buffett. Het kan tot ontnuchtering leidden, wat een goede zaak is, want nuchter- en bescheidenheid zijn volgens mij twee belangrijke eigenschappen van een goede belegger.

Laatst sprak ik een doe-het-zelf-belegger die beweerde dat hij de afgelopen tien jaar meer dan 15% per jaar rendement had gemaakt. Dit roept bij mij direct twee vragen op. Met welk risico is dat behaald? En is dat rendement over rendement, of een gemiddeld (rekenkundig) rendement? Antwoorden op beide vragen zijn van essentieel belang om te kunnen beoordelen of die prestatie van 15% per jaar goed is of niet.

‘Risk comes first, return is the result’

Ik ben er heilig van overtuigd dat de vele problemen die in de financiële wereld voorkomen te maken hebben met de obsessie van beleggers voor rendement en de veronachtzaming van risico’s. Niet vaak hoor je een beleggingsverhaal dat begint bij risico: welke risico’s er zijn en hoe die beheerst en berekend worden en welke risicobronnen waarschijnlijk een beloning gaan opleveren en welke niet.

Bekende manieren om risico’s te meten zijn volatiliteit (beweeglijkheid van de rendementen) en drawdown (teruggang in het kapitaal van top naar bodem in een bepaalde periode). De Sharpe-ratio is een bekende rendements-risicomaatstaf waarbij het (extra)rendement gedeeld wordt door de volatiliteit. Hoe hoger de Sharpe-ratio, hoe beter de resultaten. Even kort door de bocht: een Sharpe-ratio van boven de 0,5 is goed, maar is lastig te realiseren.

‘Mission impossible’: structureel hoge rendementen

Het is opvallend dat weinig beleggers hun risico’s kennen. De Sharpe-ratio niet, maar zelfs niet eens de volatiliteit, terwijl ook die van essentieel belang is. Als iemand 15% per jaar heeft behaald maakt het bijvoorbeeld uit of dat een rekenkundig gemiddelde is of rendement over rendement.

Als iemand het ene jaar -20% en het andere jaar +50% rendement maakt is dat rekenkundig gemiddeld 15% per jaar, maar komt het echte (geometrische) rendement veel lager uit dan 15% per jaar, omdat na een verliesjaar van 20% de eerste 25% rendement in het jaar daarna nodig zijn om het verlies goed te maken. Volatiliteit lekt rendement weg.

Structureel hoge rendementen per jaar maken is bovendien ook een ‘mission impossible’, zoals Wesley Gray ooit op zijn blog Turnkey Analist schreef. Hij toonde dat met eenvoudige sommetjes aan. Stel bijvoorbeeld dat je over de periode 1926 tot en met 2010 33% per jaar zou hebben gemaakt (met een startbedrag van $1000), dan zou je in 2010 door het rendement-over-rendementseffect de hele aandelenmarkt(kapitalisatie) in de wereld bezitten! Onmogelijk dus.

De geheimen van Warren Buffett

Warren Buffett wordt verondersteld de beste belegger ter wereld te zijn, althans als we naar het verleden kijken. Hij heeft zijn rijkdom vergaard met beleggen. Zijn beleggingsvehikel Berkshire Hathaway heeft sinds begin jaren tachtig een gemiddeld jaarrendement van 19% behaald.

Wat betreft Information Ratio (vergelijkbare maatstaf als Sharpe) behoort hij tot de top in de wereld (zie onderstaande figuur waarin hij wordt vergeleken met andere actief beheerde aandelenfondsen).

Bron: Buffett’s Alpha Andrea Frazzini, David Kabiller en Lasse H. Pedersen (augustus 2012)

Buffetts rendement (en Sharpe van 0,76) is het hoogste ter wereld, zo werd door Frazzini, David Kabiller en Lasse H. Pedersen uitgerekend in hun wetenschappelijke paper getiteld Buffett’s Alpha (augustus 2012). Maar denk nu niet dat die Sharpe-ratio zomaar te kopiëren is. De wetenschappers toonden aan dat Buffett een aantal technieken toepast die de meeste beleggers niet kunnen toepassen.

Ten eerste maakt Buffett gebruik van ‘leverage’ ofwel gedeeltelijk beleggen met geleend geld. Over de onderzoeksperiode bedroeg die leverage 1,6 staat tot 1. Buffett was daarbij in staat de financiering te regelen tegen lagere kosten dan korte Amerikaanse staatsleningen, mede vanwege de AAA-status van zijn fonds. Buffett heeft dus toegang tot extreem goedkope financiering.

Daarnaast bestaat Buffetts fonds ook uit niet-beursgenoteerde beleggingen (private equity). Zijn fonds is daarmee, naast de leverage, niet helemaal vergelijkbaar met een standaard aandelenfonds. Private equity is illiquide en wie daarin belegt moet de drawndowns die onderweg weleens langskomen uit kunnen zitten. Buffett kan dat, want hij heeft altijd een lange beleggingshorizon gehad en nooit de (emotionele) noodzaak gevoeld en gehad in slechte tijden te liquideren.

Opvallend was dat Buffetts beursgenoteerde beleggingen (altijd gekozen voor kwaliteitsaandelen met een ‘value bias’) beter hebben gepresteerd dan zijn private equity bedrijven, wat de onderzoekers verleidde te suggereren dat zijn stockpicking-kwaliteiten beter zijn dan zijn managementvaardigheden. Tot slot bleek dat door de leverage en gekozen beleggingen de volatiliteit in Buffetts portefeuille niet bepaald laag was.

Moraal van het verhaal: ken uw risico’s en vergelijk bijvoorbeeld uw behaalde Sharpe-ratio eens met die van de beste beleggers in de wereld, zoals die van Warren Buffett. Het kan tot ontnuchtering leidden, wat een goede zaak is, want nuchter- en bescheidenheid zijn volgens mij twee belangrijke eigenschappen van een goede belegger.