Unconstrained bonds laten te weinig zien

‘Unconstrained bonds’ zijn jaren geleden als alternatief in de markt gezet voor obligatiebeleggers die een rentestijging vrezen. Nu de rente is gestegen, vooral in de VS, is het tijd de prestaties te evalueren.

Al vanaf de tachtiger jaren is de rente per saldo steeds lager geworden, en dat heeft gezorgd voor een langdurig feestje op de obligatiemarkten. Maar toen de rente anderhalf jaar geleden negatief werd en als het ware een natuurlijk dieptepunt bereikte, zagen obligatiebeleggers zich voor een grote uitdaging geplaatst.

De sinds anderhalf jaar stijgende rente – althans wereldwijd gezien – zorgt voor dalende koersen. De BBgBarclays Global Aggregate Bond Index daalde in 2017 met 5,65%. Dat is een van de grootste dalingen op jaarbasis sinds begin jaren ‘80. Dit jaar is de schade beperkt, met een rendement van 0%, dankzij de onrust op de aandelenmarkten. De handelsoorlog die president Trump heeft ontketend, heeft weer wat aandelenbeleggers teruggebracht naar de obligatiemarkten.

Bij dit alles moet echter worden opgemerkt dat er redelijk grote verschillen zijn tussen de regio’s in de wereld. In de VS is de rente veel verder opgelopen dan elders. Daardoor hebben vooral de Amerikaanse obligatiemarkten, die ruim 40% uitmaken van de wereldwijde obligatie-index, een flinke stap terug moeten doen. In Europa en Azië zijn de verliezen de afgelopen anderhalf jaar minder groot geweest. Veel rendement is ook hier echter niet gemaakt, en diverse obligatiebeleggers vrezen dat de rente in Europa ook een keer gaat stijgen. Analisten houden de moed er nog in. De ECB kan de rente immers niet veel verhogen, anders komt het eurosysteem weer onder spanning te staan. Maar dalen zal de rente in Europa waarschijnlijk ook niet, dus lijken de toekomstige obligatierendementen ook hier laag te liggen.

Tactisch schuiven

Om het uitdagende renteklimaat het hoofd te bieden, zijn vele vermogensbeheerders reeds enige jaren geleden met een oplossing gekomen: ‘unconstrained bond’-fondsen. Deze geven de fondsbeheerders de nodige vrijheden. Doordat de meeste een wereldwijd mandaat hebben, kunnen ze tactisch schuiven naar de obligatiesegmenten die op een bepaald moment het interessantst zijn. Zo zijn veel van die flexibele obligatiefondsen de laatste jaren overwogen geweest in high yield- en emerging market debt (EMD). Ook kunnen ze ‘spelen’ met valutakoersen, door obligaties in vreemde valuta’s al dan niet af te dekken.

Verder kunnen deze fondsen de rentegevoeligheid van de portefeuille versus de benchmark vergroten of juist verkleinen. Als de beheerder een stijgende rente verwacht, kan hij beter kortlopende obligaties kopen. Sommige fondsen kunnen zelfs met derivaten de rentegevoeligheid terugbrengen naar nul of nog lager (in jargon: een negatieve duration, waardoor de obligatieportefeuille kan stijgen bij een stijgende rente). Diverse unconstrained bond-fondsen hebben ook nog andere specifieke doelstellingen, bijvoorbeeld portefeuilles maken die laag gecorreleerd zijn met de gewone obligatiemarkten, of het streven om ieder jaar een positief rendement te maken, ongeacht wat er gebeurt op de obligatiemarkten.

Index niet verslagen

Maar hebben die beleggingsvrijheden zich de laatste jaren ook uitbetaald? Morningstar heeft meerdere obligatiesegmenten onderscheiden waar unconstrained bonds onder kunnen vallen. De twee grootste zijn Obligaties Wereldwijd en Obligaties Wereldwijd Flexibel. In de eerste categorie zitten fondsen die dichter op de index zitten, maar waarbij de fondsbeheerders wel trachten de benchmark te verslaan. In de tweede categorie zitten de beheerders met meer vrijheden.

Over de afgelopen drie jaar heeft de eerste groep de index niet verslagen. Terwijl de BBgBarclays Global Aggregate Bond Index de afgelopen drie jaar een gemiddeld jaarrendement kende van -0,05%, kwamen de honderd beste fondsen, gerangschikt op basis van de Blauwtulp-score, niet verder dan een gemiddeld jaarrendement van -0,15% (en dan te bedenken dat het hier gaat om een groep van de ‘betere’ fondsen). In de afgelopen twaalf maanden deed deze groep het wél beter dan de index: die daalde met 4,69%, de fondsen gingen gemiddeld met 3,90% onderuit.

In de categorie Obligaties Wereldwijd Flexibel komen de flexibele obligatiefondsen beter uit de verf. De rendementen liggen ruim een procentpunt hoger, zowel op basis van de afgelopen twaalf maanden als de afgelopen drie jaar. Maar dit gaat gepaard met meer volatiliteit. Bij sommige fondsen is de volatiliteit zo groot dat er op risicogecorrigeerde basis, ondanks betere rendementen, geen sprake meer is van outperformance (zie ook kader). Wat verder opvalt aan de prestaties van beide groepen obligatiefondsen, zijn de grote onderlinge verschillen. In de categorie Obligaties Wereldwijd Flexibel heeft het ‘beste’ fonds een gemiddeld vijfjaarsrendement van 5,5% en het slechtste van -3,7%. Dat is een verschil van 9,2 procentpunt per jaar!

Rentegevoeligheid

Uit onderzoek van Morningstar blijkt dat de rentegevoeligheid van beide flexibele obligatiefondsen nu lager is dan die van de index. Grosso modo zouden ze dus beter in staat moeten zijn een klimaat van stijgende rentes te pareren. Uit dit onderzoek is verder gebleken dat als de rente over de periode 2011-2016 een keer tussentijds met meer dan 50 basispunten (0,5%) steeg – hetgeen zes keer gebeurde –- beide groepen fondsen het steeds beter deden dan de traditionele obligatiefondsen en de benchmark. Tot slot bleek uit dit onderzoek dat de gemiddelde kredietkwaliteit van de portefeuilles van unconstrained bonds lager was dan die van de benchmark. Minder renterisico, maar meer kredietrisico dus. Dit bevestigt de doorgaans grotere volatiliteiten van deze fondsen.

Al met al zijn de prestaties van uncon­strained bonds de laatste jaren te bescheiden geweest. Ze moeten zich nog steeds bewijzen in een klimaat van echt stevig doorstijgende rentes. Dat hebben we op wereldwijde schaal echter niet gezien. Wie in deze fondsen wil beleggen, raden we aan er een aantal van te kopen, om de volatiliteit van het geheel wat te verlagen.