Zet het onconventionele monetaire beleid de deur open voor inflatie?

Zullen de langlopende herfinancieringstransacties (LTRO’s) van de ECB inflatie teweegbrengen? Zeer zeker … in termen van opiniestukken over dit onderwerp. Op 29 februari, de dag waarop de Europese centrale bank haar tweede LTRO lanceerde (de eerste transactie dateert van december vorig jaar) kreeg Twitter een vloedgolf van berichten over zich heen.

De toon van de meeste berichten was erg kritisch: de operatie zou 'speculatie in de hand werken’, ‘een zeepbel in het leven roepen', enz. Die negatieve visie is verrassend. Waar zouden we vandaag immers staan als de ECB de moed niet had opgebracht om dit beleid in december te lanceren en zo een einde te stellen aan de oncontroleerbare spiraal van overheidstekorten, naar stijgende financieringskosten, naar druk op het banksysteem, naar economische vertraging en zo opnieuw naar overheidstekorten?

Zouden de indicatoren van de conjunctuur hun huidige niveaus hebben bereikt? Dat is eigenlijk een retorische vraag. Maar het nam niet weg dat een voormalig directeur van de centrale bank van Nederland een ‘tweet’ de wereld instuurde met de erg pertinente vraag hoe men op termijn meer dan duizend miljard liquiditeit aan het systeem zou onttrekken. Dat is een cruciale vraag voor de financiële markten in 2013 en 2014 en een gelijkaardig debat woedt momenteel al in de Verenigde Staten.

Wat LTRO1 en 2 betreft, moeten we drie fasen onderscheiden. De eerste fase ligt al achter ons en bestond erin om de vicieuze cirkel waarvan hierboven sprake stop te zetten. De tweede fase is bedoeld als smeermiddel voor het raderwerk van de geldoverdracht dankzij een verlaging van de rente waartegen de lidstaten van de eurozone leningen aangaan, verminderde onzekerheid en hernieuwd vertrouwen, met als einddoel een herstel van de economische activiteit.

Dat is een tijdrovend proces, maar de financiële markten lopen er al op vooruit wat meteen ook de euforie op de beurzen in januari en februari verklaart. De stijging van de aandelenmarkten en van de koersen van bedrijfsobligaties (en zodoende de daling van de financieringskosten voor bedrijven) zijn dus geen teken dat de speculatie is teruggekeerd, maar dat de risicobereidheid bij beleggers is toegenomen, een noodzakelijke en heilzame fase in dit herstelproces.

De derde fase zal betrachten om de onlangs geïnjecteerde uitzonderlijke liquiditeit geleidelijk weer aan het economisch systeem te onttrekken. Dat wordt een noodzakelijke oefening wil men een buitenmatige kredietverlening gevolgd door een versnelling van de inflatie voorkomen.

Die twee punten dienen wel in perspectief geplaatst. Het kredietvolume hangt volledig af van de wil van de privésector om meer schulden aan te gaan en van de banksector om krediet te verlenen. In beide gevallen gaat het om procyclisch gedrag: als de activiteit aantrekt, stijgt de vraag naar en het aanbod van krediet. Gelet op de overreserves in het Europese en Amerikaanse bankstelsel leeft de vrees dat een toename van de kredietvraag een plotse stijging van het kredietvolume in de economie veroorzaakt, omdat er voldoende reserves zijn om aan de toegenomen vraag te voldoen. In een dergelijk scenario kan de centrale bank de controle over de geldhoeveelheid verliezen.

Als het kredietvolume versnelt, kan er inflatie opduiken, maar dit risico lijkt althans op de korte termijn beperkt. De werkloosheid in de landen en regio’s die voor een onconventioneel monetair beleid hebben gekozen blijft hoog en dat zal nog enige tijd zo blijven (denken we bijvoorbeeld maar aan de langetermijnverwachtingen van de Federale Reserve) waardoor er weer flessenhalzen kunnen ontstaan.

Dat neemt niet weg dat de geldcreatie onvermijdelijk inflatie veroorzaakt: zonder daarom monetaristisch te zijn, leert de theorie van Friedman ons dat dit type van transacties de prijzen van de activa en het algemene prijspeil omhoogduwt. De theorie is natuurlijk een stuk complexer dan dat en hetzelfde geldt voor de realiteit.

De geldcreatie kan onder meer worden opgevangen door een forse daling van de omloopsnelheid van het geld of door een stijging van de prijzen van bepaalde activa (beurzen, vastgoed), wat het gevaar voor een versnelling van de ‘reële’ inflatie, meer bepaald die van goederen en diensten, zou beperken.

De uitstromen naar de rest van de wereld zijn een andere belangrijke factor die het gevaar voor binnenlandse inflatie kan beperken. Al te vaak stoelen analyses van een beleid van kwantitatieve versoepeling inderdaad op het model van een gesloten economie. Maar wij leven in een gemondialiseerde economie waarin de geldcreatie in landen met een zwakke groei kapitaalstromen naar de opkomende landen met gezondere economische fundamentele factoren op gang brengt. Die landen kunnen doorgaans bogen op een nagenoeg normale tot bovengemiddelde capaciteitsbenutting.

De instromen van kapitaal duwen er de prijzen voor financiële activa omhoog wat op zijn beurt een positieve impuls geeft aan een economie die al op volle toeren draait. Tenzij de valuta’s bovenmatig stijgen (cf. het debat van 2010 over de ‘valutaoorlog’) kunnen wij hieruit besluiten dat de geldcreatie sneller inflatie zal veroorzaken in de opkomende landen dan in de landen met een onconventioneel monetair beleid. Dat argument werd overigens onlangs al naar voren geschoven door John Authers van de Financial Times en ik deel zijn mening.

De inflatie in de opkomende landen zal onder meer de prijzen voor grondstoffen of de arbeidskosten omhoogduwen en het is via die weg (grondstoffen, importprijzen) dat de ontwikkelde landen te maken kunnen krijgen met een versnelling van de inflatie samen met een hoge werkloosheidsgraad.

Daarom moeten beleggers zich klaar houden voor een regimewijziging. In dat nieuwe tijdperk dat zich aandient, zullen de centrale banken geleidelijk de weg bereiden voor hun uitstapstrategieën (dat concept stak al eens vroegtijdig de kop op in 2010…), namelijk een terugkeer naar een normaal monetair beleid om een structurele stijging van de inflatie en samen daarmee een verlies van hun geloofwaardigheid te voorkomen. Die overgang plaatst niet alleen de centrale banken voor meerdere uitdagingen (hoe voorkomen dat het lange segment van de rentecurve ongecontroleerd stijgt zoals gebeurde in de obligatiekrach van 1994?), maar ook de beleggers.

Als het monetaire beleid normaliseert zullen die laatsten inderdaad de kasstromen van bedrijven nauwgezet moeten analyseren, een veel lastigere oefening dan vooruitlopen op monetaire ‘bazooka’s’.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
29 février 2012

Zullen de langlopende herfinancieringstransacties (LTRO’s) van de ECB inflatie teweegbrengen? Zeer zeker … in termen van opiniestukken over dit onderwerp. Op 29 februari, de dag waarop de Europese centrale bank haar tweede LTRO lanceerde (de eerste transactie dateert van december vorig jaar) kreeg Twitter een vloedgolf van berichten over zich heen.

De toon van de meeste berichten was erg kritisch: de operatie zou 'speculatie in de hand werken’, ‘een zeepbel in het leven roepen', enz. Die negatieve visie is verrassend. Waar zouden we vandaag immers staan als de ECB de moed niet had opgebracht om dit beleid in december te lanceren en zo een einde te stellen aan de oncontroleerbare spiraal van overheidstekorten, naar stijgende financieringskosten, naar druk op het banksysteem, naar economische vertraging en zo opnieuw naar overheidstekorten?

Zouden de indicatoren van de conjunctuur hun huidige niveaus hebben bereikt? Dat is eigenlijk een retorische vraag. Maar het nam niet weg dat een voormalig directeur van de centrale bank van Nederland een ‘tweet’ de wereld instuurde met de erg pertinente vraag hoe men op termijn meer dan duizend miljard liquiditeit aan het systeem zou onttrekken. Dat is een cruciale vraag voor de financiële markten in 2013 en 2014 en een gelijkaardig debat woedt momenteel al in de Verenigde Staten.

Wat LTRO1 en 2 betreft, moeten we drie fasen onderscheiden. De eerste fase ligt al achter ons en bestond erin om de vicieuze cirkel waarvan hierboven sprake stop te zetten. De tweede fase is bedoeld als smeermiddel voor het raderwerk van de geldoverdracht dankzij een verlaging van de rente waartegen de lidstaten van de eurozone leningen aangaan, verminderde onzekerheid en hernieuwd vertrouwen, met als einddoel een herstel van de economische activiteit.

Dat is een tijdrovend proces, maar de financiële markten lopen er al op vooruit wat meteen ook de euforie op de beurzen in januari en februari verklaart. De stijging van de aandelenmarkten en van de koersen van bedrijfsobligaties (en zodoende de daling van de financieringskosten voor bedrijven) zijn dus geen teken dat de speculatie is teruggekeerd, maar dat de risicobereidheid bij beleggers is toegenomen, een noodzakelijke en heilzame fase in dit herstelproces.

De derde fase zal betrachten om de onlangs geïnjecteerde uitzonderlijke liquiditeit geleidelijk weer aan het economisch systeem te onttrekken. Dat wordt een noodzakelijke oefening wil men een buitenmatige kredietverlening gevolgd door een versnelling van de inflatie voorkomen.

Die twee punten dienen wel in perspectief geplaatst. Het kredietvolume hangt volledig af van de wil van de privésector om meer schulden aan te gaan en van de banksector om krediet te verlenen. In beide gevallen gaat het om procyclisch gedrag: als de activiteit aantrekt, stijgt de vraag naar en het aanbod van krediet. Gelet op de overreserves in het Europese en Amerikaanse bankstelsel leeft de vrees dat een toename van de kredietvraag een plotse stijging van het kredietvolume in de economie veroorzaakt, omdat er voldoende reserves zijn om aan de toegenomen vraag te voldoen. In een dergelijk scenario kan de centrale bank de controle over de geldhoeveelheid verliezen.

Als het kredietvolume versnelt, kan er inflatie opduiken, maar dit risico lijkt althans op de korte termijn beperkt. De werkloosheid in de landen en regio’s die voor een onconventioneel monetair beleid hebben gekozen blijft hoog en dat zal nog enige tijd zo blijven (denken we bijvoorbeeld maar aan de langetermijnverwachtingen van de Federale Reserve) waardoor er weer flessenhalzen kunnen ontstaan.

Dat neemt niet weg dat de geldcreatie onvermijdelijk inflatie veroorzaakt: zonder daarom monetaristisch te zijn, leert de theorie van Friedman ons dat dit type van transacties de prijzen van de activa en het algemene prijspeil omhoogduwt. De theorie is natuurlijk een stuk complexer dan dat en hetzelfde geldt voor de realiteit.

De geldcreatie kan onder meer worden opgevangen door een forse daling van de omloopsnelheid van het geld of door een stijging van de prijzen van bepaalde activa (beurzen, vastgoed), wat het gevaar voor een versnelling van de ‘reële’ inflatie, meer bepaald die van goederen en diensten, zou beperken.

De uitstromen naar de rest van de wereld zijn een andere belangrijke factor die het gevaar voor binnenlandse inflatie kan beperken. Al te vaak stoelen analyses van een beleid van kwantitatieve versoepeling inderdaad op het model van een gesloten economie. Maar wij leven in een gemondialiseerde economie waarin de geldcreatie in landen met een zwakke groei kapitaalstromen naar de opkomende landen met gezondere economische fundamentele factoren op gang brengt. Die landen kunnen doorgaans bogen op een nagenoeg normale tot bovengemiddelde capaciteitsbenutting.

De instromen van kapitaal duwen er de prijzen voor financiële activa omhoog wat op zijn beurt een positieve impuls geeft aan een economie die al op volle toeren draait. Tenzij de valuta’s bovenmatig stijgen (cf. het debat van 2010 over de ‘valutaoorlog’) kunnen wij hieruit besluiten dat de geldcreatie sneller inflatie zal veroorzaken in de opkomende landen dan in de landen met een onconventioneel monetair beleid. Dat argument werd overigens onlangs al naar voren geschoven door John Authers van de Financial Times en ik deel zijn mening.

De inflatie in de opkomende landen zal onder meer de prijzen voor grondstoffen of de arbeidskosten omhoogduwen en het is via die weg (grondstoffen, importprijzen) dat de ontwikkelde landen te maken kunnen krijgen met een versnelling van de inflatie samen met een hoge werkloosheidsgraad.

Daarom moeten beleggers zich klaar houden voor een regimewijziging. In dat nieuwe tijdperk dat zich aandient, zullen de centrale banken geleidelijk de weg bereiden voor hun uitstapstrategieën (dat concept stak al eens vroegtijdig de kop op in 2010…), namelijk een terugkeer naar een normaal monetair beleid om een structurele stijging van de inflatie en samen daarmee een verlies van hun geloofwaardigheid te voorkomen. Die overgang plaatst niet alleen de centrale banken voor meerdere uitdagingen (hoe voorkomen dat het lange segment van de rentecurve ongecontroleerd stijgt zoals gebeurde in de obligatiekrach van 1994?), maar ook de beleggers.

Als het monetaire beleid normaliseert zullen die laatsten inderdaad de kasstromen van bedrijven nauwgezet moeten analyseren, een veel lastigere oefening dan vooruitlopen op monetaire ‘bazooka’s’.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
29 février 2012