Rendement versus risico

Harry Markowitz heeft met het ontwikkelen van de moderne portefeuilletheorie (MPT) in de jaren vijftig van de vorige eeuw een grote verdienste op zijn naam staan. Zijn theorie, die grote navolging heeft gevonden in de beleggingsindustrie, is gebaseerd op het idee dat rendement en risico hand in hand gaan. Hoe meer rendement een belegger wil halen hoe meer risico hij moet lopen. Iemand die weinig risico’s wil lopen, moet genoegen nemen met een lager rendement.

Verder toonde Markowitz statistisch aan dat spreiding het risico in de portefeuille verlaagt zonder dat daar de rendementen onder hoeven te lijden. Vooral spreiding naar beleggingscategorieën die zich anders bewegen dan de andere beleggingscategorieën (ofwel spreiding naar minder gecorreleerde beleggingscategorieën) zorgt voor de meeste risicoreductie.

Een bekende uitspraak die nauw verbonden is met de MPT is deze: ‘There are no free lunches in de financial world, except diversification’. Ik denk dat weinig beleggingsdeskundigen deze visie zullen ontkennen. Alom wordt erkend dat spreiding een bijdrage zal leveren aan een minder beweeglijke vermogensontwikkeling van de portefeuille. In die zin is de MPT niet achterhaald.

Risico is een veelkoppige draak

De stelling dat risico en rendement hand in hand gaan is echter lastig te bewijzen. En dat komt omdat risico zich niet gemakkelijk laat meten. Het feit dat er talloze statistieken zijn bedacht om risico vast te leggen (denk aan bijvoorbeeld volatiliteit, maximum drawdown, bèta, VaR, ‘shortfall risk’), geeft onomwonden aan dat risico zich niet in één berekening laat vangen. Risico is een veelkoppige draak.

Markowitz gebruikte volatiliteit als risicobegrip. En met volatiliteit wordt bedoeld de beweeglijkheid van de koersen, gemeten met de standaarddeviatie van de rendementen. Daar zit de achilleshiel van zijn theorie, want volatiliteit is maar één kop van de draak. Je kunt de theorie dus gemakkelijk onderuit halen als je kunt aantonen dat je soms meer rendement krijgt als je belegt in minder volatiele beleggingsinstrumenten.

Er is inmiddels genoeg bewijs dat de relatie volatiliteit en rendement niet 1-op-1 is. De laatste jaren zijn er diverse studies gepubliceerd die bijvoorbeeld aantonen dat juist beleggen in aandelen met een lage volatiliteit zou leiden tot hogere rendementen. Robeco heeft op deze strategie zelfs meerdere beleggingsfondsen gebouwd, zo schreef ik recent in een artikel in Beleggers Belangen. http://www.inmaxxa.nl/Bibliotheek/quant-beleggen.aspx.

Een collega van mij, René van Mourik, rekende ook een keer eenvoudig voor dat de verhouding tussen volatiliteit en rendement van de afgelopen twaalf maanden van diverse beleggingsinstrumenten (zie blauwe stippen in onderstaand plaatje) niet bepaald een voorspellende waarde heeft voor het risico en rendement in de twaalf maanden daarna (de roze stippen). Sterker nog, de roze puntenwolk heeft de neiging van linksboven naar rechtsonder te bewegen, wat eigenlijk betekent dat iets dat een lage volatiliteit had, beter lijkt te renderen dan iets dat een hoge volatiliteit had.

Geen hoog rendement met een laag risico

Maar is Markowitz dan, kijkend naar bijvoorbeeld bovenstaand plaatje, achterhaald? In mijn ogen niet. Volatiliteit is, zoals gezegd, maar één dimensie van risico. Een maatstaf die bovendien verre van perfect is, want de volatiliteit gaat ervan uit dat rendementen standaard normaal verdeeld zijn en dat is in de praktijk niet zo. Als we alle dimensies van risico zouden kennen en in één begrip zouden kunnen vastleggen, dan durf ik de stelling aan te gaan dat risico en rendement veel meer hand in hand gaan.

Kortom, er bestaat niet zo iets als een hoog rendement met een laag risico. Wat men ook zegt, hoe mooi de brochure van een bepaald product ook is, als iets een hoog (vast) rendement heeft, dan heeft het ook een hoog risico. Het gaat er om die risico’s goed in beeld te krijgen en dan dus niet alleen in termen van volatiliteit, maar ook in termen van liquiditeitrisico, staartrisico, leegstandsrisico, beheerrisico, en ga zo maar door. Dit valt niet altijd mee.

Overigens moeten we, tot slot, één belangrijke toevoeging maken: het sentiment van de belegger, dat er voor kan zorgen dat de verhouding risico en rendement toch (tijdelijk) scheef gaat. Als er een ‘wall of money’ in een bepaald product en markt terechtkomt, lijkt het alsof alle risico’s verdwenen zijn. Totdat beleggers zich terugtrekken of er een schok in het systeem plaatsvindt, dan komt die veelkoppige risicodraak toch uit het bos.

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.  

Harry Markowitz heeft met het ontwikkelen van de moderne portefeuilletheorie (MPT) in de jaren vijftig van de vorige eeuw een grote verdienste op zijn naam staan. Zijn theorie, die grote navolging heeft gevonden in de beleggingsindustrie, is gebaseerd op het idee dat rendement en risico hand in hand gaan. Hoe meer rendement een belegger wil halen hoe meer risico hij moet lopen. Iemand die weinig risico’s wil lopen, moet genoegen nemen met een lager rendement.

Verder toonde Markowitz statistisch aan dat spreiding het risico in de portefeuille verlaagt zonder dat daar de rendementen onder hoeven te lijden. Vooral spreiding naar beleggingscategorieën die zich anders bewegen dan de andere beleggingscategorieën (ofwel spreiding naar minder gecorreleerde beleggingscategorieën) zorgt voor de meeste risicoreductie.

Een bekende uitspraak die nauw verbonden is met de MPT is deze: ‘There are no free lunches in de financial world, except diversification’. Ik denk dat weinig beleggingsdeskundigen deze visie zullen ontkennen. Alom wordt erkend dat spreiding een bijdrage zal leveren aan een minder beweeglijke vermogensontwikkeling van de portefeuille. In die zin is de MPT niet achterhaald.

Risico is een veelkoppige draak

De stelling dat risico en rendement hand in hand gaan is echter lastig te bewijzen. En dat komt omdat risico zich niet gemakkelijk laat meten. Het feit dat er talloze statistieken zijn bedacht om risico vast te leggen (denk aan bijvoorbeeld volatiliteit, maximum drawdown, bèta, VaR, ‘shortfall risk’), geeft onomwonden aan dat risico zich niet in één berekening laat vangen. Risico is een veelkoppige draak.

Markowitz gebruikte volatiliteit als risicobegrip. En met volatiliteit wordt bedoeld de beweeglijkheid van de koersen, gemeten met de standaarddeviatie van de rendementen. Daar zit de achilleshiel van zijn theorie, want volatiliteit is maar één kop van de draak. Je kunt de theorie dus gemakkelijk onderuit halen als je kunt aantonen dat je soms meer rendement krijgt als je belegt in minder volatiele beleggingsinstrumenten.

Er is inmiddels genoeg bewijs dat de relatie volatiliteit en rendement niet 1-op-1 is. De laatste jaren zijn er diverse studies gepubliceerd die bijvoorbeeld aantonen dat juist beleggen in aandelen met een lage volatiliteit zou leiden tot hogere rendementen. Robeco heeft op deze strategie zelfs meerdere beleggingsfondsen gebouwd, zo schreef ik recent in een artikel in Beleggers Belangen. http://www.inmaxxa.nl/Bibliotheek/quant-beleggen.aspx.

Een collega van mij, René van Mourik, rekende ook een keer eenvoudig voor dat de verhouding tussen volatiliteit en rendement van de afgelopen twaalf maanden van diverse beleggingsinstrumenten (zie blauwe stippen in onderstaand plaatje) niet bepaald een voorspellende waarde heeft voor het risico en rendement in de twaalf maanden daarna (de roze stippen). Sterker nog, de roze puntenwolk heeft de neiging van linksboven naar rechtsonder te bewegen, wat eigenlijk betekent dat iets dat een lage volatiliteit had, beter lijkt te renderen dan iets dat een hoge volatiliteit had.

Geen hoog rendement met een laag risico

Maar is Markowitz dan, kijkend naar bijvoorbeeld bovenstaand plaatje, achterhaald? In mijn ogen niet. Volatiliteit is, zoals gezegd, maar één dimensie van risico. Een maatstaf die bovendien verre van perfect is, want de volatiliteit gaat ervan uit dat rendementen standaard normaal verdeeld zijn en dat is in de praktijk niet zo. Als we alle dimensies van risico zouden kennen en in één begrip zouden kunnen vastleggen, dan durf ik de stelling aan te gaan dat risico en rendement veel meer hand in hand gaan.

Kortom, er bestaat niet zo iets als een hoog rendement met een laag risico. Wat men ook zegt, hoe mooi de brochure van een bepaald product ook is, als iets een hoog (vast) rendement heeft, dan heeft het ook een hoog risico. Het gaat er om die risico’s goed in beeld te krijgen en dan dus niet alleen in termen van volatiliteit, maar ook in termen van liquiditeitrisico, staartrisico, leegstandsrisico, beheerrisico, en ga zo maar door. Dit valt niet altijd mee.

Overigens moeten we, tot slot, één belangrijke toevoeging maken: het sentiment van de belegger, dat er voor kan zorgen dat de verhouding risico en rendement toch (tijdelijk) scheef gaat. Als er een ‘wall of money’ in een bepaald product en markt terechtkomt, lijkt het alsof alle risico’s verdwenen zijn. Totdat beleggers zich terugtrekken of er een schok in het systeem plaatsvindt, dan komt die veelkoppige risicodraak toch uit het bos.

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.