Waardebeleggen oogt achterhaald, maar leeft voort in een nieuwe vorm. Niet boekwaarde, maar kasstromen en concurrentievoordelen bepalen wie echte waarde weet te vinden.
Waardebeleggen, ooit het domein van grootmeester Warren Buffett, ligt al decennia onder vuur. Sinds de jaren negentig kampen waarde-indices met teleurstellende prestaties, wat critici ertoe verleidde de strategie dood te verklaren. Toch is het principe springlevend, al verschilt de invulling vandaag sterk van de klassieke benadering. Hendrik Leber, oprichter van de Duitse vermogensbeheerder Acatis Investment, spaart harde woorden niet. De gangbare selectiecriteria van waarde-indices, vaak gebaseerd op de koers-boekwaardeverhouding, noemt hij achterlijk. De slechte prestaties verbazen hem daarom niet. Vooral in sectoren als technologie en gezondheidszorg zegt boekwaarde weinig over de werkelijke waarde. Volgens Leber is het veel belangrijker hoe effectief een bedrijf zijn kapitaal inzet.
Acatis Investment kijkt daarom naar de verwachte kasstromen. Groei is daarbij cruciaal, maar alleen als die meer oplevert dan het huidige rendement op het eigen vermogen. Een transportbedrijf dat zijn vloot moet verdubbelen om de omzet te verdubbelen, vergt enorme kapitaalinvesteringen. Microsoft daarentegen kan met nauwelijks extra kosten miljoenen nieuwe klanten bedienen, zo geeft hij als voorbeeld. Het betekende een breuk met Buffett, die volgens Leber te lang vasthield aan ‘ketchup en spoorwegen’. Sinds 2017 richt Acatis zich nadrukkelijk op technologie. Het vlaggenschipfonds van Leber heeft inmiddels Nvidia, Palantir en Microsoft in de top drie. Na de sterke koersstijgingen op de beurs zijn de verwachtingen omlaag gekomen. Leber rekent nu op een jaarlijks rendement van 6 tot 8%, tegen de eerdere doelstelling van 10%.
Goed instapmoment
Waar Leber zich losmaakt van Buffett, ziet waarde- en dividendspecialist Joris Franssen van Van Lanschot Kempen vooral parallellen met eerdere cycli. In 2000 werd waardebeleggen ook massaal afgeschreven, maar daarop volgde juist een periode met hoge rendementen. Nu is het volgens hem wederom een goed instapmoment. Hij wijst daarbij op het uitzonderlijk grote gat tussen de waarderingen van groei- en waardeaandelen.
Maar hij benadrukt dat de essentie van waarde wél is veranderd. De klassieke koers-boekwaarde zegt weinig meer. In plaats daarvan kijkt het team dat verantwoordelijk is voor de Kempen Global Value strategie naar hoe bedrijven hun activa benutten en welke kasstromen dat oplevert. Zo blijft de auto-industrie achter omdat er enorme kapitaaluitgaven tegenover magere kasstromen staan. De fondsbeheerders zoeken bedrijven met duurzame concurrentievoordelen die structureel hoge rendementen behalen en winstgevend kunnen herinvesteren. Dit kunnen zowel bedrijven zijn in traditionele sectoren zoals het bankwezen als groeibedrijven in bijvoorbeeld de technologiesector.
Value beleggen houdt volgens Franssen meer in dan beleggen in bedrijven met een lage koers-winstverhouding of koers-boekwaardeverhouding. Het team is bereid om een hoge multiple te betalen voor een bedrijf dat hard groeit en over een duurzaam concurrentievoordeel beschikt, mits er een veiligheidsmarge in de waardering zit. Het beeld is duidelijk: waardebeleggen is verre van dood, maar vraagt om herinterpretatie. Van Buffett’s spoorwegen naar Nvidia’s chips, van boekwaarde naar kasstromen. De definitie van waarde is meegegroeid met de tijd.
