De schaduwzijden van indextrackers

De discussie actief versus passief beleggen houdt mij al jaren bezig. Deze discussie raakt de essentie van beleggen, namelijk of wij als beleggers in staat zijn het beter te doen dan de markt (meestal weergegeven door een index). Ik heb hier vaker over geschreven. Recent nog naar aanleiding van de leidraad van de AFM over dit onderwerp.

Aanhangers van passief beleggen denken dat de meeste beleggers niet in staat zijn de markt te verslaan. Het enige dat een belegger rest is het kopen van een indexfondsen, of trackers of ETF’s (exchange traded fund) om het potentiële rendement efficiënt uit de markt te halen. Geen gedoe meer als het bestuderen van jaarverslagen of grafieken. Al die informatie zit toch al juist in de koers verwerkt.

Het belangrijkste argument waar de aanhangers van passief beleggers zich mee bedienen is het gegeven dat de meeste actieve beleggers de index niet bijhouden, dus dat het dan maar ook geen zin heeft dat te proberen. Dit is een drogreden.

Het is net zoiets als zeggen dat de meeste mensen toch maar gemiddeld of ondergemiddeld zullen schaken, dus dat het geen zin heeft om te proberen een topschaakmeester te worden. De discussie passief en actief is complex. Zwart-wit-denken past eigenlijk niet.

Dit blijkt ook uit diverse recente studies. Drie experts, onder wie Rodney Sullivan, hoofdredacteur van de prestigieuze Financial Analyst Journal, James Xiong van Morningstar en Jeffrey Wurgler, professor financiering aan de New York University hebben gewaarschuwd tegen het destabiliserende karakter van indexfondsen.

Uit een artikel dat werd gepubliceerd op de website van The Wall Street Journal bleek dat de opkomst van indexfondsen ervoor heeft gezorgd dat de aandelen uit die index steeds nauwer met elkaar op en neer bewegen, als een ‘school vissen’, zoals professor Wurgler het omschrijft. De diversificatiekracht van de aandelen uit de indices die de grote indexfondsen volgen, neemt sterk af.

In vakjargon: vroeger kon een belegger met 20 aandelen toe om zijn bedrijfsrisico weg te diversifiëren, nu zijn er volgens onderzoek al 40 aandelen nodig. Uit onderzoek van James Bianco van Bianco Research bleek bovendien dat over 2011 maar 17% van de aandelen de markt versloeg, terwijl dit normaal zo’n 50% van de aandelen doen. Logisch dat actieve fondsen het moeilijk hadden in 2011.

Ook blijken ETF’s een dubieuze rol te hebben gespeeld tijdens de flash crash van 6 mei 2010 toen onder ander de Dow Jones meer dan 1000 punten zakte in luttele minuten. Toen een groot gedeelte van de orders die tijdens de crash werden gedaan werden geschrapt (door de beurzen NYSE en Nasdaq) bleek dat 68% van die orders afkomstig waren van ETF’s. Het hoe en waarom is volgens mij nog steeds nooit goed opgehelderd. http://www.cbsnews.com/8301-505123_162-37640420/etfs-and-the-flash-crash/

Gisteren, 13 maart, stond in het Financieele Dagblad, een ander onderzoek over indexfondsen, in dit geval in de markt voor VIX-trackers. De VIX is een volatiliteitsindex die de (impliciete) volatiliteit van de opties op de S&P500-aandelen meet. Het wordt ook wel de angstgraadmeter genoemd. Hoe hoger hij staat, hoe meer beweeglijkheid er in de aandelenportefeuille zit.

Sinds enige jaren worden er ook futures op deze index verhandeld. Futures zijn het instrument om een index als de VIX te volgen. Wie in de VIX belegd wil zijn koopt de future op de VIX, om deze vlak voor expiratie door te rollen. Onderzoek van het Amerikaanse blad Index Universe toont aan dat de ETF-industrie al tussen de 60 en 80% van de futuresmarkt op de VIX domineert. Het enige dat deze ETF’s doen is de futures op de VIX kopen en doorrollen (wetenschappers houden in het algemeen de stelregel aan dat als 60% of meer passief belegd wordt er marktverstoringen kunnen plaatsvinden).

De wijze van doorrollen van de ETF’s fondsen zou de markt voor de VIX verstoren, aldus Index Universe. Slimme beleggers kunnen hierop inspringen door bijvoorbeeld tegengesteld aan het standaarddoorrolbeleid van de trackers te handelen. Van de grondstoffenmarkten is bekend dat het doorrollen van de futures door indexfondsen tot marktverstoringen leidt. Ik denk dat dit ook geval is bij een markt als de VIX. De aanhangers van ETF’s zullen natuurlijk zeggen dat dit onzin is.

Overigens zijn markten die eigenlijk alleen met futures gevolgd kunnen worden, zoals de VIX en grondstoffen, sowieso lastige markten voor trackers. Futures volgen namelijk niet 1-op-1 de onderliggende waarde. Je krijgt met trackers dus hier niet wat je denkt dat je koopt. Een blik op onderstaand (door ons zelf gemaakt) plaatje zegt wat mij betreft genoeg. De tracker op de VIX (in dit geval de grootste voor de markt, VelocityShare) houdt de index niet bij. Het patroon van toppen en bodems wordt bovendien lang niet altijd goed gevolgd.

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.

De discussie actief versus passief beleggen houdt mij al jaren bezig. Deze discussie raakt de essentie van beleggen, namelijk of wij als beleggers in staat zijn het beter te doen dan de markt (meestal weergegeven door een index). Ik heb hier vaker over geschreven. Recent nog naar aanleiding van de leidraad van de AFM over dit onderwerp.

Aanhangers van passief beleggen denken dat de meeste beleggers niet in staat zijn de markt te verslaan. Het enige dat een belegger rest is het kopen van een indexfondsen, of trackers of ETF’s (exchange traded fund) om het potentiële rendement efficiënt uit de markt te halen. Geen gedoe meer als het bestuderen van jaarverslagen of grafieken. Al die informatie zit toch al juist in de koers verwerkt.

Het belangrijkste argument waar de aanhangers van passief beleggers zich mee bedienen is het gegeven dat de meeste actieve beleggers de index niet bijhouden, dus dat het dan maar ook geen zin heeft dat te proberen. Dit is een drogreden.

Het is net zoiets als zeggen dat de meeste mensen toch maar gemiddeld of ondergemiddeld zullen schaken, dus dat het geen zin heeft om te proberen een topschaakmeester te worden. De discussie passief en actief is complex. Zwart-wit-denken past eigenlijk niet.

Dit blijkt ook uit diverse recente studies. Drie experts, onder wie Rodney Sullivan, hoofdredacteur van de prestigieuze Financial Analyst Journal, James Xiong van Morningstar en Jeffrey Wurgler, professor financiering aan de New York University hebben gewaarschuwd tegen het destabiliserende karakter van indexfondsen.

Uit een artikel dat werd gepubliceerd op de website van The Wall Street Journal bleek dat de opkomst van indexfondsen ervoor heeft gezorgd dat de aandelen uit die index steeds nauwer met elkaar op en neer bewegen, als een ‘school vissen’, zoals professor Wurgler het omschrijft. De diversificatiekracht van de aandelen uit de indices die de grote indexfondsen volgen, neemt sterk af.

In vakjargon: vroeger kon een belegger met 20 aandelen toe om zijn bedrijfsrisico weg te diversifiëren, nu zijn er volgens onderzoek al 40 aandelen nodig. Uit onderzoek van James Bianco van Bianco Research bleek bovendien dat over 2011 maar 17% van de aandelen de markt versloeg, terwijl dit normaal zo’n 50% van de aandelen doen. Logisch dat actieve fondsen het moeilijk hadden in 2011.

Ook blijken ETF’s een dubieuze rol te hebben gespeeld tijdens de flash crash van 6 mei 2010 toen onder ander de Dow Jones meer dan 1000 punten zakte in luttele minuten. Toen een groot gedeelte van de orders die tijdens de crash werden gedaan werden geschrapt (door de beurzen NYSE en Nasdaq) bleek dat 68% van die orders afkomstig waren van ETF’s. Het hoe en waarom is volgens mij nog steeds nooit goed opgehelderd. http://www.cbsnews.com/8301-505123_162-37640420/etfs-and-the-flash-crash/

Gisteren, 13 maart, stond in het Financieele Dagblad, een ander onderzoek over indexfondsen, in dit geval in de markt voor VIX-trackers. De VIX is een volatiliteitsindex die de (impliciete) volatiliteit van de opties op de S&P500-aandelen meet. Het wordt ook wel de angstgraadmeter genoemd. Hoe hoger hij staat, hoe meer beweeglijkheid er in de aandelenportefeuille zit.

Sinds enige jaren worden er ook futures op deze index verhandeld. Futures zijn het instrument om een index als de VIX te volgen. Wie in de VIX belegd wil zijn koopt de future op de VIX, om deze vlak voor expiratie door te rollen. Onderzoek van het Amerikaanse blad Index Universe toont aan dat de ETF-industrie al tussen de 60 en 80% van de futuresmarkt op de VIX domineert. Het enige dat deze ETF’s doen is de futures op de VIX kopen en doorrollen (wetenschappers houden in het algemeen de stelregel aan dat als 60% of meer passief belegd wordt er marktverstoringen kunnen plaatsvinden).

De wijze van doorrollen van de ETF’s fondsen zou de markt voor de VIX verstoren, aldus Index Universe. Slimme beleggers kunnen hierop inspringen door bijvoorbeeld tegengesteld aan het standaarddoorrolbeleid van de trackers te handelen. Van de grondstoffenmarkten is bekend dat het doorrollen van de futures door indexfondsen tot marktverstoringen leidt. Ik denk dat dit ook geval is bij een markt als de VIX. De aanhangers van ETF’s zullen natuurlijk zeggen dat dit onzin is.

Overigens zijn markten die eigenlijk alleen met futures gevolgd kunnen worden, zoals de VIX en grondstoffen, sowieso lastige markten voor trackers. Futures volgen namelijk niet 1-op-1 de onderliggende waarde. Je krijgt met trackers dus hier niet wat je denkt dat je koopt. Een blik op onderstaand (door ons zelf gemaakt) plaatje zegt wat mij betreft genoeg. De tracker op de VIX (in dit geval de grootste voor de markt, VelocityShare) houdt de index niet bij. Het patroon van toppen en bodems wordt bovendien lang niet altijd goed gevolgd.

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.