Al in de jaren zeventig trokken laagvolatiele aandelen de aandacht van beurswetenschappers. Beleggers ontdekten ze pas na de kredietcrisis van 2008. In de coronacrisis van 2019 stelden laagvolatiele aandelen evenwel teleur. Nu fungeren ze opnieuw als veilige haven.
Robert Haugen geldt alom als de ontdekker van het volatiliteitseffect. In 1972 leverde hij met James Heins het bewijs dat aandelenportefeuilles met kleine koersschommelingen hogere rendementen behalen dan portefeuilles met hoge volatiliteit. Ook de onderzoekers Fischer Black, Michael Jensen en Myron Scholes toonden eerder dat jaar aan dat aandelen met een lage volatiliteit een hoger rendement opleveren dan op basis van het risico van ze verwacht mag worden.
In academische kringen werd de anomalie dat laagvolatiele aandelen een hoger rendement genereren lange tijd genegeerd. Het volatiliteitseffect was een antithese op de theorie van de efficiënte markten, die eind jaren zestig furore maakte. Die hypothese poneert dat alle publieke informatie en toekomstverwachtingen in de koers van aandelen verwerkt zit. Zodra nieuwe informatie openbaar wordt, reageren beleggers hierop. Van de richting van de koerswijziging nadat er relevante informatie vrijkomt, geeft de efficiënte markthypothese geen indicatie.
CAPM
Het zogeheten Capital Asset Pricing Model is een evenwichtsmodel dat de prijsvorming op de financiële markten in kaart brengt. Het beschrijft eigenlijk de relatie tussen het risico en het rendement. Hoe hoger het rendement, hoe groter het risico. Dat is in essentie de kern van CAPM. Een belegger neemt alleen meer risico als het verwachte rendement eveneens hoger is. CAPM splitst het rendement van aandelen in een verwachte (risicovrije rente) en in een onverwachte (marktrisico en risicopremie) component. Impliciet zegt CAPM ook dat koerswijzigingen alleen optreden als de markt zijn verwachtingen omtrent het rendement bijstelt.
Laagvolatiele aandelen in de praktijk
Hoe anders is de praktijk? Beleggers die risico mijden, kunnen zich met hogere rendementen verblijden. Volgens Haugen is het volatiliteitseffect de meest simpele, de meest lucratieve en ook de meest miskende anomalie van de financiële industrie. Tot aan de kredietcrisis van 2008 was het aantal professionele partijen dat met de taaie afwijking betere beleggingsresultaten wilde afdwingen beperkt. De fondsenindustrie negeerde de anomalie veertig jaar lang, maar sinds 2011 kunnen ook particulieren doelgericht via trackers in laagvolatiele aandelen beleggen.
Wet van Murphy
En alsof de Wet van Murphy (wat kan gebeuren, zal gebeuren) ermee gemoeid is: in de eerstvolgende beursmalaise na de kredietcrisis lieten laagvolatiele aandelen het juist afweten. Tot overmaat van ramp presteerden ze in de coronacrash niet alleen ondermaats, in het daaropvolgende herstel werden ze overvleugeld door technologieaandelen. Normaal gesproken hebben beleggers in berenmarkten een voorkeur voor laagvolatiele aandelen, maar in maart 2019 waren hoogvolatiele aandelen juist de drijvende kracht achter het beursherstel. Aandelenmarkten kwamen wereldwijd de coronacrash verrassend snel te boven.
De huidige berenmarkt, die in feite al een maand of negen duurt, begon formeel drie maanden geleden. Op 13 juni zakte de S&P500 door het ijs, waarna het lopende verlies verder uitdiepte tot 24%, terwijl laagvolatiele aandelen de schade konden beperken tot zo’n 13%. Het beeld bij de S&P Europe 350 is soortgelijk. Het actuele verlies van ‘low-vol’ aldaar bedraagt 18% tegenover 20% voor de brede Europese markt. Een analyse van de maximum drawdowns van de afgelopen dertig jaar leert dat laagvolatiele aandelen in berenmarkten minder schade oplopen dan de markt. Het verschijnsel dat low-vol aandelen minder hard vallen wordt wereldwijd aangetroffen.
Laagvolatiele aandelen als veilige haven
Markten veranderen, anomalieën verdwijnen. Op dit moment is er geen enkele aanwijzing dat het volatiliteitseffect op termijn zal verdwijnen. In de nasleep van de kredietcrisis wonnen laagvolatiele aandelen aan populariteit. In de coronacrisis ontgoochelden ze. Nu fungeren ze opnieuw als veilige haven. Volatiliteit is echter ook niet constant. Ze wordt hoger als de markten dalen en correlaties nemen toe in crises met als gevolg dat diversificatie niet werkt wanneer die het hardst nodig is. Ondanks dat aandelen om de zoveel tijd flink onderuitgaan, komen aandelenmarkten uiteindelijk elke klap te boven.
