Tal van andere beleggingsvormen deden het eveneens goed tot zeer goed: ondernemingsobligaties, groeilandenobligaties, groeilandenmunten, grondstoffen, … We zaten duidelijk in een ‘risk on’ omgeving die ondersteund werd door liquiditeiten (de LTRO van de ECB) en de indruk dat het economisch wat beter gaat, te beginnen met de VS.
Dat ‘alles’ in koers stijgt impliceert echter dat de correlaties hoog zijn en daar knelt het schoentje. Het gezegde luidt dat er geen ‘free lunch’ bestaat: wanneer iemand je uitnodigt zijn er altijd bijbedoelingen… Onder economisten werd portefeuillediversificatie gedurende lange tijd als de enige uitzondering beschouwd: een oordeelkundige combinatie van verschillende beleggingsvormen zorgt voor een toename van de opbrengst per eenheid risico.
Deze visie kwam echter behoorlijk onder druk tijdens de financiële crisis in 2008: de samenhang tussen verschillende beleggingen nam sterk toe en zorgde voor het (cynische) commentaar dat diversificatie iets is dat je krijgt wanneer je het niet nodig hebt, dwz bij lage volatiliteit, maar dat je ontglipt wanneer de druk op de markten oploopt.
Sindsdien is het er niet echt beter op geworden en bijgaande grafiek doet vermoeden dat zelfs deze gratis lunch met uitsterven bedreigd is. Sinds 2002 noteren we immers een trendmatige stijging van de gemiddelde correlatie tussen een breed staal aan beleggingsvormen en recent noteren we qua correlatie boven de pieken van 2008.
Verschillende verklaringen liggen aan de basis van deze ontwikkeling. Eén factor is de lage rente in vergelijking met de door beleggers nagestreefde opbrengsten. In zo’n omgeving zullen beleggers meer geneigd zijn in te spelen op iedere returnopportuniteit die zich aanbiedt, inclusief marktbewegingen op kortere termijn, onder het motto dat iedere basispunt opbrengst telt. Een tweede verklaring is de verkorting van de beslissingshorizon, waarbij zelfs langetermijnbeleggers beslissingen nemen voor een kortere periode om deze nadien desnoods terug te draaien.
Dit kan erop wijzen dat ze zich onzekerder voelen over hun voorspellingen en verwachtingen op lange termijn en dan maar besluiten korter op de bal te spelen. Ten derde is er de toenemende populariteit van instrumenten die toelaten zeer actief te beleggen, waarbij ik o.a. denk aan ETFs. Jaren geleden was een zeer dynamisch beheer enkel weggelegd voor professionelen via futures, nu heeft iedereen die mogelijkheid via ETFs. Op zich bieden deze verklaringen eerder een antwoord op de vraag waarom de volatiliteit zou zijn toegenomen maar niet waarom de correlatie tussen beleggingsvormen is toegenomen.
Eén verklaring voor de gestegen correlatie is dat we meer dan vroeger te maken hebben met globale (in tegenstelling tot landspecifieke) schokken. Schokken die ergens hun oorsprong hebben (vb de Amerikaanse huizencrisis) zullen via besmetting (‘contagion’) mondiaal effecten sorteren. Hetzelfde geldt voor de eurozonecrisis. Ook deze heeft gevolgen gehad tot ver buiten de Europese Unie door een vermindering van de risicobereidheid van beleggers, door de vrees voor een Europese recessie met negatieve gevolgen voor de handelspartners, enz. Een tweede verklaring is de hogere frequentie van schokken.
Bij een schok nemen de correlaties toe en op basis van de grafiek zien we sinds 2008 drie schokken: 2008 (financiële crisis) zelf en nadien 2010 en 2011 (telkens eurozonecrisis) terwijl we tussen 2004 en 2008 een vrij kalme periode hadden (de schokimpact op de grafiek wordt trouwens versterkt omdat een voortschrijdend gemiddelde wordt gebruikt). Na een schok dalen de correlaties opnieuw maar wanneer zich vrij vlug een andere gebeurtenis voordoet, neemt deze opnieuw toe. Meer frequente schokken zorgen dat de gemiddelde correlatie hoger is. Een derde verklaring vormt een verbeterd inzicht in het gedrag van beleggingsvormen. We kunnen dit de veralgemeende factorbenadering vormen.
Aandelen geven blootstelling aan o.a. een rentefactor en een groeifactor. Hoogrenderende bedrijfsobligaties doen dit eveneens waardoor ze een grote correlatie zullen vertonen met aandelen. Groeilandenobligaties hebben o.a. een binnenlandse rentefactor, een buitenlandse (dwz Amerikaanse) rentefactor en een ‘mondiale conjunctuurcyclus’-factor: optimisme over de groei zorgt voor een toename van de interesse voor deze beleggingen. De intensiteit waarmee deze beleggingsvormen zijn blootgesteld aan deze factoren zal natuurlijk verschillen, maar dit verklaart wel waarom zelfs in obligatieportefeuilles groeigevoelige obligatiecategorieën het beter zullen doen wanneer het vertrouwen toeneemt.
Indien beleggers nu overtuigd zijn dat ze deze thema’s goed kunnen inschatten, zal beleggen meer en meer een verhaal worden van ‘surfen op bètagolven’: nu eens is het groeithema dominant en kennen de beleggingen die sterk laden op deze factor een stijging, dan weer wordt een ander thema (inflatie: monetair beleid; …) bepalend en voeren andere beleggingen de rangschikking aan. Voor de belegger komt het er dus op aan voor iedere belegging uit zijn universum te bepalen welke factoren relevant zijn en hoe sterk de invloed van een factor is. Daarna moet hij inschatten welke factor in het brandpunt van de belangstelling zal staan (‘what’s hot? What’s not?’). In de mate dat deze factor geassocieerd is met economische groei leidt dit tot een ‘risk on/risk off’ gedrag van de markten.
Momentumbeleggen kan dit fenomeen trouwens versterken: men koopt dan een instrument omwille van zijn bètakenmerken en niet zozeer omdat er fundamenteel veel zou gewijzigd zijn in de activacategorie. Dit wordt dan allemaal gerationaliseerd door te stellen dat de risicobereidheid is toe- of afgenomen… Terugkerend naar de grafiek zijn er nog twee kanttekeningen te maken. Naarmate de correlaties fors oplopen neemt de kans sterk toe dat ze opnieuw gaan dalen. In de voorbije weken zijn de correlaties behoorlijk toegenomen zodat men ervan uit kan gaan dat ze zullen afnemen. Daarnaast zien we trouwens dat de gemiddelde correlaties gedurende een behoorlijke tijd dalen eens de correlatiepiek achter de rug is,.
Diversificatie werkt dan opnieuw, maar het betekent ook dat het gedrag van de diverse beleggingsvormen meer dan voorheen door meerdere, uiteenlopende factoren zal worden bepaald. Beleggen wordt dan boeiender want de éénfactorbenadering werkt minder goed maar ook moeilijker omdat men veel meer gegevens moet analyseren. Dit loont echter de moeite al was het maar omdat spreiding dan beter werkt.
William De Vijlder
CIO Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners