In de jacht op rendement hebben beleggers de koersen van high-yieldleningen flink opgedreven. Dat is op dit moment nog geen probleem, want het aantal wanbetalingen ligt laag. Wel is de veiligheidsmarge erg dun geworden.
Sinds begin 2009 bedraagt het jaarlijks gemiddelde rendement – inclusief herbelegd dividend – op de S&P500 Index meer dan 15%. Een opmerkelijk goede prestatie. Misschien nog wel opmerkelijker is dat de wereldwijde high-yieldmarkt van zeer risicovolle obligaties in diezelfde periode een jaarlijks gemiddeld rendement van 12,7% (in dollars) heeft opgeleverd.
High yield heeft vaak een wat bedenkelijke reputatie gehad. Martin Reeves, fondsbeheerder bij Legal & General Investment Management, laat in een recent rapport echter zien hoe de high-yieldmarkt door de jaren heen is veranderd én verbeterd. Daarvoor kijkt Reeves naar de ontwikkeling van de kredietwaardigheid van de leningen uit een brede, wereldwijde index.
De kredietwaardigheid van obligaties wordt uitgedrukt in letters. De meest solide leningen hebben een kredietwaardigheid die loopt van ‘AAA’ tot en met ‘BBB-‘. Het high-yieldsegment begint bij ‘BB’ en loopt tot en met ‘C’. ‘BB’ is het meest veilige segment van de high-yieldmarkt. Juist het aandeel van deze BB-leningen in de totale high-yieldmarkt is de afgelopen twintig jaar gegroeid van 40 tot 51%, aldus de fondsbeheerder.
De grootste kans op wanbetalingen in het high yieldsegment lopen beleggers bij leningen met een kredietwaardigheid van CCC of minder. Het aandeel van deze meer onveilige leningen in de totale high-yieldmarkt is de laatste twintig jaar echter gedaald van 19 tot 14%. Dat betekent dat beleggers in de toekomst met minder wanbetalingen en kredietverliezen in hun portefeuilles te maken krijgen, zo verwacht de fondsbeheerder.
Daar komt nog bij dat de gemiddelde coupon die bedrijven het high-yieldsegment op nieuwe leningen moeten betalen, flink is gedaald. Herfinanciering van leningen is voor deze bedrijven goedkoper geworden en ook dat dempt het wanbetalingsrisico.
Risico-opslag omlaag
Beleggers worden – afgezien van het zeer risicovolle CCC-segment – nog steeds voldoende gecompenseerd voor het wanbetalingsrisico dat zij met high-yieldleningen lopen, meent Reeves. Die compensatie vindt plaats via de risico-opslag, of credit spread. Dat is het extra rendement dat beleggers willen hebben om in risicovolle bedrijfsobligaties in plaats van in risicovrije staatsobligaties te beleggen. Volgens Reeves kan de huidige risico-opslag zelfs nog wat verder dalen omdat hij verwacht dat in een volgende recessie het aantal wanbetalende bedrijven lager zal liggen dan beleggers gewend zijn.
Misschien heeft hij hiermee een punt. In onze berekeningen voor het gemiddeld rendement – in dollars – voor de Amerikaanse high-yieldmarkt voor de komende vijf jaar gaan we uit van een gemiddeld wanbetalingspercentage van zo’n 4% per jaar. Dat is mogelijk iets te pessimistisch. Wanneer we deze prognose bijstellen tot 3%, dan zou onze rendementsverwachting met gemiddeld 0,7 procentpunt per jaar toenemen.
Maar helemaal gerustgesteld zijn we ook weer niet door het rapport van de fondsbeheerder. We kunnen het lage wanbetalingspercentage van de afgelopen jaren maar moeilijk los zien van het extreem stimulerende beleid van centrale banken. Beleid dat, naar het zich laat aanzien, langzaam wordt teruggedraaid.
Bovendien ligt de risico-opslag van de wereldwijde high-yieldindex op slechts 317 basispunten. Dat is weliswaar meer dan de 255 basispunten uit 2006, kort voor het uitbreken van de kredietcrisis, maar het is niettemin een magere veiligheidsmarge. Dit jaar zullen beleggers hem vermoedelijk nog niet nodig hebben. Maar als in de toekomst het aantal wanbetalingen weer toeneemt, zou het zomaar kunnen gebeuren dat zij uit teleurstelling de high-yieldmarkt weer bij zijn andere naam gaan noemen: junk. Oftewel: rotzooi.
