We kennen het dilemma allemaal, slechte macro-economische berichten uit Europa, de Verenigde Staten of China en die individuele aandeeltjes die in de tussentijd even in koers verdubbelen. Je zult de beleggers de kost moeten geven die vanwege alle onrust in Europa de beurs vaarwel hebben gezegd. We raken hier een onderdeel van de beleggingsmaterie die elke belegger, professional of particulier, bezighoudt.
Wie op basis van fundamentele analyse aandelen selecteert, kan kiezen voor een zogeheten ‘top-down-’ of juist voor een ‘bottom-up’-benadering. Bij de top-down-benadering is het startpunt van de analyse de macro-economische omgeving. Zaken als de ontwikkeling van het bruto binnenlands product (bbp), inflatie, werkloosheid, valutakoersen, rente en monetair beleid, productiviteit en energieprijzen spelen hier een belangrijke rol.
Voor de invulling van het stuk aandelen in de portefeuille wordt vervolgens een selectie gemaakt van geografische regio’s, waarna de beste bedrijfstakken of beleggingsthema’s worden uitgekozen en vervolgens pas de individuele bedrijven worden bepaald. Bij de bottom-up-benadering begint de investeerder met zijn zoektocht juist bij de bedrijven, ongeacht hun sector, thema of geografische regio. Specifieke bedrijfselementen als kwaliteit management, marktkracht en innovatief vermogen spelen bij deze ’stockpicking’ een belangrijke rol. Voor elke benadering is iets te zeggen, maar omdat beide niet feilloos zijn, is het raadzaam het beste van de twee werelden te combineren zonder het al te ingewikkeld te maken. Professionele beleggers zullen zich trouwens zelden op een van de twee methodieken vastleggen.
STAP 1
Begin met een goede assetmix
Welke benadering ook de voorkeur geniet, het startpunt blijft te bepalen hoeveel procent van het vermogen in aandelen wordt belegd. De praktijk leert dat de grote onvoorspelbaarheid van de aandelenmarkt het verstandig maakt kapitaal te spreiden over meerdere laag gecorreleerde vermogenscategorieën waaronder ook obligaties en grondstoffen. De beleggingsmix is persoonlijk en wordt onder meer bepaald door risicobereidheid en beleggingshorizon. Is deze keuze eenmaal gemaakt, dan komt het aan op de invulling van de aandelenportefeuille. Ook hier is het verstandig een goede spreiding aan te brengen. Via beleggingsfondsen gaat dat veelal sneller en gemakkelijker, maar is er weer het nadeel dat u zelf niet aan de knoppen zit en de individuele aandelen waarin wordt belegd vaak niet afdoende kent.
STAP 2
Verdiep u in bedrijven
Het nadeel van de top-down-benadering is dat aantrekkelijke bedrijven in niet-geselecteerde regio’s of sectoren buiten het universum vallen. Ook lijkt de top-down-belegger vooral oog te hebben voor bepaalde benchmarks en minder aandacht aan de individuele fondsselectie te geven. De correlatie tussen economische groei en beurskoersen is soms ook ver te zoeken. Succesvol beleggen kan daarom niet zonder een gedegen kennis van de bedrijven waaraan u uw geld toevertrouwt. Bleeders in de portefeuille zijn lang niet altijd te voorkomen. Zo maar in bepaalde bedrijven beleggen omdat zij nu toevallig leider zijn in een bepaalde sector of een relatief lage waardering lijken te hebben is niet aan te bevelen. Trackrecord, transparantie, management en bedrijfsstrategie zijn essentiële zaken om kennis van te nemen. Lees het jaarverslag, bekijk de balanspositie, en ratio’s als rendement op eigen vermogen en bestudeer de cashflow en de dividendpolitiek. Ook het innemen van een kleine positie om toegang te krijgen tot de aandeelhoudersvergadering valt sterk aan te bevelen.
STAP 3
Hanteer een brede aanpak
Volgens de echte bottom-up-benadering worden eerst bedrijven geselecteerd op basis van hun koopwaardigheid en vervolgens de keuze van sectoren en regio’s gemaakt. Dat is natuurlijk op zich prima, maar prijs en kwaliteit gaan veelal hand in hand. Het mag bijvoorbeeld niet zo zijn dat alle goedkope bedrijven overblijven en er uitsluitend wordt belegd in sectoren die relatief weinig toekomst hebben. Daarnaast verdient het aanbeveling te beleggen in bedrijven die zelf geografisch goed gespreid zijn. Dat beperkt niet alleen de risico’s op individueel aandelenniveau, maar zorgt ook automatisch voor een goede geografische verdeling van de portefeuille als geheel.
STAP 4
Doe aan risicobeheersing
Door te veel oog te hebben voor waarderingen van individuele aandelen wordt al snel het risico van de totale portefeuille uit het oog verloren. Bij de selectie van bedrijven is een gedegen spreiding over sectoren en technologieën ten zeerste aan te bevelen. Zie hiervoor ook het eerdere educatieartikel over spreiden. Al met al is de samenstelling van een gedegen aandelenportefeuille een tijdrovend en complex proces. Geduld, consistentie en voortdurend de vinger aan de pols houden bij de uitvoering van het selectieproces zijn vereisten om duurzame bovengemiddelde rendementen te behalen.
Fenomeen van Duijn
Algemeen econoom Jacob Johan (Jaap) van Duijn (1943) is jarenlang het gezicht geweest van Robeco (1983-2005), waar hij het Robeco-fonds beheerde en tevens lid was van de groepsdirectie. Sinds 1989 is hij ook buitengewoon hoogleraar in de praktische aspecten van de beleggingstheorie aan de Universiteit van Amsterdam. Van Duijn heeft tal van publicaties op zijn naam staan, vooral op het terrein van de conjunctuuranalyse, industriepolitiek en algemeen en regionaal-economisch beleid. Het mag geen wonder heten dat zijn beleggingsstijl vooral top-down was. ‘In de loop van de jaren doe je meer kennis op van bedrijven waarbij je je portefeuille in begint te vullen met stockpicking, maar de visie blijft topdown.’
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Peer groep”]
Of je nou met top-down of met bottom-up bezig bent, kijk altijd naar de prestaties van het bedrijf vergeleken met sectorgenoten, de peergroep.
[/su_spoiler]
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Beleggingshorizon”]
Door een wat langere beleggingshorizon te nemen wordt de waan van de dag meer uitgesloten en het timingsaspect enigszins gereduceerd.
[/su_spoiler]
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Bottom-up ‘up'”]
Bekende Nederlandse beleggers met een bottom-up-benadering als Frederik van Beuningen (Teslin) en Willem Burgers (Add Value Fund) weten vaak te outperformen.
[/su_spoiler]
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Top down ‘down'”]
Top-down-beleggers eindigen maar al te vaak met een portefeuille van populaire en daardoor relatief dure aandelen in groeiregio’s.
[/su_spoiler]
Foutgevoeligheid
Top-down-beleggers proberen via het verloop van macro-economische indicatoren inzicht te krijgen in de winstontwikkeling van bedrijven. Is de macro-analyse niet goed, dan leidt dat onherroepelijk tot een verkeerde aandelenselectie. Wie de macro-economische omgeving veronachtzaamt, kan ten onrechte veel te veel risico nemen. Ook dat zal inferieure rendementen tot gevolg hebben.
Visie analisten
Analisten van individuele aandelen werken veelal bottom-up. Door alle ramingen op te tellen zou een aardig macroplaatje moeten ontstaan. Dat valt echter tegen, omdat analisten in de regel te positief schatten en zelden winstdalingen voorspellen. Veelal lopen ze achter de feitelijke winstontwikkeling aan (die weer gedreven wordt door macro-economische ontwikkelingen). Winstverwachtingen van analisten zijn dan ook geen goede voorspellers van de economie
Leading indicators
Niet elk macrocijfer is even bruikbaar voor aandelenselectie. Cijfers over werkgelegenheid, inflatie en economische groei beschrijven een situatie in het recente verleden en hebben lang niet altijd voorspelkracht. Beter is het om indicatoren te gebruiken waar verwachtingen in verwerkt zitten, zoals de brede Amerikaanse leading indicators of de Duitse Ifo- of ZEW-index. Zo blijkt de leading indicator een goede voorspeller voor bedrijfswinsten negen maanden later
Beurs verdisconteert
Beleggers onderschatten de beurs zelf als analysemogelijkheid. Koersen verdisconteren informatie en lopen daarmee vooruit op economische ontwikkelingen. Zo zijn lage waarderingen niet altijd een koopsignaal, maar ook een mogelijke waarschuwing. Stijgende beurskoersen kunnen het begin inluiden van meer voorspoed. Goede beleggers luisteren naar de markt. Ook hier geldt overigens dat dit geen feilloos instrument is. Beurzen overdrijven nogal eens.
Markttiming
Goede aandelenselectie en spreiding zijn één. Het is ook zaak slim in te kopen en op tijd weer uit de markt te stappen als de waarderingen te ver op de muziek vooruit zijn gelopen. Dit vergt vooral veel ervaring en feeling met de markt en de bedrijven waarin wordt belegd. Het zal echter voor elke belegger een utopie blijken telkens juist te timen. Bedenk wel dat wie zijn aandelen verkoopt de verdere ontwikkeling van de onderneming niet meer meemaakt.
