Afvalverwerkers blijven leveren en bieden kansen voor beleggers
Misschien geen al te aansprekende, maar wel een buitengewoon goed renderende sector; dat schreef ik in juni 2023 over de Amerikaanse afvalverwerkers. Zo ook in de afgelopen twee jaar, waarin de drie destijds behandelde aandelen – Republic Services, Waste Connections en Waste Management, tegenwoordig WM – opnieuw beter presteerden dan de S&P500 Index.
Afvalverwerking is relatief recessiebestendig. De hoeveelheid afval die wordt geproduceerd groeit gestaag en prijzen voor het ophalen en verwerken ervan zijn vaak gekoppeld aan de inflatie of er zijn expliciete prijsafspraken in de contracten opgenomen. Ook is het verkrijgen van vergunningen voor nieuwe vuilstortplaatsen of ‘transferstations’, waar het afval wordt verzameld om naar andere plekken te worden vervoerd, een langdurig en kostbaar proces. Samen met het kapitaalintensieve opzetten en onderhouden van de vuilstortplaatsen, transferstations en voertuigvloot zorgt dat voor hoge toetredingsbarrières voor nieuwe concurrenten.
Strategie
De strategie van bedrijven als Republic Services, WM en Casella Waste Systems is gericht op ‘internalization’. Deze bedrijven willen via verticale integratie zo veel mogelijk door hen opgehaald afval in eigen stortplaatsen en transferstations verwerken. Dat is niet alleen goed voor de bezettingsgraad van deze faciliteiten maar ook hoeven er geen toeslagen te worden betaald aan andere afvalverwerkers en worden er geen extra transportkosten gemaakt.
Bij GFL en Waste Connections speelt internalization een iets minder grote rol. In het geval van GFL is dat vooral een gevolg van de geografische spreiding. Het van oorsprong Canadese bedrijf behaalt nog 40% van de omzet in het thuisland waar opgehaald afval uit contracten met gemeentelijke overheden in vuilstortplaatsen wordt verwerkt die in handen van de gemeente zijn.
Waste Connections richt zich, net als GFL overigens, minder op contracten in grootstedelijke gebieden maar meer op kleinere, landelijke, markten waar de concurrentie voor nieuwe contracten minder groot is. In dergelijke markten is vuilophaal vaak lucratiever dan het exploiteren van vuilstortplaatsen en transferstations. Bij Waste Connections ligt het omzetaandeel van vuilophaal met 71% dan ook wat hoger dan bij Republic Services (68%) en WM (67%).
Clean Harbors richt zich voornamelijk op industrieel en gevaarlijk afval en het recyclen van gebruikte olie. Dat zijn wat meer cyclische activiteiten die soms ook een lagere marge hebben, waardoor Clean Harbors iets lager gewaardeerd is dan de ‘gewone’ afvalverwerkers.
Duurzaam
Afvalverwerking is geen buitengewoon milieuvriendelijke activiteit. Regelgeving en maatschappelijke druk zorgen er dan ook voor dat de afvalverwerkers meer aandacht hebben voor duurzaamheid. Het opwekken van RNG – ‘renewable natural gas’, gas uit afval – en recycling krijgt dan ook steeds meer aandacht en kapitaal. Recycling is zowel een kans als een bedreiging. De grote afvalverwerkers noemen in hun jaarverslagen recycling en regels om de hoeveelheid afval terug te brengen als ‘operationeel en financieel risico’.
Van de grote partijen is de toon van WM over deze trends echter het meest positief. Het bedrijf haalt inmiddels 8,7% van de omzet uit recycling en verkoop van RNG, meer dan Republic Services (2%) en Waste Connections (2,7%). De afvalverwerkers verkopen gerecycled materiaal maar worden daardoor wel blootgesteld aan de prijsvolatiliteit van bijvoorbeeld gerecycled karton. Volgens Republic Services leiden prijsveranderingen van $10 per ton voor gerecycled materiaal tot schommelingen van $11 mln in omzet en operationele winst.
WM is minder gevoelig voor dit soort prijsschommelingen omdat het bedrijf zijn verdienmodel in een ‘fee-for-service-model’ heeft veranderd. Als de prijzen van de recyclede materialen de kosten van recycling niet dekken dan rekent WM een opslag bovenop de recyclingkosten. Zijn de prijzen van gerecycled materiaal echter hoger, dan wordt een korting verleend aan de afvalaanbieders. Ook andere afvalverwerkers passen dit model steeds meer toe.
In de jaarverslagen van onder meer GFL, Republic Services, Waste Connections en Waste Management worden de PFAS-richtlijnen als risicofactor genoemd die tot hoger dan verwachte kosten voor het onderhoud van vuilstortplaatsen kan leiden. Het verwerken van PFAS is echter niet alleen een risico maar ook een kans voor enkele afvalverwerkers. Voor GFL, maar vooral voor industrieel afvalverwerker Clean Harbors, die eind april sprak over ‘een groeiende pijplijn aan PFAS-projecten’.
Dividend
Vooralsnog verdienen de afvalverwerkers echter nog het meest met ophaal en verwerking van afval. Dat levert een aanzienlijke vrije kasstroom op die wordt ingezet voor overnames en uitkeringen aan aandeelhouders.
Waste Connections heeft al veertien jaar op het rij het dividend verhoogd. De afgelopen vijf jaar met jaarlijks gemiddeld 10,8%. Het dividend track record van Republic Services en WM is 21 jaar, met de laatste vijf jaar een gemiddelde dividendgroei van respectievelijk 6,5 en ruim 8%. Afgelopen februari verhoogde WM het dividend met 10%. Reden genoeg voor ‘hoofdbeheerder’ Menno van Hoven en mij om eind april WM aan de Dividendportefeuille toe te voegen.
De vrije kasstroom van de ‘grote drie’ biedt alle ruimte voor het dividend dat de helft (WM) tot een derde (Republic Services en Waste Connections) van de vrije kasstroom in beslag neemt. De dividenduitkeringen van de afvalverwerkers gaan doorgaans gepaard met inkoop van eigen aandelen, behalve nu bij WM. Door de $7,2 mrd kostende overname van Stericycle is de schuldratio – de verhouding netto-schuldpositie en ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie immateriële activa) – tot 3,7 gestegen. De schuldratio moet eerst weer terug naar de gebruikelijke 2,75-3,0 voordat aandeleninkoop weer mogelijk is.
Nieuwe markten
Met Stericycle boort WM twee nieuwe afzetmarkten aan: medisch afval en veilige vernietiging van documenten. De komende kwartalen moet duidelijk worden hoe aantrekkelijk de Stericycle-activiteiten zijn. Volgens Deutsche Bank is de volumegroei van medisch afval aantrekkelijk maar staan de prijzen wel onder druk. In de afgelopen twee jaar zijn de koersen van de afvalverwerkers veel sterker gestegen dan de winsten. Daardoor liggen de koers-winstverhoudingen van WM en Waste Connections 16% hoger dan medio 2023 en die van Republic Services zelfs 36%. Omdat de afvalverwerkers met relatief veel vreemd vermogen werken, wordt vaak de EV/ebitda ratio gebruikt (EV staat voor ondernemingswaarde, de optelsom van beurswaarde en netto-schuldpositie). Ook die is het hardst opgelopen bij Republic Services maar ligt absoluut gezien zelfs nog iets hoger bij Waste Connections.
Zo heeft Waste Connections sinds 2020 zo’n $6,5 mrd uit gegeven aan 110 overnames. Het van oorsprong Canadese GFL bestaat nog maar sinds 2007 maar heeft sindsdien al meer dan 270 overnames gedaan die bij elkaar opgeteld ongeveer $9,9 mrd hebben gekost. GFL is nog lang niet uit gewinkeld, de Canadezen hebben jaarlijks $700-800 mln beschikbaar voor dertig tot vijftig acquisities. Republic Services besteedde in 2023 en 2024 respectievelijk $753 mln en $2,07 mrd aan nieuwe aankopen. Waste Management deed het in 2023 nog rustig aan met twaalf acquisities voor in totaal $182 mln maar nam vorig jaar Stericycle voor $7,2 mrd over en gaf ook nog eens $790 mln aan kleinere overnames uit.
Koopwaardige aandelen
De grote Amerikaanse afvalverwerkers blijven aantrekkelijk voor de lange termijn. De waardering van met name Republic Services maar ook voor Waste Connections en de kleinere spelers is nu echter aan de hoge kant. De voorkeur in de sector gaat nu uit naar WM, dat op 24 juni een beleggersdag organiseert, boven Waste Connections en Republic Services. Clean Harbors is een interessante, maar meer cyclische nichespeler.
Bij veel andere afvalverwerkers zijn de oprichters nog steeds actief. Ron Mittelstaedt was in 1997 een van de vier oprichters van het Canadese Waste Connections en is sinds april 2023 weer ceo. De broers Douglas en John Casella begonnen in 1975 Casella Waste Systems en maken nog deel uit van de raad van commissarissen. GFL (Green for Life) is in 2007 opgericht door Patrick Dovigi, de ceo die via speciale aandelen 22,8% van de stemrechten in handen heeft. Oprichter Alan McKim bezit nog 4,8% van de aandelen van Clean Harbors. Hij publiceerde twee jaar geleden een lezenswaardig boek over zijn ervaringen als oprichter – in 1980 – van Clean Harbors onder de titel Doing the doing.
De auteur heeft een positie in Clean Harbors
Verder lezen?
Stephen Hendriks
Stephen Hendriks (1970) werkt sinds 1998 voor Beleggers Belangen. Na een studie Economie met specialisaties Macro-Economie en Financiering wilde hij de beleggerswereld in. Zijn keuze viel op Beleggers Belangen, een platform waar hij in volledige onafhankelijkheid zijn analyses zou kunnen schrijven. Stephen begon als redacteur, en is sinds 2001 adjunct-hoofdredacteur. Hij richt zich bij Beleggers Belangen vooral op assetallocatie en beleggingsstrategie. Zijn kennis op deze terreinen zet hij niet alleen in bij het beheer van verschillende portefeuilles, maar ook bij de door hem opgezette rubriek Beurs & Economie. Stephen is beheerder van de Hoogdividendportefeuille, de Pensioenportefeuille en beheert samen met Karel Mercx de Defensieve portefeuille. Ook maakt hij deel uit van het team dat de ETF-portefeuille beheert. Daarnaast schrijft hij sinds eind jaren ’90 over de sectoren Farmacie en Nutsbedrijven en is hij specialist op het terrein van bedrijfsobligaties. Zijn boekenkast is gevuld met alles wat maar met beleggen te maken heeft, van de klassiekers tot financieel-historische en kwantitatieve werken.