Volatiele rationaliteit

Volatiliteit wordt beschouwd als de meest nauwkeurige meting van het risico en kan op verschillende manieren gemeten worden. Op basis van de historische koersschommelingen, de verwachte volatiliteit of het verschil tussen de hoogste en laagste koers.

De theorie van de efficiënte markten veronderstelt dat alle relevante en beschikbare informatie die publiek toegankelijk is tot uitdrukking komt in de koers van vermogenstitels. Beleggers kunnen dus op basis van algemeen beschikbare informatie systematisch geen voordeel in de vorm van een bovengemiddelde opbrengst behalen. Dit suggereert dat beleggers zeer goed zijn in het verdisconteren van informatie die van invloed is op de toekomstige koers van aandelen of andere vermogenstitels.

Verdisconteringsmechanisme

Kleine veranderingen in het basisscenario kunnen grote gevolgen hebben voor de geschatte waarde van aandelen. Stel dat analisten verwachten dat een bedrijf conform zijn langetermijngroei van 2,5 procent in de komende twaalf maanden een dividend van 5 euro uitkeert en dat beleggers voor het opgelopen risico een renteopslag van 2,5 procent eisen, dan volgt uit het Dividend Discount Model dat het aandeel een theoretische waarde heeft van 200 euro.

Wanneer nu blijkt dat het toekomstige dividend niet langer met 2,5 procent groeit, maar dat groeivoet met een half procent zakt naar 2 procent, dan is het aannemelijk dat beleggers een hogere risicopremie zullen vragen die een half procent hoger ligt. Als deze gegevens in de dividendformule wordt gestopt, dan is het aandeel opeens nog maar 143 euro waard. Een verschil van in totaal 1 procentpunt zorgt ervoor dat het bedrijf 29 procent minder waard is.

Neen, dit is geen absolute vuistregel. Naarmate het verschil in de noemer kleiner wordt, wordt het prijsverschil groter. En ja, het dividendmodel gaat uit van constante groei. Het is een sterk vereenvoudigde weergave van de werkelijkheid. Bedrijven doorlopen verschillende groeifases en het dividendbeleid is daarvan de resultante. Jonge bedrijven betalen zelden een dividend. Zij paaien hun aandeelhouders met omzetgroei. Beleggers moeten het bij dit soort van aandelen vooral hebben van de koersontwikkeling. Volgroeide bedrijven daarentegen lokken beleggers met hun dividend, waardoor zij verzekerd zijn van een regelmatig inkomen.

Toekomstperspectieven

Als de economische vooruitzichten verslechteren, stellen analisten hun verwachtingen neerwaarts bij. De kans dat daarbij het negatieve scenario werkelijkheid groter wordt, wordt steeds groter, waardoor de theoretische waarde navenant daalt.

Door de tergende kredietcrisis groeide in de afgelopen vijf jaar de economie in de eurozone op jaarbasis met 0,43 procent, terwijl de vijf jaar ervoor de gemiddelde groei nog uitkwam op 1,82 procent en de vijf jaar ervoor zelfs 2,72 procent. Ook was in de voorbije 25 jaar de volatiliteit op de Europese aandelenmarkten nog nooit zo hoog en het gemiddelde rendement zo laag.

Voor Thomas Wiesemann, Allianz Global Investors is volatiliteit het grootste risico voor de komende maanden. Ook Koen de Leus van KBC ziet volatiliteit als vijand nummer 1, maar dan voor de komende 10 jaar. Na 30 jaar van afvlakking voorspelt hij een decennium van hoge volatiliteit.

Het valt ook op dat aandelenanalisten steeds meer overgaan tot meerjarige adviezen of spreken van doelbeleggen, ook van gerenommeerde beursbedrijven. Eind vorig jaar toen iedereen bezig was met zijn favorieten voor 2012 kwam Morgan Stanley aanzetten met zijn favoriete aandelen tussen nu en 2015. Roderick Munsters, topman van Robeco, en Gilbert van Hassel, de eindverantwoordelijke bij ING Investment Management, verwachten dat doelbeleggen het dominante beleggingsthema wordt. Mensen moeten zelf voor hun pensioen, voor hun oudedagsvoorziening sparen.

Terug naar het dividend

Maar als het inderdaad zo is, dat in de komende jaren op de financiële markten de volatiliteit hoog blijft en de economische groei laag tot negatief, dan genieten aandelen die op tijd en stond een dividend betalen ronduit de voorkeur. Zo vergaren beleggers die niet direct op het geld aangewezen zijn een extra inkomen of zij bouwen sneller een vermogen op.

Het risico bestaat dat dit soort aandelen wanneer de economie (sneller dan verwacht) aantrekt, de markt niet bijbenen. Dat is niet leuk, maar op termijn levert het dividend een belangrijke bijdrage aan het eindrendement. Dividendaandelen bieden daarnaast het voordeel dat de meeste beleggers weinig hoge verwachtingen koesteren. In tegenstelling tot de meeste groeiaandelen is hierdoor de kans op beursongevallen klein.

Wat jammer dat het Dividend Discount Model en de varianten daarop falen in de berekening van de marktwaarde van aandelen. Zij kunnen enkel aangeven of er sprake is van over of onderwaardering en zijn de markten niet altijd even rationeel als de theorie.

Volatiliteit wordt beschouwd als de meest nauwkeurige meting van
het risico en kan op verschillende manieren gemeten worden. Op
basis van de historische koersschommelingen, de verwachte
volatiliteit of het verschil tussen de hoogste en laagste
koers.

De theorie van de efficiënte markten veronderstelt dat alle
relevante en beschikbare informatie die publiek toegankelijk is tot
uitdrukking komt in de koers van vermogenstitels. Beleggers kunnen
dus op basis van algemeen beschikbare informatie systematisch geen
voordeel in de vorm van een bovengemiddelde opbrengst behalen. Dit
suggereert dat beleggers zeer goed zijn in het verdisconteren van
informatie die van invloed is op de toekomstige koers van aandelen
of andere vermogenstitels.

Verdisconteringsmechanisme

Kleine veranderingen in het basisscenario kunnen grote gevolgen
hebben voor de geschatte waarde van aandelen. Stel dat analisten
verwachten dat een bedrijf conform zijn langetermijngroei van 2,5
procent in de komende twaalf maanden een dividend van 5 euro
uitkeert en dat beleggers voor het opgelopen risico een renteopslag
van 2,5 procent eisen, dan volgt uit het Dividend Discount Model
dat het aandeel een theoretische waarde heeft van 200 euro.

Wanneer nu blijkt dat het toekomstige dividend niet langer met
2,5 procent groeit, maar dat groeivoet met een half procent zakt
naar 2 procent, dan is het aannemelijk dat beleggers een hogere
risicopremie zullen vragen die een half procent hoger ligt. Als
deze gegevens in de dividendformule wordt gestopt, dan is het
aandeel opeens nog maar 143 euro waard. Een verschil van in totaal
1 procentpunt zorgt ervoor dat het bedrijf 29 procent minder waard
is.

Neen, dit is geen absolute vuistregel. Naarmate het verschil in
de noemer kleiner wordt, wordt het prijsverschil groter. En ja, het
dividendmodel gaat uit van constante groei. Het is een sterk
vereenvoudigde weergave van de werkelijkheid. Bedrijven doorlopen
verschillende groeifases en het dividendbeleid is daarvan de
resultante. Jonge bedrijven betalen zelden een dividend. Zij paaien
hun aandeelhouders met omzetgroei. Beleggers moeten het bij dit
soort van aandelen vooral hebben van de koersontwikkeling.
Volgroeide bedrijven daarentegen lokken beleggers met hun dividend,
waardoor zij verzekerd zijn van een regelmatig inkomen.

Toekomstperspectieven

Als de economische vooruitzichten verslechteren, stellen
analisten hun verwachtingen neerwaarts bij. De kans dat daarbij het
negatieve scenario werkelijkheid groter wordt, wordt steeds groter,
waardoor de theoretische waarde navenant daalt.

Door de tergende kredietcrisis groeide in de afgelopen vijf jaar
de economie in de eurozone op jaarbasis met 0,43 procent, terwijl
de vijf jaar ervoor de gemiddelde groei nog uitkwam op 1,82 procent
en de vijf jaar ervoor zelfs 2,72 procent. Ook was in de voorbije
25 jaar de volatiliteit op de Europese aandelenmarkten nog nooit zo
hoog en het gemiddelde rendement zo laag.

Voor Thomas Wiesemann, Allianz Global Investors is volatiliteit
het grootste risico voor de komende maanden. Ook Koen de Leus van
KBC ziet volatiliteit als vijand nummer 1, maar dan voor de komende
10 jaar. Na 30 jaar van afvlakking voorspelt hij een decennium van
hoge volatiliteit.

Het valt ook op dat aandelenanalisten steeds meer overgaan tot
meerjarige adviezen of spreken van doelbeleggen, ook van
gerenommeerde beursbedrijven. Eind vorig jaar toen iedereen bezig
was met zijn favorieten voor 2012 kwam Morgan Stanley aanzetten met
zijn favoriete aandelen tussen nu en 2015. Roderick Munsters,
topman van Robeco, en Gilbert van Hassel, de eindverantwoordelijke
bij ING Investment Management, verwachten dat doelbeleggen het
dominante beleggingsthema wordt. Mensen moeten zelf voor hun
pensioen, voor hun oudedagsvoorziening sparen.

Terug naar het dividend

Maar als het inderdaad zo is, dat in de komende jaren op de
financiële markten de volatiliteit hoog blijft en de economische
groei laag tot negatief, dan genieten aandelen die op tijd en stond
een dividend betalen ronduit de voorkeur. Zo vergaren beleggers die
niet direct op het geld aangewezen zijn een extra inkomen of zij
bouwen sneller een vermogen op.

Het risico bestaat dat dit soort aandelen wanneer de economie
(sneller dan verwacht) aantrekt, de markt niet bijbenen. Dat is
niet leuk, maar op termijn levert het dividend een belangrijke
bijdrage aan het eindrendement. Dividendaandelen bieden daarnaast
het voordeel dat de meeste beleggers weinig hoge verwachtingen
koesteren. In tegenstelling tot de meeste groeiaandelen is hierdoor
de kans op beursongevallen klein.

Wat jammer dat het Dividend Discount Model en de varianten
daarop falen in de berekening van de marktwaarde van aandelen. Zij
kunnen enkel aangeven of er sprake is van over of onderwaardering
en zijn de markten niet altijd even rationeel als de theorie.