De 7 hoofdzonden van vermogensbeheer

Enkele jaren geleden publiceerde James Montier, nu bij GMO, een verzamelwerk over de zeven hoofdzonden van vermogensbeheer. Als strateeg bij Dresdner Kleinwort Wasserstein stelde hij zich voor zijn aankoop- en verkoopsignalen niet zomaar tevreden met kwantitatieve analyses. Hij wil eveneens weten wat er zich in de hoofden van beleggers afspeelt.

De drijfveer achter het verzamelwerk houdt nauw verband met zijn presentaties over het vakgebied gedragseconomie. “Mooi maar wat kan ik ermee?” was hierbij een veel geuite kritische opmerking van zijn cursisten. Seven Sins of Fund Management is meer dan een antwoord hierop. Het laat beleggers de zenit zien van hun emoties bij het voorspellen, de illusie van informatie, bedrijfsbezoeken, het slimmer zijn dan de rest, het kortetermijn denken, lichtgelovigheid en het groepsgedrag.

Voorspellen (Trots)

Er is onnoemelijk veel bewijs van het feit dat wij niet kunnen voorspellen. Onze slechte voorspelkwaliteiten zijn terug te voeren naar het natuurlijke optimisme van de mens en overmoed. Een voorbeeld: driekwart van de vermogensbeheerders denkt van zichzelf dat hun voorspellingen beter dan zijn dan het gemiddelde. Het is hierbij onverschillig of het betrekking heeft op de voorspellingen van aandelenmanagers of obligatiemanagers. Dit percentage is simpelweg te hoog en illustreert dat wij te veel vertrouwen op ons eigen kunnen.

Psychologen hebben aangetoond dat overdreven optimisme en overmoed twee veel voorkomende fouten zijn. Technisch gesproken is overmoed herkenbaar aan de reactie van de mens als hij of zij vaker verrast is dan aangenomen mag worden. Een voorbeeld: aan vermogensbeheerders wordt gevraagd om een voorspelling te doen en om met 98 procent zekerheid de grenzen aan te geven waarbinnen de uitkomst in hun beleving alsnog voor juist aangezien kan worden. In theorie zou er dus twee procent uitval moeten zijn. In de praktijk blijkt echter dat dertig tot veertig procent van de voorspelde uitkomsten zelfs buiten dit gebied valt. Kortom, de mens is simpelweg te zelfzeker over zijn eigen voorspelkwaliteiten.

De logica gebiedt dat het zelfvertrouwen van experts groter is dan het zelfvertrouwen van leken. Helaas wijst onderzoek van Torngren en Montgomery uit dat deze opvatting niet altijd terecht is. Zij vroegen zowel aan studenten als aan professionele beleggers om uit twee aandelen het fonds te selecteren dat volgende maand het beste zal presteren. Alle deelnemers moesten hierbij hun keuze baseren op de naam, de sector en de 12-maandse koersontwikkeling van de twee hoofdfondsen. De groep van experts bestond uit analisten, beurshandelaren en vermogensbeheerders; de groep van leken uit studenten psychologie. Wat betreft de aandelenselectie waren de studenten 59 procent zeker van hun keuze. Het percentage van de experts dat zeker van zichzelf was kwam uit op 65 procent. Een blik op de uitkomst, leert dat de studenten een score behaalden van 51 procent en dat de experts bleven steken op pakweg veertig procent. Dit is nog slechter dan toeval. Montier stelt zelfs dat het mogelijk moet zijn om beter te doen door het opwerpen van een munt!

Stotz en Nitzsch onderzochten het vertrouwen van aandelenanalisten in hun eigen voorspellingen met betrekking tot hun persoonlijke kwaliteiten, winstcijfers en koersdoelen. De gedragseconomen stelden al in 2002 dat analisten te zelfverzekerd zijn van hun eigen kunnen. Vooral als dit betrekking heeft tot winsttaxaties. Met koersdoelen is dit in mindere mate het geval.

Op zich is het niet verrassend dat analisten zichzelf overschatten, daar zijn zij mens voor. De meeste autobestuurders denken ook dat zij beter zijn dan gemiddeld. Maar anders dan in andere beroepsgroepen leidt bij hen ervaring niet tot een betere zelfkennis. Onder bridgespelers, paardengokkers of meteorologen is er duidelijk een negatieve correlatie tussen ervaring en zelfoverschatting. Dit is echter niet het geval bij analisten. Dit is des te opmerkelijker als u bedenkt dat zij bijna dagdagelijks zien dat hun voorspelling niet is uitgekomen. Tetlock heeft onderzoek gedaan naar dergelijk gedrag, maar dan wel bij politieke analisten. Deze groep van experts wordt geacht de politieke ontwikkelingen van een land, een regio of zelfs wereldwijd te observeren met het oog op veranderingen in de bestaande machtsverhoudingen. Ook zij blijken verbeten optimisten te zijn. Ondanks de talloze verkeerde uitkomsten, blijven zij uit zelfbescherming voor hun arbeidsplaats geloven in hun eigen kunnen.

Praktisch bekeken

En hoe zit het met de voorspellingen van analisten? Hoewel het legioen van gediplomeerde beleggingsanalisten gestaag groeit, hebben fundamentele analisten nog steeds een uitgesproken voorkeur voor groeiaandelen. Nochtans zouden zij vanuit hun CFA-opleiding (Amerikaanse accredatie voor analisten) moeten weten dat het dividend een belangrijke bijdrage levert aan het uiteindelijke beleggingsresultaat. In een enquête naar hun mening omtrent de waarde van financiële modellen, peilde Block onder financiële analisten naar hun beleggingsvoorkeuren. Hierbij kwam aan het licht dat de aandelenexperts de meeste waarde hechten aan de bedrijfswinst en aan de kasstroom en dat boekwaarde en dividend in hun ogen van ondergeschikt belang zijn.

Op de vraag welke variabele maatgevend is voor de actuele koers-winstverhouding van een aandeel, luidde het antwoord in zeventig procent van de gevallen het groeipotentieel van de onderneming. Het dividendbeleid scoorde het laagste. Het dividend speelt ook een ondergeschikte rol bij de totstandkoming van analistenopinies. De anatomie van beleggingsadviezen leert dat de aandelen met een overwegend koopadvies gekenmerkt worden door hoge k/w’s, laag dividendrendement, hoge koers/omzetverhouding en een hoog kengetal van de koers en kasstroom. Maar ook door hoge groeiverwachtingen. Dit is een logisch gevolg van het feit dat zijzelf een schatting maken van het groeipotentieel, doch uit eigen werk van Dresdner blijkt dat analisten niet kunnen voorspellen. De aandelen die de voorbije vijf jaar een lage winstgroei kenden, daarvan blijkt dat na vijf de gerealiseerde groeivoet vrijwel gelijk is aan de winstontwikkeling van de groeibeloften, waarvan indertijd werd verwacht dat zij het snelste zouden groeien.

Je zou haast concluderen dat hoe hoger de historische groei uitvalt, des te hoger de taxaties van analisten zijn.

Illusie van informatie (Gulzigheid)

De dorst van beleggers naar informatie lijkt haast oneindig groot. Onder economen heerst de algemene opvatting dat meer informatie te verkiezen is boven minder informatie. Immers als de informatie nutteloos blijkt te zijn, zal het sowieso worden genegeerd. Dit impliceert dat het menselijk brein geschikt is om grote hoeveelheden informatie te verwerken. Helaas is ons brein geen supercomputer en kunnen wij maar een beperkte hoeveelheid informatie aan. Ondanks onze cognitieve beperkingen, zijn beleggers ervan overtuigd dat zij meer moet weten dan andere beleggers teneinde de markt te kunnen verslaan. Deze opvatting is in feite een direct gevolg van de hypothese van de efficiënte markten. Als de markten efficiënt zijn, dan kunnen beleggers enkel de beurs kloppen als zij over informatie beschikken die anderen nog niet in hun bezit hebben.

Onderzoek wijst weliswaar uit dat meer informatie het zelfvertrouwen vergroot maar dat het niet leidt tot een beter resultaat. Slovic vroeg bookmakers, de tegenpartij van de paardengokkers, over welke gegevens men diende te beschikken opdat hun kansen bij het paardenrennen optimaal zouden zijn. De bookmakers werden vervolgens trapsgewijs gevoed met informatie en geënquêteerd naar hun zelfvertrouwen. En wat blijkt? Naarmate zij meer informatie kregen, steeg hun zelfvertrouwen, doch niet het resultaat.

Handzic onderzocht het raadsel met ijsverkopers. De participanten werd verteld dat zij als productiemanager van een ijsfabriek de dagproductie moesten plannen zodat er sprake is van overcapaciteit noch ondercapaciteit aangezien de kosten hiervoor even groot zijn. Uit vooronderzoek bleek dat ijsverkopers de omgevingstemperatuur, het aantal zonuren en het aantal bezoekers als essentiële informatie beschouwen. De productiemanagers werden onderverdeeld in twee groepen, waarvan de eerste groep over een enkel dataset beschikte, terwijl de tweede groep toegang had tot alle informatiesets. Ook bij dit onderzoek blijkt dat informatie schade kan berokkenen aan het beslissingsproces. De groep die over alle drie datasets beschikte, verwerkte hun informatie het minst efficiënt en maakte slechtere voorspellingen.

Praktisch bekeken

Een wetenschappelijke studie die direct betrekking heeft op de beleggingsindustrie is het onderzoek van Davis, Lohse en Kottemann, met als inzet de winst van het vierde kwartaal. De proefkonijnen waren ditmaal MBA-studenten tijdens de lessenreeks van financiële verslaggeving en met als specialisatie beleggingsleer. Hen werd gevraagd de winst in het vierde kwartaal te voorspellen middels (i) basisinformatie, zijnde de winst per aandeel van de voorbije drie kwartalen, de netto-omzet en koers van het aandeel; (ii) basisinformatie met overtollige informatie (bijvoorbeeld de koers-winstverhouding); (iii) basisinformatie met aanvullende informatie (zoals het dividend). Het onderzoek van Davis en consorten wijst uit dat de voorspelfout bij zowel de ‘overtolligen’ als bij de ‘aanvullenden’ groter is dan het geval is bij de louter basisinformatie.

Opmerkelijk is wel dat bij beide zeg maar beter geïnformeerde groepen de voorspelfout van dezelfde grootteorde is. De studenten die enkel over de basisinformatie beschikten hadden weliswaar minder vertrouwen in hun eigen kunnen maar deden betere voorspellingen.

Bedrijfsbezoeken (Lust)

Montier vraagt zich openlijk of waarom bedrijfsbezoeken voor beleggers zo belangrijk zijn. Is het omdat het meer inzicht verschaft in de gang van zaken of heeft te maken met drukdoenerij? Vijf redenen om hieraan niet mee te doen.

De eerste reden is dat de informatie die een bedrijf aan u verschaft gewoonweg ruis is. We worden nu al overstelpt met informatie en meer informatie, maar dat wil geenszins zeggen dat we hierdoor beter geïnformeerd zijn. Nochtans de hoofdreden om een bedrijf te bezoeken is om meer informatie los te krijgen. Maar al te vaak is de resultante hiervan overmoed, zonder dat hierdoor het beleggingsproces beter verloopt. Dit neemt echter niet weg dat men op zoek is naar informatievoorsprong.

Ten tweede, ondernemers lijden net als eenieder aan cognitieve illusies. Zij overdrijven in hun optimisme en hebben een overdreven zelfvertrouwen als eenieder. De bestuurders zijn over het algemeen heel positief gestemd over de groeikansen van hun onderneming, terwijl hun visie op het macro-economisch gebeuren veelal minder rooskleurig is. Begin dit jaar bleek uit een enquête van Ernst & Young dat Nederlandse ondernemers negatief zijn over het economisch tij. Slechts vijf procent van hen verwacht een groei van twee procent of meer, terwijl de in totaal 600 ondervraagden hun omzet gemiddeld drie tot vier procent zien toenemen. Deze bevindingen liggen in lijn met de resultaten van The Duke University CFO-survey, dat ook onderzoek doet naar de interessante vraag of topbestuurders denken dat hun aandelen ondergewaardeerd zijn. Door de bank genomen stelt 63 procent van hen dat de aandelen van hun onderneming ondergewaardeerd zijn, slechts vijf procent vindt ze overgewaardeerd. Op het toppunt van de internetzeepbel bedroeg het percentage van onderwaardering bijna 90 procent!

De derde reden is dat mensen de neiging hebben te zoeken naar bewijs dat hun eerste vermoedens bevestigt. Confirmatory bias, de Engelstalige vakterm, zorgt ervoor dat iemand een eenzijdig beeld krijgt. Dus in plaats van informatie te zoeken die de robuustheid van het basisscenario ondermijnt, gaan we juist op zoek naar informatie die de validiteit van het basisscenario verhoogt. Dit euvel wordt nog versterkt door het feit dat bestuurders analisten vertellen wat zij willen horen. Bovendien wanneer was het de laatste keer dat een topbestuurder een belegging in zijn bedrijf ontraadde?

Grenzeloze gehoorzaamheid is het vierde punt. Milgram was wellicht de eerste wetenschapper die de bereidheid van deelnemers om gehoor te geven aan opgedragen taken van een gezaghebbende die strijdig zijn met het persoonlijke geweten van de deelnemers in kaart bracht. Om te stellen dat het klassieke experiment van Milgram een op een overdraagbaar is op de volgzaamheid van analisten gaat te ver. Wel is het zo dat topbestuurders over het algemeen experts in hun vakgebied zijn met een charismatische uitstraling en dat financiële analisten en fondsbeheerders veelal vereerd zijn dat een dergelijk belangrijk persoon tijd voor hen vrijmaakt. Slechts een enkeling, en wellicht geen enkele analist, durfde het indertijd aan om Bernie Ebbers, de frauduleuze bestuursvoorzitter van het Amerikaanse telecommunicatiebedrijf WorldCom, kritische vragen te stellen.

Tot slot, wij kunnen moeilijk onderscheiden of mensen al dan niet liegen. De kans op herkenning is vijftig procent. Vuistregels als het ontwijken van oogcontact, zenuwachtig gedrag en het voortdurend terugkomen op uitspraken zijn nutteloos. De kans dat iemand liegt, is groter als hij of zij korte antwoorden geeft, veel overbodige en niet-relevante informatie verschaft en als de pupillen vergroten bij het beantwoorden van vragen.

Praktisch bekeken

Om er zeker van te zijn dat bedrijfsbezoeken toegevoegde waarde bezitten, moeten beleggers er zorg voor dragen dat zij gevrijwaard zijn van de vijf voornoemde aandachtspunten. Aangezien het als mens erg moeilijk is om de deze aandachtspunten te laten overhellen naar ons voordeel, adviseert Montier beleggers om geen bedrijven te bezoeken. Tot zijn clientèle behoort een van de beste fondsbeheerders uit Europa en die mijdt principieel elke vorm van bedrijfsbezoek. Wellicht een les voor ons allen, aldus Montier.

Slimmer dan de rest (afgunst)

John Maynard Keynes wist al dat tal van beleggers sneller willen schieten dan hun schaduw. Iedereen wil op de bodem kopen en op de top verkopen. Hoewel heel inschikkelijk, geeft dit blijk van overmoed. Strategisch denken is makkelijker gezegd, dan gedaan. Keynes vergeleek maar al te graag het beleggingsproces met een schoonheidwedstrijd die als doel heeft het mooiste model in de ogen van het publiek te kiezen. Montier deed voor zijn modellenwerk iets soortgelijks met zijn clientèle, maar dan met cijfers. Het doel was om een getal tussen nul en honderd te kiezen, waarbij de winnaar diegene is die het tweederde van het gemiddelde cijfer het dichtst weet te benaderd.

In feite is dit een rationeel denkspelletje waarbij iedereen het gemiddelde op tweederde wil benaderen dat in formulevorm X = 2/3 * X luidt. Mathematisch is er slechts een goed antwoord mogelijk, namelijk 0, aangezien het getal nul het equilibrium vormt. Iteratieve dominantie is echter de sleutel tot de oplossing. Het eindresultaat wordt immers bepaald door het antwoord van andere spelers. Stel dat het gemiddelde getal 66 was, dan is 44 het goede antwoord. Het gemiddelde in Montiers experiment was 26. Tweederde hiervan is 17,4. Opvallend was wel dat 5 procent van de deelnemers een uitkomst gaf van 67 of hoger. Klaarblijkelijk begrepen zij de spelregels niet goed. Een iemand gaf zelfs 100 als antwoord en voegde daar meteen aan toe dat hij geen rationele belegger is. Omdat er 1002 personen aan hebben deelgenomen, is de invloed van dergelijke uitschieters te verwaarlozen. Maar zelfs als alle antwoorden boven de 67 uit de analyse worden weggelaten, zitten we met 23 en daarvan tweederde met 15,2 nog ver boven het evenwichtspunt.

Vanuit rationeel oogpunt is het gemiddelde van alle mogelijke antwoorden 50, tweederde daarvan is 33, tweederde daarvan is 22 en tweederde daarvan is 15. De deelnemers die 33 als antwoord gaven, denken een stap vooruit. Zij die 22 invulden, denken twee stappen vooruit, et cetera. Spelers die met nul kwamen aanzetten, hadden het weliswaar logischerwijs bij het rechte eind, doch slaan met hun rationeel antwoord volledig de plank mis. De beleggingsgemeenschap is irrationeel.

Praktisch bekeken

Hoewel de meeste beleggers in twee stappen strategisch denken, moet men om zich te onttrekken aan de massa een iteratieve dominantie op niveau drie aan de dag leggen. In het cijferspel was dit maar weinigen gegeven en is dit wellicht de verklaring waarom de meeste beleggers de beurs niet kunnen kloppen. Slechts drie deelnemers op 1002 hadden het bij het rechte eind!

Hyperactief beleggen (hebzucht)

ADHD, de Engelse afkorting van attention deficit hyperactivity disorder, heeft ogenschijnlijk ook in financiële markten haar opwachting gemaakt. Fondsbeheerders worden almaar kortzichtig. Zij zien zich steeds meer geconfronteerd met het kortetermijndenken van hun clientèle. Niet alleen willen zij de stand en gang van zaken frequenter controleren, zij verwachten van hun ook een actief gevoerd beleggingsbeleid. John Bogle van het legendarische Vanguard weet dat onder Amerikaanse beheerders van collectieve fondsen de gemiddelde aanhoudperiode zich thans licht boven de vier jaar situeert. In de jaren zestig zaten bij de beheerders van beleggingsfondsen door de bank genomen aandelen tot ruim achttien jaar in portefeuille. Het beeld onder particuliere beleggers is soortgelijk. Medio jaren vijftig hielden zij hun aandelen pakweg acht jaar vast. Inmiddels is de gemiddelde aanhoudperiode onder particulieren geslonken tot minder dan een jaar. De reductie van de gemiddelde aanhoudperiode is dus niet louter het gevolg van de aanzwellende populariteit van hefboomfondsen, zoals men graag wil doen geloven. Onze samenleving draait gewoonweg sneller: we willen meer doen en dit in minder tijd.

Omdat het interval van de periodieke performancetoetsing steeds korter wordt, zoeken fondsbeheerders hun toevlucht tot het indexbeleggen. In een industrie waar de renumeratie gekoppeld is aan het beheerd vermogen, zal men zich eerder toeleggen op de maximalisatie van het beheerd vermogen dan op de maximalisatie van het rendement. Voeg daaraan toe het gegeven dat onderperformance de snelste manier is om klandizie te verliezen, dan begrijpt u meteen waarom het indexbeleggen een veilige vluchthaven is.

Gestuwd door hun variabele beloningsstructuur met onder meer opties heeft het kortetermijndenken ook zijn intrede gedaan in de bestuurskamers van ondernemingen. Een enquête van Harvey, Graham en Rajgopal wijst uit dat meer dan de helft van de ondervraagde financiële topmanagers er niet voor terugdeinst een strategisch doel te laten schieten als dit zou inhouden dat de winst van het volgende kwartaal hierdoor veilig kan worden gesteld. Gevraagd naar het waarom onderbouwden zij hun besluit met ‘het vertrouwen van de kapitaalmarkt gewaarborgd moet blijven’ of kwamen zij aanzetten met de motivatie dat de koers van het aandeel moet worden opgevijzeld dan wel geschraagd.

In zijn betoog dat kortzichtigheid belachelijk is, gaat Montier uit van de volgende situatie. In zijn artificiële wereld werken honderd vermogensbeheerders die allen een alfa van drie procent en een tracking-error van zes procent uitwijzen. Met andere woorden de informatieratio van de populatie bedraagt 0,5. De informatieratio is een maatstaf voor de kwaliteit van beheer en beoordeelt het verband tussen een beleggingsportefeuille en zijn referentiegraadmeter door hun rendementen en risico’s met elkaar te vergelijken. Een informatieratio van 0,5 is niet verkeerd en zou hen volgens berekeningen van Grinold en Kahn in het hoogste kwartiel van alle fondsbeheerders positioneren. Na een periode van vijftig jaar blijkt evenwel dat de alfa van de topbeheerder uitkomt op 5,2 procent en de alfa van de slechtste fondsbeheerder op 1 procent, terwijl deze laatste een dorstperiode van acht jaar achter de rug heeft. Dus ondanks het feit dat beheerders acht jaar na mekaar op het beursgemiddelde achterbleven, behaalden zij over een periode van vijftig jaar een bovengemiddelde rendement.

Praktisch bekeken

In plaats van onze aandacht te vestigen op instantionele resultaten, moet de beleggingsgemeenschap meer oog krijgen voor de onderneming op zich. Als aandelenanalisten hun obsessie voor kwartaalresultaten nog opzij zouden schuiven, kunnen bestuurders zich eindelijk richten op hun daadwerkelijke taak: het ondernemen teneinde aandeelhouderswaarde te creëren in plaats van het contenteren van hyperactieve beleggers. Thans is dit met een gemiddelde aanhoudperiode van elf maanden fictie en heeft beleggen meer weg van gokken. Intrinsieke waarde of het verdisconteren van toekomstige kasstromen zou de aanzet hiertoe moeten zijn, aldus Montier.

Er was eens (luiheid)

Een oud-collega van Montier opperde ooit: ‘De beleggingsindustrie verkoopt dromen’, waar James spontaan aantoevoegde: ‘en bezorgt nachtmerries’. Het punt is wel dat beleggers maar al te graag het gezang van zeemeerminnen welwillend aanhoren.

Waarom? Verhalen helpen ons nu eenmaal bij het maken van beslissingen. Vanuit rationeel gedrag is de logische volgorde: 1. observatie, 2. diagnose en 3. conclusie, maar in de praktijk blijkt dat we al moeite hebben met het vergaren van objectief bewijs. Meestal neemt de mens enkel informatie waar die zijn vermoeden staaft. Er is al sprake van selectieve informatie. De besluitvorming in de echte wereld staat dus mijlenver van de rationele werkelijkheid en niet alleen op het gebied van informatieverzameling. De tweede stap in een rationeel beslissingsproces is het beoordelen van informatie. Echter in plaats van de gevonden informatie tegen het licht te houden, gaan we meteen op zoek naar een verklaring. Op deze manier verwordt informatiebeoordeling vlug tot bewijsvoering. Van ‘er was eens’ via ‘en toen’ en ‘en daarom’ tot ‘en dus’ wordt de beeldvorming middels een verhaal vrijwel automatisch geconstrueerd, om de beschikbare feiten te ordenen. Bij het nemen van beslissingen fungeert causale configuratie als een samenvattende representatie van de situatie tussen de gegevens en de beslissingen.

Hastie en Pennington bestudeerden de importantie van beeldverhalen bij strafzaken. Het resultaat is in zekere zin onthutsend. De manier waarop de bewijsvoering uitgevoerd wordt, heeft invloed op de uitspraak van rechters. Als zowel het openbare ministerie het belastende bewijsmateriaal als de verdediging het ontlastende bewijsmateriaal in chronologische volgorde presenteren, wordt de verdachte in 59 procent van de gevallen voor schuldig bevonden. Doen beiden dat in volgorde van de belangrijkste getuigen, dan stijgt dit percentage naar 63 procent. Houdt de verdediging echter vast aan de chronologische volgorde, dan volgt er in 69 procent vrijspraak.

De metafoor met het vonnis van rechters mag dan wel ver gezocht zijn, maar beleggers houden evenzeer van beeldverhalen. Maar al te vaak laten we ons leiden door plausibel klinkende verhalen. Zo heeft het internet ons leven ingrijpend veranderd, doch er zijn maar weinig vroege beleggers die er echt geld aan hebben overgehouden. Dit is trouwens altijd het geval bij aandelenluchtbellen. En wat te denken van China? De economie van de gele draak groeide jaren als kool, doch de beurs is een verhaal apart.

Praktisch bekeken

We houden allen van een goed verhaal. De adviezen van beleggingsdeskundigen hebben eenzelfde uitwerking op beleggers als het gezang van de kleine zeemeermin uit het tragikomisch familiesprookje op een stormdag. Meer wel dan niet gaan deze lokroepen over groei; een verleiding waar beleggers moeilijk kunnen weerstaan. Mooie liedjes over groei duren nooit lang. Wat telt in opkomende markten, net als bij overige aandelenmarkten trouwens, is het dividendrendement en de groeivoet van het dividend.

Groepsgeest (toorn)

Het heeft psychologen jaren tijd gekost om te achterhalen waarom groepsbeslissingen de slechtste zijn. Talrijk zijn de notulen van vergaderingen die buiten tijdverlies niets hebben opgeleverd. Als gevolg van het samenscholen, kampen we niet alleen met onze eigen fouten, maar moeten we als individu en als ook nog de gebreken van anderen zien te overbruggen.

In het boek The Wisdom of Crowds schrijft Surowiecki dat de lekenmassa het wint van een groep experts. Hoewel deze stelling tegenstrijdig is met de openingszin, kan onder bepaalde voorwaarden de massa het beslist beter weten dan de enkeling. Zo vroeg Surowiecki aan 56 studenten om het aantal bonen in een glas te raden dat 850 bonen bevatte. Het gemiddelde van de groep was 871, terwijl geen enkel van hen het juiste antwoord raadde. De voorwaarden waaraan een dergelijke groep moet voldoen, zijn: 1) de deelnemers mogen mekaar niet beïnvloeden, 2) de kans om juist te zijn mag niet gerelateerd zijn aan de waarschijnlijkheid van anderen en 3) niemand heeft het recht op een decisief antwoord. Zodra een van deze drie voorwaarden niet gewaarborgd is, gaat het voordeel van de groep teloor.

In een groep wordt ook de variatie in opinies kleiner en krijgen figuren met leiderschap een groter zelfvertrouwen, zonder enig gunstig effect op hun accuratesse. Groepen zijn ook slecht in het ontsluieren van verborgen informatie. Bepaalde leden genieten nu eenmaal het respect van de groep en tegen hen ingaan kan in de ogen van de overige groepsleden ervaren worden als motie van wantrouwen. Een ander fenomeen wat zich in groepen voordoet is het achterstellen van individuele informatie. Men houdt zijn eigen mening of zijn zelf gevonden resultaten achter daar men ervan uitgaat dat de anderen beter geïnformeerd zullen zijn. Bovendien bestaat het gevaar dat het uiten van een afwijkende mening dan wel resultaten de eigen credibiliteit ondermijnt. Verder zijn groepen gevoelig voor polarisatie. In groepsdiscussies kan de ongeveer, maar niet precies, dezelfde mening van individuen gaandeweg extremer worden en kan het in extreme gevallen er zelfs toe leiden dat de leden overdadig naar samenvallende argumenten en meningen zoeken.

Praktisch bekeken

Het wirwar van neveneffecten van groepen kan worden verholpen door met stembriefjes te werken. Voor aanvang van een vergadering zou elk lid bijvoorbeeld zijn ideale beleggingsportefeuilles kunnen opschrijven en zonodig worden de onderlinge verschillen besproken. Een andere oplossing is het aanstellen van een zogenaamde advocaat van de duivel. Het gevaar schuilt hier echter in het gegeven dat de speler zijn rol niet serieus opneemt, waardoor de groep niet wordt uitgedaagd een consensus te bereiken. Een prikkelend iemand die actief oppositie voert zou hiervoor ideaal zijn, doch dergelijke personen zijn schaars en passen zelden in de cultuur van een onderneming. Dan maar het respect voor de rechten van de individu, maar ja wij weten allen hoe moeilijk dit kan zijn.

Nabeschouwing

Het zal je waarschijnlijk niet ontgaan zijn, in Seven Sins of Fund Management geeft Montier voornamelijk een opsomming van wat niet te doen. Hoewel hij geen probleem heeft met bedrijfsbezoeken, taxaties, et cetera op zich, heeft hij geen pasklare lijst met wat wel te doen. Door de jaren heen verkende Montier talloze alternatieve invalshoeken, die over het algemeen een kwantitatieve aanpak kenden. Het overzicht van de zeven zonden is verre van compleet. De facto zou de lijst uitgebreid moeten worden met de illusie van controle, de overvloed aan keuze en het probleem met referentiegraadmeters. Maar ja, dan zijn het geen zeven hoofdzonden meer.  @ Ivan Snurer

Enkele jaren geleden publiceerde James Montier, nu bij GMO, een verzamelwerk over de zeven hoofdzonden van vermogensbeheer. Als strateeg bij Dresdner Kleinwort Wasserstein stelde hij zich voor zijn aankoop- en verkoopsignalen niet zomaar tevreden met kwantitatieve analyses. Hij wil eveneens weten wat er zich in de hoofden van beleggers afspeelt.

De drijfveer achter het verzamelwerk houdt nauw verband met zijn presentaties over het vakgebied gedragseconomie. “Mooi maar wat kan ik ermee?” was hierbij een veel geuite kritische opmerking van zijn cursisten. Seven Sins of Fund Management is meer dan een antwoord hierop. Het laat beleggers de zenit zien van hun emoties bij het voorspellen, de illusie van informatie, bedrijfsbezoeken, het slimmer zijn dan de rest, het kortetermijn denken, lichtgelovigheid en het groepsgedrag.

Voorspellen (Trots)

Er is onnoemelijk veel bewijs van het feit dat wij niet kunnen voorspellen. Onze slechte voorspelkwaliteiten zijn terug te voeren naar het natuurlijke optimisme van de mens en overmoed. Een voorbeeld: driekwart van de vermogensbeheerders denkt van zichzelf dat hun voorspellingen beter dan zijn dan het gemiddelde. Het is hierbij onverschillig of het betrekking heeft op de voorspellingen van aandelenmanagers of obligatiemanagers. Dit percentage is simpelweg te hoog en illustreert dat wij te veel vertrouwen op ons eigen kunnen.

Psychologen hebben aangetoond dat overdreven optimisme en overmoed twee veel voorkomende fouten zijn. Technisch gesproken is overmoed herkenbaar aan de reactie van de mens als hij of zij vaker verrast is dan aangenomen mag worden. Een voorbeeld: aan vermogensbeheerders wordt gevraagd om een voorspelling te doen en om met 98 procent zekerheid de grenzen aan te geven waarbinnen de uitkomst in hun beleving alsnog voor juist aangezien kan worden. In theorie zou er dus twee procent uitval moeten zijn. In de praktijk blijkt echter dat dertig tot veertig procent van de voorspelde uitkomsten zelfs buiten dit gebied valt. Kortom, de mens is simpelweg te zelfzeker over zijn eigen voorspelkwaliteiten.

De logica gebiedt dat het zelfvertrouwen van experts groter is dan het zelfvertrouwen van leken. Helaas wijst onderzoek van Torngren en Montgomery uit dat deze opvatting niet altijd terecht is. Zij vroegen zowel aan studenten als aan professionele beleggers om uit twee aandelen het fonds te selecteren dat volgende maand het beste zal presteren. Alle deelnemers moesten hierbij hun keuze baseren op de naam, de sector en de 12-maandse koersontwikkeling van de twee hoofdfondsen. De groep van experts bestond uit analisten, beurshandelaren en vermogensbeheerders; de groep van leken uit studenten psychologie. Wat betreft de aandelenselectie waren de studenten 59 procent zeker van hun keuze. Het percentage van de experts dat zeker van zichzelf was kwam uit op 65 procent. Een blik op de uitkomst, leert dat de studenten een score behaalden van 51 procent en dat de experts bleven steken op pakweg veertig procent. Dit is nog slechter dan toeval. Montier stelt zelfs dat het mogelijk moet zijn om beter te doen door het opwerpen van een munt!

Stotz en Nitzsch onderzochten het vertrouwen van aandelenanalisten in hun eigen voorspellingen met betrekking tot hun persoonlijke kwaliteiten, winstcijfers en koersdoelen. De gedragseconomen stelden al in 2002 dat analisten te zelfverzekerd zijn van hun eigen kunnen. Vooral als dit betrekking heeft tot winsttaxaties. Met koersdoelen is dit in mindere mate het geval.

Op zich is het niet verrassend dat analisten zichzelf overschatten, daar zijn zij mens voor. De meeste autobestuurders denken ook dat zij beter zijn dan gemiddeld. Maar anders dan in andere beroepsgroepen leidt bij hen ervaring niet tot een betere zelfkennis. Onder bridgespelers, paardengokkers of meteorologen is er duidelijk een negatieve correlatie tussen ervaring en zelfoverschatting. Dit is echter niet het geval bij analisten. Dit is des te opmerkelijker als u bedenkt dat zij bijna dagdagelijks zien dat hun voorspelling niet is uitgekomen. Tetlock heeft onderzoek gedaan naar dergelijk gedrag, maar dan wel bij politieke analisten. Deze groep van experts wordt geacht de politieke ontwikkelingen van een land, een regio of zelfs wereldwijd te observeren met het oog op veranderingen in de bestaande machtsverhoudingen. Ook zij blijken verbeten optimisten te zijn. Ondanks de talloze verkeerde uitkomsten, blijven zij uit zelfbescherming voor hun arbeidsplaats geloven in hun eigen kunnen.

Praktisch bekeken

En hoe zit het met de voorspellingen van analisten? Hoewel het legioen van gediplomeerde beleggingsanalisten gestaag groeit, hebben fundamentele analisten nog steeds een uitgesproken voorkeur voor groeiaandelen. Nochtans zouden zij vanuit hun CFA-opleiding (Amerikaanse accredatie voor analisten) moeten weten dat het dividend een belangrijke bijdrage levert aan het uiteindelijke beleggingsresultaat. In een enquête naar hun mening omtrent de waarde van financiële modellen, peilde Block onder financiële analisten naar hun beleggingsvoorkeuren. Hierbij kwam aan het licht dat de aandelenexperts de meeste waarde hechten aan de bedrijfswinst en aan de kasstroom en dat boekwaarde en dividend in hun ogen van ondergeschikt belang zijn.

Op de vraag welke variabele maatgevend is voor de actuele koers-winstverhouding van een aandeel, luidde het antwoord in zeventig procent van de gevallen het groeipotentieel van de onderneming. Het dividendbeleid scoorde het laagste. Het dividend speelt ook een ondergeschikte rol bij de totstandkoming van analistenopinies. De anatomie van beleggingsadviezen leert dat de aandelen met een overwegend koopadvies gekenmerkt worden door hoge k/w’s, laag dividendrendement, hoge koers/omzetverhouding en een hoog kengetal van de koers en kasstroom. Maar ook door hoge groeiverwachtingen. Dit is een logisch gevolg van het feit dat zijzelf een schatting maken van het groeipotentieel, doch uit eigen werk van Dresdner blijkt dat analisten niet kunnen voorspellen. De aandelen die de voorbije vijf jaar een lage winstgroei kenden, daarvan blijkt dat na vijf de gerealiseerde groeivoet vrijwel gelijk is aan de winstontwikkeling van de groeibeloften, waarvan indertijd werd verwacht dat zij het snelste zouden groeien.

Je zou haast concluderen dat hoe hoger de historische groei uitvalt, des te hoger de taxaties van analisten zijn.

Illusie van informatie (Gulzigheid)

De dorst van beleggers naar informatie lijkt haast oneindig groot. Onder economen heerst de algemene opvatting dat meer informatie te verkiezen is boven minder informatie. Immers als de informatie nutteloos blijkt te zijn, zal het sowieso worden genegeerd. Dit impliceert dat het menselijk brein geschikt is om grote hoeveelheden informatie te verwerken. Helaas is ons brein geen supercomputer en kunnen wij maar een beperkte hoeveelheid informatie aan. Ondanks onze cognitieve beperkingen, zijn beleggers ervan overtuigd dat zij meer moet weten dan andere beleggers teneinde de markt te kunnen verslaan. Deze opvatting is in feite een direct gevolg van de hypothese van de efficiënte markten. Als de markten efficiënt zijn, dan kunnen beleggers enkel de beurs kloppen als zij over informatie beschikken die anderen nog niet in hun bezit hebben.

Onderzoek wijst weliswaar uit dat meer informatie het zelfvertrouwen vergroot maar dat het niet leidt tot een beter resultaat. Slovic vroeg bookmakers, de tegenpartij van de paardengokkers, over welke gegevens men diende te beschikken opdat hun kansen bij het paardenrennen optimaal zouden zijn. De bookmakers werden vervolgens trapsgewijs gevoed met informatie en geënquêteerd naar hun zelfvertrouwen. En wat blijkt? Naarmate zij meer informatie kregen, steeg hun zelfvertrouwen, doch niet het resultaat.

Handzic onderzocht het raadsel met ijsverkopers. De participanten werd verteld dat zij als productiemanager van een ijsfabriek de dagproductie moesten plannen zodat er sprake is van overcapaciteit noch ondercapaciteit aangezien de kosten hiervoor even groot zijn. Uit vooronderzoek bleek dat ijsverkopers de omgevingstemperatuur, het aantal zonuren en het aantal bezoekers als essentiële informatie beschouwen. De productiemanagers werden onderverdeeld in twee groepen, waarvan de eerste groep over een enkel dataset beschikte, terwijl de tweede groep toegang had tot alle informatiesets. Ook bij dit onderzoek blijkt dat informatie schade kan berokkenen aan het beslissingsproces. De groep die over alle drie datasets beschikte, verwerkte hun informatie het minst efficiënt en maakte slechtere voorspellingen.

Praktisch bekeken

Een wetenschappelijke studie die direct betrekking heeft op de beleggingsindustrie is het onderzoek van Davis, Lohse en Kottemann, met als inzet de winst van het vierde kwartaal. De proefkonijnen waren ditmaal MBA-studenten tijdens de lessenreeks van financiële verslaggeving en met als specialisatie beleggingsleer. Hen werd gevraagd de winst in het vierde kwartaal te voorspellen middels (i) basisinformatie, zijnde de winst per aandeel van de voorbije drie kwartalen, de netto-omzet en koers van het aandeel; (ii) basisinformatie met overtollige informatie (bijvoorbeeld de koers-winstverhouding); (iii) basisinformatie met aanvullende informatie (zoals het dividend). Het onderzoek van Davis en consorten wijst uit dat de voorspelfout bij zowel de ‘overtolligen’ als bij de ‘aanvullenden’ groter is dan het geval is bij de louter basisinformatie.

Opmerkelijk is wel dat bij beide zeg maar beter geïnformeerde groepen de voorspelfout van dezelfde grootteorde is. De studenten die enkel over de basisinformatie beschikten hadden weliswaar minder vertrouwen in hun eigen kunnen maar deden betere voorspellingen.

Bedrijfsbezoeken (Lust)

Montier vraagt zich openlijk of waarom bedrijfsbezoeken voor beleggers zo belangrijk zijn. Is het omdat het meer inzicht verschaft in de gang van zaken of heeft te maken met drukdoenerij? Vijf redenen om hieraan niet mee te doen.

De eerste reden is dat de informatie die een bedrijf aan u verschaft gewoonweg ruis is. We worden nu al overstelpt met informatie en meer informatie, maar dat wil geenszins zeggen dat we hierdoor beter geïnformeerd zijn. Nochtans de hoofdreden om een bedrijf te bezoeken is om meer informatie los te krijgen. Maar al te vaak is de resultante hiervan overmoed, zonder dat hierdoor het beleggingsproces beter verloopt. Dit neemt echter niet weg dat men op zoek is naar informatievoorsprong.

Ten tweede, ondernemers lijden net als eenieder aan cognitieve illusies. Zij overdrijven in hun optimisme en hebben een overdreven zelfvertrouwen als eenieder. De bestuurders zijn over het algemeen heel positief gestemd over de groeikansen van hun onderneming, terwijl hun visie op het macro-economisch gebeuren veelal minder rooskleurig is. Begin dit jaar bleek uit een enquête van Ernst & Young dat Nederlandse ondernemers negatief zijn over het economisch tij. Slechts vijf procent van hen verwacht een groei van twee procent of meer, terwijl de in totaal 600 ondervraagden hun omzet gemiddeld drie tot vier procent zien toenemen. Deze bevindingen liggen in lijn met de resultaten van The Duke University CFO-survey, dat ook onderzoek doet naar de interessante vraag of topbestuurders denken dat hun aandelen ondergewaardeerd zijn. Door de bank genomen stelt 63 procent van hen dat de aandelen van hun onderneming ondergewaardeerd zijn, slechts vijf procent vindt ze overgewaardeerd. Op het toppunt van de internetzeepbel bedroeg het percentage van onderwaardering bijna 90 procent!

De derde reden is dat mensen de neiging hebben te zoeken naar bewijs dat hun eerste vermoedens bevestigt. Confirmatory bias, de Engelstalige vakterm, zorgt ervoor dat iemand een eenzijdig beeld krijgt. Dus in plaats van informatie te zoeken die de robuustheid van het basisscenario ondermijnt, gaan we juist op zoek naar informatie die de validiteit van het basisscenario verhoogt. Dit euvel wordt nog versterkt door het feit dat bestuurders analisten vertellen wat zij willen horen. Bovendien wanneer was het de laatste keer dat een topbestuurder een belegging in zijn bedrijf ontraadde?

Grenzeloze gehoorzaamheid is het vierde punt. Milgram was wellicht de eerste wetenschapper die de bereidheid van deelnemers om gehoor te geven aan opgedragen taken van een gezaghebbende die strijdig zijn met het persoonlijke geweten van de deelnemers in kaart bracht. Om te stellen dat het klassieke experiment van Milgram een op een overdraagbaar is op de volgzaamheid van analisten gaat te ver. Wel is het zo dat topbestuurders over het algemeen experts in hun vakgebied zijn met een charismatische uitstraling en dat financiële analisten en fondsbeheerders veelal vereerd zijn dat een dergelijk belangrijk persoon tijd voor hen vrijmaakt. Slechts een enkeling, en wellicht geen enkele analist, durfde het indertijd aan om Bernie Ebbers, de frauduleuze bestuursvoorzitter van het Amerikaanse telecommunicatiebedrijf WorldCom, kritische vragen te stellen.

Tot slot, wij kunnen moeilijk onderscheiden of mensen al dan niet liegen. De kans op herkenning is vijftig procent. Vuistregels als het ontwijken van oogcontact, zenuwachtig gedrag en het voortdurend terugkomen op uitspraken zijn nutteloos. De kans dat iemand liegt, is groter als hij of zij korte antwoorden geeft, veel overbodige en niet-relevante informatie verschaft en als de pupillen vergroten bij het beantwoorden van vragen.

Praktisch bekeken

Om er zeker van te zijn dat bedrijfsbezoeken toegevoegde waarde bezitten, moeten beleggers er zorg voor dragen dat zij gevrijwaard zijn van de vijf voornoemde aandachtspunten. Aangezien het als mens erg moeilijk is om de deze aandachtspunten te laten overhellen naar ons voordeel, adviseert Montier beleggers om geen bedrijven te bezoeken. Tot zijn clientèle behoort een van de beste fondsbeheerders uit Europa en die mijdt principieel elke vorm van bedrijfsbezoek. Wellicht een les voor ons allen, aldus Montier.

Slimmer dan de rest (afgunst)

John Maynard Keynes wist al dat tal van beleggers sneller willen schieten dan hun schaduw. Iedereen wil op de bodem kopen en op de top verkopen. Hoewel heel inschikkelijk, geeft dit blijk van overmoed. Strategisch denken is makkelijker gezegd, dan gedaan. Keynes vergeleek maar al te graag het beleggingsproces met een schoonheidwedstrijd die als doel heeft het mooiste model in de ogen van het publiek te kiezen. Montier deed voor zijn modellenwerk iets soortgelijks met zijn clientèle, maar dan met cijfers. Het doel was om een getal tussen nul en honderd te kiezen, waarbij de winnaar diegene is die het tweederde van het gemiddelde cijfer het dichtst weet te benaderd.

In feite is dit een rationeel denkspelletje waarbij iedereen het gemiddelde op tweederde wil benaderen dat in formulevorm X = 2/3 * X luidt. Mathematisch is er slechts een goed antwoord mogelijk, namelijk 0, aangezien het getal nul het equilibrium vormt. Iteratieve dominantie is echter de sleutel tot de oplossing. Het eindresultaat wordt immers bepaald door het antwoord van andere spelers. Stel dat het gemiddelde getal 66 was, dan is 44 het goede antwoord. Het gemiddelde in Montiers experiment was 26. Tweederde hiervan is 17,4. Opvallend was wel dat 5 procent van de deelnemers een uitkomst gaf van 67 of hoger. Klaarblijkelijk begrepen zij de spelregels niet goed. Een iemand gaf zelfs 100 als antwoord en voegde daar meteen aan toe dat hij geen rationele belegger is. Omdat er 1002 personen aan hebben deelgenomen, is de invloed van dergelijke uitschieters te verwaarlozen. Maar zelfs als alle antwoorden boven de 67 uit de analyse worden weggelaten, zitten we met 23 en daarvan tweederde met 15,2 nog ver boven het evenwichtspunt.

Vanuit rationeel oogpunt is het gemiddelde van alle mogelijke antwoorden 50, tweederde daarvan is 33, tweederde daarvan is 22 en tweederde daarvan is 15. De deelnemers die 33 als antwoord gaven, denken een stap vooruit. Zij die 22 invulden, denken twee stappen vooruit, et cetera. Spelers die met nul kwamen aanzetten, hadden het weliswaar logischerwijs bij het rechte eind, doch slaan met hun rationeel antwoord volledig de plank mis. De beleggingsgemeenschap is irrationeel.

Praktisch bekeken

Hoewel de meeste beleggers in twee stappen strategisch denken, moet men om zich te onttrekken aan de massa een iteratieve dominantie op niveau drie aan de dag leggen. In het cijferspel was dit maar weinigen gegeven en is dit wellicht de verklaring waarom de meeste beleggers de beurs niet kunnen kloppen. Slechts drie deelnemers op 1002 hadden het bij het rechte eind!

Hyperactief beleggen (hebzucht)

ADHD, de Engelse afkorting van attention deficit hyperactivity disorder, heeft ogenschijnlijk ook in financiële markten haar opwachting gemaakt. Fondsbeheerders worden almaar kortzichtig. Zij zien zich steeds meer geconfronteerd met het kortetermijndenken van hun clientèle. Niet alleen willen zij de stand en gang van zaken frequenter controleren, zij verwachten van hun ook een actief gevoerd beleggingsbeleid. John Bogle van het legendarische Vanguard weet dat onder Amerikaanse beheerders van collectieve fondsen de gemiddelde aanhoudperiode zich thans licht boven de vier jaar situeert. In de jaren zestig zaten bij de beheerders van beleggingsfondsen door de bank genomen aandelen tot ruim achttien jaar in portefeuille. Het beeld onder particuliere beleggers is soortgelijk. Medio jaren vijftig hielden zij hun aandelen pakweg acht jaar vast. Inmiddels is de gemiddelde aanhoudperiode onder particulieren geslonken tot minder dan een jaar. De reductie van de gemiddelde aanhoudperiode is dus niet louter het gevolg van de aanzwellende populariteit van hefboomfondsen, zoals men graag wil doen geloven. Onze samenleving draait gewoonweg sneller: we willen meer doen en dit in minder tijd.

Omdat het interval van de periodieke performancetoetsing steeds korter wordt, zoeken fondsbeheerders hun toevlucht tot het indexbeleggen. In een industrie waar de renumeratie gekoppeld is aan het beheerd vermogen, zal men zich eerder toeleggen op de maximalisatie van het beheerd vermogen dan op de maximalisatie van het rendement. Voeg daaraan toe het gegeven dat onderperformance de snelste manier is om klandizie te verliezen, dan begrijpt u meteen waarom het indexbeleggen een veilige vluchthaven is.

Gestuwd door hun variabele beloningsstructuur met onder meer opties heeft het kortetermijndenken ook zijn intrede gedaan in de bestuurskamers van ondernemingen. Een enquête van Harvey, Graham en Rajgopal wijst uit dat meer dan de helft van de ondervraagde financiële topmanagers er niet voor terugdeinst een strategisch doel te laten schieten als dit zou inhouden dat de winst van het volgende kwartaal hierdoor veilig kan worden gesteld. Gevraagd naar het waarom onderbouwden zij hun besluit met ‘het vertrouwen van de kapitaalmarkt gewaarborgd moet blijven’ of kwamen zij aanzetten met de motivatie dat de koers van het aandeel moet worden opgevijzeld dan wel geschraagd.

In zijn betoog dat kortzichtigheid belachelijk is, gaat Montier uit van de volgende situatie. In zijn artificiële wereld werken honderd vermogensbeheerders die allen een alfa van drie procent en een tracking-error van zes procent uitwijzen. Met andere woorden de informatieratio van de populatie bedraagt 0,5. De informatieratio is een maatstaf voor de kwaliteit van beheer en beoordeelt het verband tussen een beleggingsportefeuille en zijn referentiegraadmeter door hun rendementen en risico’s met elkaar te vergelijken. Een informatieratio van 0,5 is niet verkeerd en zou hen volgens berekeningen van Grinold en Kahn in het hoogste kwartiel van alle fondsbeheerders positioneren. Na een periode van vijftig jaar blijkt evenwel dat de alfa van de topbeheerder uitkomt op 5,2 procent en de alfa van de slechtste fondsbeheerder op 1 procent, terwijl deze laatste een dorstperiode van acht jaar achter de rug heeft. Dus ondanks het feit dat beheerders acht jaar na mekaar op het beursgemiddelde achterbleven, behaalden zij over een periode van vijftig jaar een bovengemiddelde rendement.

Praktisch bekeken

In plaats van onze aandacht te vestigen op instantionele resultaten, moet de beleggingsgemeenschap meer oog krijgen voor de onderneming op zich. Als aandelenanalisten hun obsessie voor kwartaalresultaten nog opzij zouden schuiven, kunnen bestuurders zich eindelijk richten op hun daadwerkelijke taak: het ondernemen teneinde aandeelhouderswaarde te creëren in plaats van het contenteren van hyperactieve beleggers. Thans is dit met een gemiddelde aanhoudperiode van elf maanden fictie en heeft beleggen meer weg van gokken. Intrinsieke waarde of het verdisconteren van toekomstige kasstromen zou de aanzet hiertoe moeten zijn, aldus Montier.

Er was eens (luiheid)

Een oud-collega van Montier opperde ooit: ‘De beleggingsindustrie verkoopt dromen’, waar James spontaan aantoevoegde: ‘en bezorgt nachtmerries’. Het punt is wel dat beleggers maar al te graag het gezang van zeemeerminnen welwillend aanhoren.

Waarom? Verhalen helpen ons nu eenmaal bij het maken van beslissingen. Vanuit rationeel gedrag is de logische volgorde: 1. observatie, 2. diagnose en 3. conclusie, maar in de praktijk blijkt dat we al moeite hebben met het vergaren van objectief bewijs. Meestal neemt de mens enkel informatie waar die zijn vermoeden staaft. Er is al sprake van selectieve informatie. De besluitvorming in de echte wereld staat dus mijlenver van de rationele werkelijkheid en niet alleen op het gebied van informatieverzameling. De tweede stap in een rationeel beslissingsproces is het beoordelen van informatie. Echter in plaats van de gevonden informatie tegen het licht te houden, gaan we meteen op zoek naar een verklaring. Op deze manier verwordt informatiebeoordeling vlug tot bewijsvoering. Van ‘er was eens’ via ‘en toen’ en ‘en daarom’ tot ‘en dus’ wordt de beeldvorming middels een verhaal vrijwel automatisch geconstrueerd, om de beschikbare feiten te ordenen. Bij het nemen van beslissingen fungeert causale configuratie als een samenvattende representatie van de situatie tussen de gegevens en de beslissingen.

Hastie en Pennington bestudeerden de importantie van beeldverhalen bij strafzaken. Het resultaat is in zekere zin onthutsend. De manier waarop de bewijsvoering uitgevoerd wordt, heeft invloed op de uitspraak van rechters. Als zowel het openbare ministerie het belastende bewijsmateriaal als de verdediging het ontlastende bewijsmateriaal in chronologische volgorde presenteren, wordt de verdachte in 59 procent van de gevallen voor schuldig bevonden. Doen beiden dat in volgorde van de belangrijkste getuigen, dan stijgt dit percentage naar 63 procent. Houdt de verdediging echter vast aan de chronologische volgorde, dan volgt er in 69 procent vrijspraak.

De metafoor met het vonnis van rechters mag dan wel ver gezocht zijn, maar beleggers houden evenzeer van beeldverhalen. Maar al te vaak laten we ons leiden door plausibel klinkende verhalen. Zo heeft het internet ons leven ingrijpend veranderd, doch er zijn maar weinig vroege beleggers die er echt geld aan hebben overgehouden. Dit is trouwens altijd het geval bij aandelenluchtbellen. En wat te denken van China? De economie van de gele draak groeide jaren als kool, doch de beurs is een verhaal apart.

Praktisch bekeken

We houden allen van een goed verhaal. De adviezen van beleggingsdeskundigen hebben eenzelfde uitwerking op beleggers als het gezang van de kleine zeemeermin uit het tragikomisch familiesprookje op een stormdag. Meer wel dan niet gaan deze lokroepen over groei; een verleiding waar beleggers moeilijk kunnen weerstaan. Mooie liedjes over groei duren nooit lang. Wat telt in opkomende markten, net als bij overige aandelenmarkten trouwens, is het dividendrendement en de groeivoet van het dividend.

Groepsgeest (toorn)

Het heeft psychologen jaren tijd gekost om te achterhalen waarom groepsbeslissingen de slechtste zijn. Talrijk zijn de notulen van vergaderingen die buiten tijdverlies niets hebben opgeleverd. Als gevolg van het samenscholen, kampen we niet alleen met onze eigen fouten, maar moeten we als individu en als ook nog de gebreken van anderen zien te overbruggen.

In het boek The Wisdom of Crowds schrijft Surowiecki dat de lekenmassa het wint van een groep experts. Hoewel deze stelling tegenstrijdig is met de openingszin, kan onder bepaalde voorwaarden de massa het beslist beter weten dan de enkeling. Zo vroeg Surowiecki aan 56 studenten om het aantal bonen in een glas te raden dat 850 bonen bevatte. Het gemiddelde van de groep was 871, terwijl geen enkel van hen het juiste antwoord raadde. De voorwaarden waaraan een dergelijke groep moet voldoen, zijn: 1) de deelnemers mogen mekaar niet beïnvloeden, 2) de kans om juist te zijn mag niet gerelateerd zijn aan de waarschijnlijkheid van anderen en 3) niemand heeft het recht op een decisief antwoord. Zodra een van deze drie voorwaarden niet gewaarborgd is, gaat het voordeel van de groep teloor.

In een groep wordt ook de variatie in opinies kleiner en krijgen figuren met leiderschap een groter zelfvertrouwen, zonder enig gunstig effect op hun accuratesse. Groepen zijn ook slecht in het ontsluieren van verborgen informatie. Bepaalde leden genieten nu eenmaal het respect van de groep en tegen hen ingaan kan in de ogen van de overige groepsleden ervaren worden als motie van wantrouwen. Een ander fenomeen wat zich in groepen voordoet is het achterstellen van individuele informatie. Men houdt zijn eigen mening of zijn zelf gevonden resultaten achter daar men ervan uitgaat dat de anderen beter geïnformeerd zullen zijn. Bovendien bestaat het gevaar dat het uiten van een afwijkende mening dan wel resultaten de eigen credibiliteit ondermijnt. Verder zijn groepen gevoelig voor polarisatie. In groepsdiscussies kan de ongeveer, maar niet precies, dezelfde mening van individuen gaandeweg extremer worden en kan het in extreme gevallen er zelfs toe leiden dat de leden overdadig naar samenvallende argumenten en meningen zoeken.

Praktisch bekeken

Het wirwar van neveneffecten van groepen kan worden verholpen door met stembriefjes te werken. Voor aanvang van een vergadering zou elk lid bijvoorbeeld zijn ideale beleggingsportefeuilles kunnen opschrijven en zonodig worden de onderlinge verschillen besproken. Een andere oplossing is het aanstellen van een zogenaamde advocaat van de duivel. Het gevaar schuilt hier echter in het gegeven dat de speler zijn rol niet serieus opneemt, waardoor de groep niet wordt uitgedaagd een consensus te bereiken. Een prikkelend iemand die actief oppositie voert zou hiervoor ideaal zijn, doch dergelijke personen zijn schaars en passen zelden in de cultuur van een onderneming. Dan maar het respect voor de rechten van de individu, maar ja wij weten allen hoe moeilijk dit kan zijn.

Nabeschouwing

Het zal je waarschijnlijk niet ontgaan zijn, in Seven Sins of Fund Management geeft Montier voornamelijk een opsomming van wat niet te doen. Hoewel hij geen probleem heeft met bedrijfsbezoeken, taxaties, et cetera op zich, heeft hij geen pasklare lijst met wat wel te doen. Door de jaren heen verkende Montier talloze alternatieve invalshoeken, die over het algemeen een kwantitatieve aanpak kenden. Het overzicht van de zeven zonden is verre van compleet. De facto zou de lijst uitgebreid moeten worden met de illusie van controle, de overvloed aan keuze en het probleem met referentiegraadmeters. Maar ja, dan zijn het geen zeven hoofdzonden meer.  @ Ivan Snurer