Een reddingsoperatie voor Air France-KLM en Lufthansa wordt kostbaar voor aandeelhouders, zegt Deutsche Bank.
De beurswaarde van Air France-KLM is sinds de uitbraak van het coronavirus met €2 mrd gedaald. Dat is fors, maar opmerkelijk genoeg minder dan de (verwachte) cash-uitstroom van zeker €3 mrd. Bij Lufthansa is het beeld niet anders. Volgens Deutsche Bank gaan beleggers er kennelijk van uit dat overheden uiteindelijk de luchtvaartmaatschappijen zullen ondersteunen. Beleggers hebben de gevolgen van een dergelijke reddingsoperatie nog niet in de beurskoers verdisconteerd, waarschuwt Deutsche Bank. Air France-KLM en Lufthansa hebben respectievelijk €1,9 mrd en €3,5 mrd nodig. Dit om de verhouding tussen de netto-schuldpositie – de totale schuld verminderd met cash – en de operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie (ebitda) op een acceptabel niveau van 2,4 voor Air France-KLM en 2,8 voor Lufthansa te krijgen.
Kapitaalinjectie
Zonder versterking van het eigen vermogen verslechtert de schuldpositie snel. Deutsche Bank rekende voor Air France-KLM tot voor kort op een ebitda van €4,45 mrd dit jaar. Maar als gevolg van de virusuitbraak gaat de bank nu uit van een negatieve ebitda van €1,24 mrd. Voor 2021 voorziet Deutsche Bank wel weer een positieve ebitda, maar nu van €2,51 mrd in plaats van €4,57 mrd. Zonder kapitaalinjectie loopt de verhouding tussen netto-schuldpositie en ebitda in 2021 tot een te forse 3,5 op. Deutsche Bank rekende een scenario voor een claimemissie door waarbij Air France-KLM nieuwe aandelen tegen een korting van 50% (ongeveer €2,50) uitgeeft. Om de benodigde €1,9 mrd binnen te krijgen moeten dan 765 miljoen nieuwe aandelen bovenop de bestaande 457 miljoen aandelen worden uitgegeven. Dat is een forse verwatering. Een dergelijke claimemissie heeft geen kans van slagen.
Adviezen
Maar wat als de Nederlandse en Franse overheid bereid zijn om nieuwe aandelen te kopen tegen de ‘pré-coronakoers’ van €9,90? In dat geval komen er ‘slechts’ 192 miljoen nieuwe aandelen bij en blijft de verwatering voor de zittende aandeelhouders nog enigszins beperkt. De Duitse, Zwitserse en Oostenrijkse overheid zouden hetzelfde voor Lufthansa kunnen doen. Daarmee kunnen Air France-KLM en Lufthansa door, maar aandeelhouders voelen de pijn van een kapitaalinjectie en een lagere ebitda in 2020 en 2021. Deutsche Bank verlaagt daarom het advies voor zowel Air France-KLM als Lufthansa van ‘houden’ naar ‘verkopen’. De bank verlaagt bovendien de koersdoelen voor beide aandelen met maar liefst 66%. Dat levert voor Air France-KLM een koersdoel op van €3,50 en voor Lufthansa van €5,70.