Trek daar de inflatie vanaf en je bekomt behoorlijk negatieve rendementen. Deze toestand zal niet snel veranderen. Het zal aanzienlijke tijd vergen vooraleer de conjunctuur in die mate verbetert dat een renteverhoging door de ECB zou gerechtvaardigd zijn.
Vandaag gaat het eerder nog de tegenovergestelde richting uit: de periferie in Europa kampt met een recessie en in de landen van de eurozone waar er nog groei is, dalen de vertrouwensindicatoren. We moeten dus veeleer nog rekening houden met nieuwe maatregelen van de ECB mocht dit plaatje verder verslechteren.
In de VS is dan weer geen rentestijging te verwachten voor 2014. Bovendien ziet het er, heel zacht uitgedrukt, niet naar uit dat de eurozoneproblemen -een andere oorzaak van de vlucht naar veilige havens- snel opgelost zullen zijn. Integendeel, de geluiden over Griekenland jagen beleggers nieuwe vrees aan omwille van mogelijke besmettingseffecten en Spanje staat onder verhoogde druk nu de regio’s bij de centrale overheid gaan aankloppen om hulp.
Hoe langer deze omgeving van negatieve reële rente aanhoudt, des te groter de frustratie van de risicoschuwe belegger. Een actieve 50-plusser die nog snel wat vermogen wil opbouwen met het oog op latere pensionering wordt verplicht meer te sparen want de opbrengst van zijn beleggingen is structureel negatief na inflatie. Bovendien zal hij zich afvragen welk reëel rendement hij zal halen eens de pensioenleeftijd is bereikt. Verzekeraars en pensioenfondsen lijden eveneens onder het probleem van lage nominale en dus reële rente.
Hoe kan men aan dit juk ontsnappen? Hoe de risicoladder te beklimmen om meer rendement te halen? De afweging die moet worden gemaakt is die tussen extra-rendement en neerwaarts risico op korte termijn. In het Engels spreekt men daarbij van 'tail risk'. Een eerste manier om dit risico in te schatten is kwantitatief. Over een lange periode bekijkt men de 10 procent slechtste returns over zes maand van een belegging en berekent daarvan het gemiddelde dat men nadien op jaarbasis uitdrukt.
Dit leert ons dat aandelen, zoals verwacht, het grootste risico hebben (-34% op jaarbasis voor Europese aandelen). Voor Amerikaanse rommelobligaties (met het muntrisico ingedekt) is dit -19% en voor groeilandenobligaties -12%. Bij overheidsobligaties in euro bedroeg het verlies -3% en bij ondernemingsobligaties van hoge kwaliteit (‘investment grade’) was dit -3.5% (maar -6.5% in de VS). Bekijkt men de verhouding rendement/neerwaarts risico dan scoren rommelobligaties vrij goed alhoewel ondernemingsoblgaties van hoge kwaliteit een betere inruil vertonen. Dit komt echter ten koste van een laag rendement alhoewel het na inflatie toch positief is.
Zo'n statistische analyse heeft als nadeel dat alle onheil uit het verleden in rekening wordt gebracht. Sommige van die oude bronnen van onheil zijn nu nog relevant, andere daarentegen veel minder. Vandaar dat we de statistische analyse moeten aanvullen met een kwalitatieve analyse door gewoon te kijken naar risicofactoren die vandaag relevant zijn. We kijken daarbij naar alternatieve scenario’s die dus afwijken van ons basisscenario. Hierbij zie ik als eerste stress-scenario een heropflakkering van de crisis in de eurozone.
Aandelen zouden hier het meest onder lijden gevolgd door Europese rommelobligaties, Europese investment grade, groeilandenobligaties en Amerikaanse corporates. Hernieuwde vrees voor een Amerikaanse recessie zou vooral aandelen en Amerikaanse rommelobligaties treffen terwijl bij een vrees voor een Chinese harde landing aandelen, groeilandenobligaties en rommelobligaties zouden worden getroffen.
Tot besluit kunnen we stellen dat er wel degelijk opportuniteiten zijn voor de risicoafkerige belegger die gebukt gaat onder negatieve reële rendementen. Die opportuniteiten vergen natuurlijk dat enige vorm van risico wordt genomen maar de kwantitatieve en scenario-analyses die ik heb geschetst hadden tot doel duidelijk te maken dat beleggingsvormen voorhanden zijn die een aantrekkelijke inruil bieden tussen rendement en neerwaarts risico. Ik denk daarbij aan kwaliteitsvolle ondernemingsobligaties gevolgd door groeilandenobligaties en Amerikaanse rommelobligaties.
Tekst: William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners BNP Paribas Investment Partners