Ondanks de zware recessie als gevolg van de coronacrisis was de wanbetalingscyclus van bedrijfsobligaties opvallend kort. Dat past in het patroon van de afgelopen twintig jaar, maar daar komt waarschijnlijk een eind aan.
In de stroom van analistenrapporten die Beleggers Belangen door het jaar heen ontvangt, springt de jaarlijkse Default Study van Deutsche Bank-strateeg Jim Reid er in positieve zin uit. Al ruim twee decennia brengt de obligatiestrateeg de trends in wanbetalingen op de markt voor bedrijfsobligaties op een heldere en prettige manier in kaart. Het terugkerende thema in die afgelopen twintig jaar was het al maar dalende aantal wanbetalingen onder de uitgevers van risicovolle, zogeheten ‘high yield’ bedrijfsobligaties.
Volgens Reid vormt het jaar 2004 een trendbreuk. Niet alleen zijn de wanbetalingen sinds dat jaar wereldwijd gemiddeld lager, ook zijn de pieken tijdens extreme gebeurtenissen relatief minder hoog. De recessies van 2008/09 en die van de coronacrisis in 2020 waren de zwaarste economische tegenvallers sinds de Tweede Wereldoorlog. Toch lagen de wanbetalingen in beide gevallen iets lager dan bij de veel mildere economische problemen van begin jaren negentig en in het geval van de coronacrisis zelfs lager dan in de jaren 2001/02.
Schuldenberg
Deze ontwikkeling heeft een lange voorgeschiedenis, aldus Reid. In de jaren tachtig en negentig lag de gemiddelde coupon van de risicovolle bedrijfsobligaties ver boven de inflatie. De ‘reële’ financieringslasten voor bedrijven waren dus erg hoog. Nadat de legendarische Federal Reserve-voorzitter Paul Volcker de inflatie – via stevige renteverhogingen – onder controle had gebracht, werd het monetair beleid in de jaren daarna soepeler, maar de inflatie bleef laag. Het gevolg was dat zowel de nominale als de reële rente daalde. Bedrijven met hoge schulden die twintig jaar eerder nog uit het lood werden geslagen door kleine operationele tegenvallers, hadden nu ongekend makkelijke toegang tot nieuw kapitaal. Er leek altijd wel iemand bereid hun bedrijfsmodellen te financieren, concludeert Reid enigszins cynisch.
Als er dan toch enige stress in het kapitalistisch systeem dreigde te komen, dan werd die door ingrijpen van de centrale banken snel weer weggenomen. Het gevolg was een al maar groeiende obligatiemarkt. De daardoor in de afgelopen decennia gecreëerde schuldenberg is zo groot geworden dat de autoriteiten volgens de Deutsche Bank-strateeg wel gedwongen waren tot een langdurige voortzetting van de ‘financial repression’. Via dit beleid wordt de lange rente kunstmatig laag gehouden met als gevolg dat de financieringslasten van bedrijven na inflatie fors zijn gedaald, wat bijdroeg aan het lage aantal wanbetalingen.
Recessie
Inmiddels is Reid hier niet meer zo zeker van. Hogere inflatierisico’s en grotere begrotingstekorten gaan samen met afbouw van het stimulerende beleid van centrale banken. Als de inflatie hardnekkig hoog blijft, hebben centrale banken nu minder mogelijkheden om snel en agressief in te grijpen als de economie terugvalt. In dat geval worden recessies frequenter en langer, waarschuwt Reid, en zullen dus ook de wanbetalingen stijgen. Aanhoudend hoge inflatie tast op termijn bovendien de hoge winstmarges van het Amerikaanse bedrijfsleven aan – een andere reden waarom wanbetalingen in de afgelopen twintig jaar zo laag waren – en zorgt voor hogere financieringslasten voor bedrijven. Nu berekenen Amerikaanse bedrijven de hogere kosten nog door aan de consumenten maar dat wordt lastiger als de inflatie hardnekkig hoog blijft.
Deutsche Bank verwacht in de tweede helft van 2023 dan ook een recessie in de VS en ziet de wanbetalingen in 2023 daardoor oplopen tot 5% en tot zelfs 10,3% in 2024 (3,8% en 6,6% in Europa). Alles in dit scenario valt of staat met zijn sombere inflatiescenario stelt Reid terecht, maar het heeft er toch echt alle schijn van dat de opmerkelijk lage wanbetalingstrend van de afgelopen twintig jaar op zijn laatste benen loopt.
