Afgelopen week kreeg ik via de e-mail één van de moeilijkste vragen die er is: ‘Karel, je schrijft dat de er overwaardering is op de aandelenmarkt. Hoe ver moeten aandelen dalen voordat de waardering normaal is?’
Tja, wat is een normale waardering? Laten we naar Amerikaanse aandelen kijken. Is dan de gemiddelde waardering over de afgelopen vijf jaar normaal? Daar valt wat voor te zeggen. Een aandeel kan immers goedkoop lijken als de koers daalt en de winst gelijk blijft, terwijl het historisch gezien nog altijd duur is.
Vijf jaar
Gaan we bij het beoordelen van waarderingen echter uit van de laatste vijf jaar, dan geeft ook dat een vertekend beeld. In 2018 liet de Fed namelijk weten dat de geldpers ook gebruikt zou kunnen worden in tijden van economische expansie, om vervolgens in de zomer van 2019 de daad bij het woord te voegen en daarna tijdens de coronapandemie nog eens $5 bln ($5000 mrd) uit de geldpers te halen.
Dat heeft een enorme rally op de aandelenmarkten veroorzaakt, maar niemand maakt mij wijs dat aandelen hierdoor op een permanent hoog niveau zijn beland.
Twintig of veertig jaar
Is een normale waardering dan de gemiddelde waardering over de afgelopen twintig jaar? Wederom is het antwoord nee. Twee decennia geleden kon de internetzeepbel niet volledig leeglopen omdat de rente te lang op een te laag niveau bleef. Hierdoor ontstond de zeepbel op de Amerikaanse huizenmarkt die leidde tot de grote financiële crisis van 2008-2009.
Ook deze zeepbel liep niet volledig leeg – mocht niet volledig leeglopen – omdat de centrale bank de geldpers aanzette. Dat is sindsdien het recept geweest bij elke kleine tegenslag: stimuleren! Hierdoor is de markt vanzelfsprekend ernstig verstoord geraakt.
Is de afgelopen veertig jaar dan de juiste maatstaf? Nee, ook niet. Deze periode, die bekend staat als ‘the great moderation’, is namelijk uniek in de financiële geschiedenis. De volatiliteit van de economische cyclus ging naar beneden en de rente ging alleen maar omlaag, waardoor de waardering van aandelen alleen maar omhoog ging.
Verder en verder
Zo blijkt dat hoe verder je terugkijkt, hoe meer aandelen moeten dalen om op hun gemiddelde waardering uit te komen. Voor de gemiddelde waardering van de afgelopen vijf jaar is dat 20,0%, voor de gemiddelde waardering van de afgelopen twintig jaar 34,8% en voor het gemiddelde van de afgelopen veertig jaar 40,6%.
Kijken we terug over vijftig jaar, zodat er ook een periode van flinke inflatie in zit, dan is een daling van 46,8% nodig. Nemen we de naoorlogse periode vóór de ‘great moderation’, tussen 1945 en 1982, dan zou de S&P500 met 60,6% moeten dalen om op zijn gemiddelde uit te komen.
De gegevens over de laatste honderden jaren leren ons dat als aandelen flink dalen, ze altijd flink onder hun gemiddelde waardering uitkomen. Dat is ook logisch. Als aandelen nooit zouden dalen tot onder de gemiddelde waardering, zou de gemiddelde waardering immers tot in de eeuwigheid oplopen. En neem van mij aan: dat gaat niet gebeuren.