Na een roerige periode doen investeerders in winkelcentra weer goede zaken. We leggen de twee specialisten Eurocommercial Properties en Wereldhave langs de meetlat. Welk aandeel komt uiteindelijk als beste uit de vergelijking?
Vergelijking van de aandelen ECP en Wereldhave
Vastgoedportefeuilles
Zowel ECP als Wereldhave investeert primair in winkelcentra op dominante locaties met sterke huurders. Toch zijn er wel degelijk grote verschillen tussen beide vastgoedfondsen. De portefeuille van ECP stond eind vorig jaar voor €3,9 mrd in de boeken en omvat 24 winkelcentra. Grootste markt is Italie, goed voor 44% van de waarde van het vastgoed. Daarna volgen Frankrijk (21%), Zweden (21%) en Belgie (14%). Daarmee is het bedrijf een stuk groter en beter geografisch gespreid dan Wereldhave, die 22 winkelcentra heeft met een totale waarde van €2,4 mrd. Nederland (44%) en Belgie (41%) zijn de grootste markten, aangevuld met Luxemburg (8%) en Frankrijk (7%). Ook zit er nog een klein deel in kantoren (4%).
Wereldhave richt zich op middelgrote winkelcentra in stedelijke gebieden met een verzorgingsgebied van minimaal 100.000 inwoners binnen tien minuten reistijd per auto. Het bedrijf ontwikkelt deze centra tot zogenoemde Full Service Centers, met extra ruimte voor supermarkten, verswinkels, horeca, fitness en zorgvoorzieningen. Op deze manier wil Wereldhave de kwetsbaarheid voor online concurrentie verminderen en tegelijkertijd meer bezoekers aantrekken. Twee derde van de huur is afkomstig van de categorie ‘Daily Life’, waaronder supermarkten, drogisterijen, goedkope ‘fast fashion’ en andere winkels voor dagelijkse benodigdheden.
De overige huurders – mode- en schoenenwinkels, elektronicazaken en andere aanbieders van niet-dagelijkse producten – nemen een derde van de huurinkomsten voor hun rekening. Deze laatste groep is het meest gevoelig voor online concurrentie en economische schommelingen.
Ook de focus van ECP ligt op winkelcentra in het middensegment op goed bereikbare locaties die dominant zijn in hun verzorgingsgebied. Maar met een gemiddelde waarde van €163 mln zijn de winkelcentra wel hoger gepositioneerd dan die van Wereldhave (gemiddeld €105 mln). Dat komt vooral doordat ECP vijf grote winkelcentra heeft, goed voor circa 47% van de totale vastgoedportefeuille. Deze hoogwaardige centra zijn gelegen in grote stedelijke agglomeraties en trekken met hun internationale retailers veel bezoekers aan. Drie van deze vlaggenschepen zijn gelegen in Italie, waarvan twee rond Milaan en een bij Florence. Die laatste (‘I Gigli’) behoort al jaren tot de grootste winkelcentra van Italie. De twee andere eersteklas winkelcentra betreffen Woluwe in Brussel en Passage du Havre in het hart van Parijs.
De resterende regionale winkelcentra zijn qua waarde vergelijkbaar met die van Wereldhave en hebben een of twee grotere supermarkten als trekpleister. Meer dan 60% van het vloeroppervlak wordt hier ingenomen door winkels voor dagelijkse producten en hebben daardoor gedurende de hele week een consistente toeloop van bezoekers.
Beursprestaties
Door de grotere portefeuilleomvang heeft ECP een betere risicospreiding. De tien grootste huurders vertegenwoordigen 18,6% van de jaarlijkse huurinkomsten, waar dat aandeel bij Wereldhave 26,7% is. De kwaliteit van ECP springt er dan ook bovenuit, met consistent lage leegstandcijfers, een goede huurgroei en stabiel groeiende dividenduitkeringen. De vastgoedbeleggingsmaatschappij is in 1991 opgericht en staat sindsdien genoteerd op Euronext Amsterdam. Daarvoor maakte de vastgoedportefeuille deel uit van het Schroders International Property Fund, dat in 1987 op de markt werd gebracht. Waar de vastgoedportefeuille in de beginjaren nog breed gespreid was over verschillende sectoren heeft het bedrijf later meer focus aangebracht en de nadruk gelegd op winkelcentra. In 2009 werd het laatste kantoorpand verkocht.
Vanaf de oprichting heeft ECP dankzij stabiele en voorspelbare huurinkomsten een betrouwbare cashflow weten te realiseren, wat leidde tot een gestage groei van het dividend. Vanaf de beursgang op het Beursplein in 1991 ging het dividend gestaag omhoog van €1,07 per aandeel in 1992 tot €2,18 in 2019.
De coronacrisis bracht echter een einde aan dit indrukwekkende dividendverleden. Het dividend werd in enkele stappen verlaagd naar €1,60 per aandeel over 2022, maar inmiddels groeit de uitkering weer een aantal jaren op rij. Over de winst in 2024 werd €1,80 per aandeel uitgekeerd, waarmee de pay-out ratio op de ten doel gestelde 75% is uitgekomen. ECP verwacht dat de winst dit jaar aan de bovenkant van de eerder afgegeven prognose van €2,40-2,45 per aandeel uitkomt. Mijn dividendraming bedraagt €1,84 per aandeel, ofwel een lichte stijging van 2,2%. De komende jaren kan de dividendgroei naar verwachting minimaal gelijke tred houden met de inflatie, wat bij herbelegging aantrekkelijke rendementen voor aandeelhouders oplevert.
Sinds de beursgang lag het gemiddelde totaalrendement op 6,3% per jaar per eind augustus, blijkt uit gegevens van indexleverancier Global Property Research. Over de afgelopen tien jaar bleef het jaarlijkse rendement door de coronacrisis en rentetegenwind steken op gemiddeld 3,1%, maar dat is nog altijd een stuk beter dan de Europese vastgoedsector (0%). De aandeelhouders van Wereldhave verloren over deze periode 2,6% per jaar. Het bedrijf kijkt dan ook terug op een roerige periode, waarin het gebrek aan een strategisch richtpunt voor forse afboekingen zorgde. Lange tijd bestond de portefeuille uit een lappendeken van kantoren, winkels, winkelcentra en appartementen in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Nederland en nog een aantal andere Europese landen. Vanaf 2012 is Wereldhave zich volledig gaan richten op winkelcentra in een select aantal thuismarkten. Een jaar later werd de Britse vastgoedportefeuille verkocht en de resterende twee Franse winkelcentra staan nog in de etalage.
Onder leiding van de in 2019 aangetreden topman Matthijs Storm volgt het bedrijf een veelbelovende strategische koers, waarbij de nadruk is komen te liggen op de stabiele winkelcentra in de Benelux. Die worden zoals aangegeven omgebouwd tot Full Service Centers en dat leidt tot betere operationele prestaties. Nederlandse winkelcentra die geen transformatie kunnen ondergaan of benedenmaats presteren, stoot Wereldhave af. Dit jaar werden twee kleinere winkelcentra in Leiderdorp en Roosendaal van de hand gedaan.
Tegelijkertijd wil het bedrijf acquireren in België en via joint-ventures investeren of juist kapitaal vrijspelen. Zo kocht het in mei samen met het Franse Sodify het winkelcentrum Stadshart Zoetermeer. De aankoopprijs lag op €150 mln en Wereldhave verwierf daarbij een belang van 15%. Een interessante stap, want Wereldhave kan met actief management hier waarde toevoegen en verwacht direct een bijdrage aan de winst per aandeel. Na de recente desinvesteringen zal de loan-to-value (ltv) eind dit jaar dalen naar 42%, tegen 44,9% eind juni. Verkoop van Franse winkelcentra en gedeeltelijke desinvesteringen in Nederland via joint-ventures moeten de ltv binnen de doelstelling van 35-40% brengen.
Waardering
Voor dit jaar verwacht Wereldhave een winststijging van 2,2% in het midden van de afgegeven bandbreedte en een dividend van €1,30 per aandeel. De pay-out ratio zou dan op ongeveer 72% uitkomen, onder de beoogde 75% tot 85%. Ook Wereldhave acht ik in staat om de komende jaren een dividendgroei te realiseren die bovenop de indexatie zal uitkomen. De onderneming weet dankzij de verbeterde vraag-aanbodverhoudingen in de Nederlandse winkelvastgoedmarkt en transformatie van winkelcentra steeds vaker nieuwe huren af te sluiten tegen hogere tarieven gecorrigeerd voor de inflatie. ECP slaagt hier al langer in, mede dankzij de relatief lage huisvestingskosten voor de huurders.
Beide spelers hebben de rente op hun uitstaande schulden voor circa 80% vast gezet. Wereldhave kan zijn leegstand van 3,8% nog wat verder terugbrengen, terwijl die van ECP (1,2%) al verwaarloosbaar is. De betere kwaliteit van de ECP-portefeuille komt onvoldoende tot uiting in de waardering. Het aandeel noteert 37% onder de intrinsieke waarde, terwijl die korting bij Wereldhave 19% bedraagt. Beide bieden een royaal dividendrendement van 7%.
De Europese winkelvastgoedmarkt staat aan het begin van een nieuwe opgaande cyclus en beide aandelen kunnen hun disagio inlopen. De koopadviezen blijven daarom staan, waarbij ECP de voorkeur verdient.
Het betere aandeel om te kopen: Aandeel ECP
Wereldhave (Investeerderspagina) en ECP (Investeerderspagina) hebben een solide vastgoedportefeuille, waarbij de kwaliteit van de winkelcentra van ECP er bovenuit springt. De koers- en winstontwikkeling van Wereldhave was in de afgelopen tien jaar zwak, maar door de aangescherpte focus op de Benelux zijn de vooruitzichten sterk verbeterd. Beide aandelen bieden een mooi dividendrendement, met zicht op een gestage dividendgroei. Het aandeel ECP heeft door het hogere disagio meer ruimte voor een positieve herwaardering dan Wereldhave.
Europees winkelvastgoed
Winkelvastgoed stond de afgelopen jaren flink onder druk door de opmars van online winkelen. Daarbovenop kwamen de coronacrisis en de gestegen rente, die de sector extra hard troffen. Inmiddels is het tij gekeerd. De koersen laten een duidelijk herstel zien: de STOXX Europe Total Market Retail REITs-index verdubbelde in de voorbije drie jaar, inclusief herbelegging van het dividend. Winkelvastgoed presteerde daarmee aanzienlijk beter dan de brede Europese vastgoedsector, die in dezelfde periode een totaalrendement van circa 25% behaalde.
De sterke outperformance weerspiegelt de verbeterde vooruitzichten voor de sector. Europese winkelcentra hebben het dal achter zich gelaten en zijn weer in trek bij het winkelend publiek. In het eerste halfjaar stegen de bezoekersaantallen met 1%, met een versnelling naar 2,3% in het tweede kwartaal. De winkelomzetten groeiden met 2% en de leegstand daalde licht naar 5,6%, blijkt uit onderzoek van CBRE.
Ook de interesse van investeerders neemt toe. Volgens BNP Paribas stegen de investeringen in Europees winkelvastgoed in het eerste kwartaal met 31% naar €36 mrd. Dat was de sterkste groei van alle vastgoedsegmenten, voornamelijk gedreven door winkelcentra (+81%). Beleggers voelen zich aangetrokken tot de hoge aanvangsrendementen en aantrekkelijke risicopremies in deze categorie. Winkelcentra en winkels buiten de stadscentra bieden volgens de Franse bank de beste risicopremie van alle vastgoedcategorieën in Europa.
