Een beleggingsportefeuille bestaande uit obligaties vertoont qua samenstelling veel overeenkomsten met een aandelenportefeuille.
Een belangrijke vraag is natuurlijk of de belegger echt wil spreiden (niet alle eieren in één mandje, of juist wel). Vervolgens is het van belang hoe de spreiding wordt gerealiseerd, en dan dient te worden gekeken in hoeverre het risico dat de belegger met de geselecteerde obligaties loopt, voldoet aan zijn risicobereidheid.
STAP 1
Doel van de portefeuille
Voor een portefeuille die speciaal is gericht op regelmatige geldstromen (bijvoorbeeld na pensionering) is de couponbetaling beduidend belangrijker dan het rendement (coupon plus koerswinst). Moet daarentegen een pensioenvermogen worden opgebouwd, dan weegt het rendement aanzienlijk zwaarder. Hogere rendementen verhogen immers het kapitaal waaruit later, na het pensioen, de regelmatige geldstromen moeten worden ‘getapt’.
Een andere belangrijke factor is de beleggingshorizon: hoe jonger de belegger en hoe langer de periode waarin kapitaal kan worden opgebouwd, hoe meer tijd er is om tegenslagen te compenseren en hoe groter het risico dat kan worden genomen met de beleggingen.
STAP 2
Risicobereidheid
De hoogste beleggingsresultaten kunnen worden geboekt door te beleggen in één obligatie met een hoge coupon, van een uitgever waarin veel vertrouwen bestaat. Mocht er echter met die ene belegging toch iets mis gaan, dan kunnen de verliezen aanzienlijk zijn. Aan de andere kant van het risicospectrum zit de portefeuille met een groot aantal obligaties. Het risico is kleiner, want het is zoveel mogelijk ‘weggediversifieerd’, maar de beleggingsopbrengsten zijn in de regel lager, want in de portefeuille zitten veelal beleggingen met een lagere coupon. Spreiding over verschillende obligaties leidt vaak tot een zekerder rendement en dat is voor menigeen aantrekkelijker dan de combinatie van een hoger potentieel rendement en meer risico.
STAP 3
Spreiding
Wilt u niet het risico lopen dat samenhangt met die ene potentieel briljante belegging maar bent u op zoek naar een deugdelijke en evenwichtige obligatieportefeuille, dan kunt u in de selectie van de obligaties in de educatiebijdrage van 29 maart (blz. 46-47) een aantal belangrijke criteria vinden. De eerste stap is de analyse van de sector waarin het bedrijf actief is, en van het karakter van de activiteiten van de onderneming. De tweede stap is het onderzoek naar de financiële ratio’s van het bedrijf of de overheidsinstelling. Met andere woorden: hoe staat de onderneming of het overheidsorgaan er bedrijfseconomisch voor? De derde stap is het onderzoek in het prospectus naar de leenvoorwaarden van de obligatie, zoals de juridische status, vervroegde aflossingsmogelijkheden, hoogte van de aflossingskoers, conversie in aandelen en het mogelijk veranderende karakter van de lening na een overname. De belegger kan per categorie obligatie een maximumpercentage in de portefeuille vaststellen.
STAP 4
Renterisico
Uitgaande van een goede obligatieselectie en een ononderbroken couponbetaling met zekere kasstromen, wordt het risico van de geselecteerde obligaties vooral bepaald door de veranderingen in het renteniveau. Die kunnen worden gemeten met de zogenoemde duration van de obligatie en van de portefeuille. Een duration van 8 geeft bijvoorbeeld aan dat de waarde van een obligatie of een portefeuille bij een renteverandering van 100 basispunten (1%) bij benadering met 8% verandert. Een (summiere) berekeningswijze voor duration en portefeuilleduration treft u aan op de volgende pagina.
Een veranderd renteklimaat kan ertoe leiden dat de obligatieportefeuille niet meer de gewenste uitkomsten geeft. Er is dan sprake van een andere yieldcurve (lijn die de rentes aangeeft die bij verschillende termijnen behoren). Die curve heeft andere spreads (verschil in effectieve rente met een lening die als maatstaf wordt gehanteerd, zoals de tienjaarsstaatslening). Bovendien zijn er wellicht nieuwe veelbelovende emissies. In de rekenformule van duration speelt het renteklimaat een rol door het gebruik van het effectieve rendement. Een ander effectief rendement leidt tot een nieuwe duration. Dit kan aanleiding zijn om de portefeuille aan te passen. Wordt bijvoorbeeld een algemene renteverlaging verwacht, dan kan het zinvol zijn de duration van de portefeuille te verhogen om zo te profiteren van de verwachte koersstijging. Bij een verwachte algemene rentestijging kan dan de duration van de portefeuille worden verlaagd. Ook kan worden ingespeeld op ontwikkelingen van spreads. Overigens zijn er aan portefeuillewijzigingen kosten en nieuwe onzekerheden verbonden. Het is het doel van de portefeuille dat bepalend zou moeten zijn voor de frequentie van de wijzigingen of het wachten tot de aflossing.
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Effectieve duration”]
De berekening van de duration veronderstelt dat bij een veranderd renteklimaat de kasstromen (coupon en aflossing) over de looptijd van de obligatie hetzelfde blijven. Deze vooronderstelling gaat niet op bij callable (en putable) obligaties, want daarbij veranderen mogelijk wel de kasstromen. Zo kan een klimaat van dalende rente tot benutting van een calloptie leiden. Hiervoor bestaat dan weer de rekenmethode van de effectieve duration.
[/su_spoiler]
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Berekening duration”]
Voor de berekening van de duration wordt per periode (stel per jaar) de kasstroom van een obligatie (coupon en eventuele aflossing) gedeeld door het actuele effectieve rendement, en vervolgens vermenigvuldigd met de actuele koers en met de tijdsfactor (jaar 1 met vermenigvuldigingsfactor 1 en jaar 9 met factor 9). De optelsom van de jaaruitkomsten is de duration. Ga voor een Excelsheet naar Google, zoek op ‘duration berekenen’ en ga naar wekafinancieel.nl.
[/su_spoiler]
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Callvoorwaarden”]
Bedrijven nemen bij een callobligatie soms zodanige rentevoorwaarden op dat mag worden aangenomen dat de coupon na de eerste calldatum zal stijgen. Zij geven daarmee meestal aan op die datum te willen afl ossen, zoals mag worden verondersteld bij de recente leningen van KPN.
[/su_spoiler]
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Spreiding aflossing”]
Bedrijven plannen bij obligaties hun uitgaande kasstromen. Als in een bepaald jaar relatief veel moet worden afgelost kan het, mits het renteklimaat daarvoor geschikt is, opportuun zijn om de eventuele kosten van een vervroegde afl ossing te nemen en een nieuwe lening af te sluiten die afl oopt in een jaar waarin de afl ossingsdruk minder groot is.
[/su_spoiler]
Portefeuilleduration
Nadat de duration van een enkele obligatie is berekend, verandert door toevoeging van een tweede obligatie de duration van de combinatie van obligaties. De portefeuilleduration van beide obligaties samen is de gewogen som van de afzonderlijke durations. De weging is dan de waarde van elke obligatie, gedeeld door de waarde van de hele portefeuille. Zo kan de belegger zijn portefeuille aanpassen op het renterisico dat hij wil lopen.
Planning rentedagen
Voor een optimaal rendement is het aan te bevelen om bij de selectie van een obligatieportefeuille ook te kijken naar de rentebetalingsdagen. Een voor de portefeuilledoelstelling geschikte spreiding over het jaar voorkomt bij het huidige spaarrenteklimaat dat er rendementsverlies wordt geleden op kasgelden, aangenomen dat het couponrendement hoger is dan de rente op een spaarrekening.
Planning aflossingen
Er bestaat voor de belegger een herbeleggingsrisico. Dat wil zeggen, het risico dat na aflossing door de debiteur het rendement van de nieuw te kopen obligaties lager is dan dat van de af te lossen obligaties, bijvoorbeeld omdat het algemene renteniveau lager is geworden. Dit herbeleggingsrisico kan worden verminderd door bij de aankoop van de obligaties te letten op de aflossingsdata, zodat het aflossingsgeld (hoofdsom) gespreid vrijkomt.
Callable obligaties
Als het moment nadert dat een bedrijf een obligatie vervroegd kan aflossen (de calloptie kan uitoefenen) is het zinvol om het verschil tussen de actuele koers en de aflossingkoers te vergelijken met de resterende rentebetaling. In het huidige klimaat van lage rente maken bedrijven gebruik van de calloptie (zoals Wolters Kluwer en Friesland Campina). Op tijd verkopen kost de belegger dan renteinkomsten maar voorkomt koersverlies.
