Mede door lage rentestanden kwamen de laatste jaren weinig bedrijven in de problemen. Met een economie die afkoelt en de opgelopen rentes verandert dit perspectief.
Obligaties van minder-kredietwaardige bedrijven uitgegeven in Amerikaanse dollars (= circa 80% van een wereldwijd high-yieldmandje) hebben een slecht jaar achter de rug. De waarde van zo’n US high-yieldmandje daalde in 2022 met ruim 11% (in $). Beleggers zouden hierdoor wellicht weer met kopersogen naar deze obligatiecategorie kunnen kijken. Wij blijven echter terughoudend, omdat het slechte resultaat in 2022 vooral kwam door een stijging van de Amerikaanse staatsrente (+ 2,6 procentpunt) en in mindere mate door de toename van de risico-opslag (+ 1,7% procentpunt). De komende tijd nemen de risico’s voor zwakkere bedrijven naar onze mening toe. Dat kan juist een verdere stijging van deze risico-opslag in gang zetten, lees dalende koersen.
Bekijk ook het dossier obligatiebeleggen voor alle tips, artikelen en know-how
Belangrijke factoren die van invloed zijn op de risico-opslag zijn de ontwikkeling van de kredietwaardigheid van bedrijven en daarmee samenhangend het aantal faillissementen. Jarenlang was het faillissementspercentage zeer laag. Door het zeer ruime geldbeleid van centrale banken was er kapitaal in overvloed en in de zoektocht van beleggers om nog enig obligatierendement te behalen, konden zelfs de meest kwetsbare bedrijven (ratings <CCC) zeer goedkoop geld lenen.
Meer faillissementen aanstaande
Ratingbureaus zoals S&P en Moody’s denken dat het twaalfmaands voortschrijdende US faillissementspercentage zal stijgen. In de periode september 2021 – september 2022 was dit percentage slechts 1,6. S&P voorziet dit in haar basisscenario stijgen naar 3,75% per eind 2023. Een flinke toename dus, maar nog altijd onder het historisch gemiddelde niveau (4,1%, zie tabel). Moody’s is iets pessimistischer in haar raming van 4,3% voor alle high-yieldbedrijven. Enkele analisten rekenen zelfs op aanzienlijk hogere faillissementscijfers in 2023, oplopend tot bijna 10% in 2024.
| US HY-mandje | US HY < CCC | |
| Gewicht | 100% | 11% |
| Gemiddeld faillissements% 1981-2021 p.j. | 4,10% | 27% |
| Risico-opslag per 11 jan 2023 | 440bp | 1083bp |
| Gemiddelde risico-opslag 2007-2022 | 560bp | 1095bp |
| Max risico-opslag in 2016 (2020) | 870bp (1070bp) | 2000bp (1950bp) |
| Max risico-opslag in 2008 | 2000bp | 3800bp |
| Min risico-opslag in 2021 | 310bp | 590bp |
Bron: S&P 2021 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study en ICE BofA US HY.
Er zijn een aantal redenen aan te wijzen voor toenemende problemen bij bedrijven. In de eerste plaats verkrappen centrale banken het geldbeleid wat hogere obligatierentes oplevert. Het geeft hogere rentelasten voor de doorgaans stevig gefinancierde high-yieldbedrijven. Daarnaast komt de economische groei meer onder druk en is het de vraag of bedrijven hogere inkoopprijzen (volledig) kunnen doorberekenen. Het veroorzaakt druk op omzet en bedrijfswinsten wat kredietratio’s doet verzwakken als de schuldpositie gelijk blijft of toeneemt.
Verder hebben high-yieldbedrijven in 2022 relatief weinig geld geleend op de obligatiemarkt. De marktcondities waren waarschijnlijk te beweeglijk en onaantrekkelijk. Hoewel veel bedrijven in voorgaande gunstige jaren een behoorlijke cashbuffer hebben opgebouwd, zullen meer bedrijven in 2023 en 2024 financiering moeten ophalen. In een verslechterende economische omgeving zullen beleggers pas tegen een (zeer) hoge vergoeding bereid zijn geld te verstrekken vanwege grotere onzekerheid en toenemende faillissementen. Bij een sterk opdrogende vraag naar high-yieldobligaties kan de koersvolatiliteit plots sterk toenemen, iets wat we bijvoorbeeld in 2008 zagen (zie onderstaande grafiek).
Voorzichtig
Wij voorzien dat kredietratio’s verzwakken en dat het faillissementspercentage onder high-yieldbedrijven de komende jaren toeneemt. Beleggers willen voor dit hogere risico gecompenseerd worden en zullen een hogere risico-opslag vragen. Hoewel deze risico-opslag wellicht niet de piekniveaus van 2008 (20%) en 2020 (10,7%) bereikt, denken wij dat een toename van de risico-opslag richting het niveau van 2016 (8,7 procentpunt) mogelijk is, als de Amerikaanse economie in een recessie belandt. In dat geval zou de risico-opslag in 2023 met circa 4,3 procentpunt (8,7%-4,4%) oplopen.
Bij een rentegevoeligheid of duration van bijna 4,5 jaar voor de meeste US high-yieldmandjes, zou de waarde van zo’n mandje dan met bijna 20 procentpunt dalen. Dit is exclusief het compenserende effect van de lopende vergoeding van deze obligaties (nu circa 8,3%) en eventuele veranderingen in de onderliggende US staatsrente. Desalniettemin geeft het een duidelijke indicatie, wat van high-yieldobligaties in US dollars verwacht kan worden als de geëiste risico-opslagen sterk toenemen. Gegeven huidige lager dan gemiddelde risico-opslag én verslechterende economische vooruitzichten zijn wij dan ook voorzichtig met deze obligatiecategorie.
