Ongekend stimulerend beleid van centrale banken heeft het herstel van de wereldeconomie geholpen. Nu is het tijd om dit stimulerend beleid af te bouwen. Dat vereist een aanpassing van de obligatieportefeuille.
Tien jaar na het begin van de grote financiële crisis is de algemene macro-economische situatie eindelijk weer normaal geworden. De meeste economieën in de wereld zijn inmiddels gelijktijdig teruggekeerd op het groeipad, de deflatierisico’s nemen af en de economische indicatoren wijzen erop dat deze trend waarschijnlijk nog wel even zal aanhouden. Dat de crisis eindelijk aan het verdwijnen is, hebben we vooral te danken aan de ongekende monetaire maatregelen die centrale bankiers de afgelopen jaren hebben genomen. De belangrijksten onder hen brachten dat recent nog eens in herinnering tijdens hun jaarlijkse top in het Amerikaanse Jackson Hole, overigens zonder triomfantelijk te doen.
Nu het economisch klimaat normaliseert, wordt het echter tijd dat sommige van deze centrale banken over normalisatie van hun monetaire beleid gaan nadenken.
Uitzonderlijk
In het verleden kwam dat neer op een min of meer snelle verhoging van de rentes, maar nu is de situatie veel delicater. Dat komt omdat de centrale banken, geconfronteerd met een uitzonderlijke crisis, al even uitzonderlijke maatregelen hebben genomen. Met als belangrijkste daarvan natuurlijk de programma’s van kwantitatieve verruiming, die hebben geleid tot het ongekend aanzwellen van hun balansen.
Zo is de gecombineerde omvang van de balansen van de Federal Reserve, de Europese Centrale Bank, de Bank of England, de Bank of Japan en de Zwitserse Nationale Bank gestegen van $3450 mrd in 2007 tot $15.000 mrd in 2017 (zie grafiek). In sommige extreme gevallen, zoals Zwitserland, is de balans van de centrale bank de grens van meer dan 100% van het bbp gepasseerd.
Hoewel de monetaire maatregelen eraan hebben bijgedragen dat de wereldeconomie niet in een deflatiespiraal is terechtgekomen, zijn veel waarnemers van mening dat dit een pyrrusoverwinning is. Het extreem soepele monetaire beleid heeft immers de vorming van een obligatiezeepbel veroorzaakt.
De bijna onafgebroken stijging van de obligatiemarkten die nu al ruim drie decennia voortduurt, is de afgelopen jaren aanzienlijk versneld. Geholpen door de kwantitatieve verruimingsprogramma’s. Die hebben geleid tot nieuwe fenomenen, zoals negatieve obligatierentes. Op het hoogtepunt van het optreden van de centrale banken in juli 2016 had 37% van alle wereldwijd uitstaande staatsobligaties een negatief effectief rendement.
Uitdaging
De aanstaande inkrimping van de balansen van de centrale banken wordt een grote uitdaging voor obligatiebeleggers. Want wat nu ’kwantitatieve verkrapping’ wordt genoemd, zal een minstens even belangrijk effect hebben op de obligatiemarkten als de kwantitatieve verruiming. Kwantitatieve verkrapping zal normaal gesproken resulteren in een geleidelijke stijging van de langetermijnrente. Daardoor zullen langlopende staatsobligaties de komende periode slechter presteren dan bedrijfsobligaties en schuldpapier van opkomende markten. Die zijn door hun hogere coupons en/of kortere looptijden namelijk beter bestand tegen een klimaat van stijgende rentes.
De verandering van het monetaire beleid maakt duidelijk dat het meer dan ooit noodzakelijk is om af te stappen van obligatiebenchmarks, waarvan de looptijd de afgelopen jaren alleen maar is toegenomen. Daarnaast moeten beleggers door de monetaire verkrapping hun beleggingsuniversum verbreden van staatsobligaties naar obligaties van opkomende landen en highyield-bedrijfsobligaties. Want diversificatie en flexibiliteit in de obligatieportefeuille zijn essentieel om deze verandering met succes aan te kunnen.
