Uit recente cijfers van indexsamensteller Standard & Poor’s blijkt dat de inkoop van eigen aandelen door Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven de laatste tijd toeneemt. In het eerste kwartaal van 2015 werd er binnen de S&P500-index voor in totaal $144,2 mrd aan eigen aandelen ingekocht, een stijging van 8,7% ten opzichte van het vierde kwartaal van 2014, toen er nog $132,6 mrd aan ‘buybacks’ werd gespendeerd. Beide bedragen liggen echter fors lager dan het record van bijna acht jaar geleden, toen S&P500-bedrijven voor maar liefst $172 mrd aan eigen aandelen inkochten. Destijds, vlak voor de kredietcrisis, was daarbij een belangrijke rol weggelegd voor veel financials, die, zo bleek achteraf, op een zeer slecht moment miljarden dollars spendeerden aan aandeleninkoop tegen veel te hoge beurskoersen.
Zoals bekend is de timing van aandeleninkoop vaak niet het sterkste punt van het management van beursgenoteerde ondernemingen, wat deels verklaart dat het dieptepunt van de laatste jaren qua aandeleninkoop dateert van het tweede kwartaal van 2009: het dieptepunt van de kredietcrisis, vlak nadat de S&P500-index op 6 maart 2009 uitbodemde op ruim 666 punten. Destijds kon het aandeel PPG Industries, de grote uitblinker in onze dividendportefeuille, gekocht worden op een koers van omgerekend $12 (de huidige koers is $117). De vijfhonderd grootste Amerikaanse beursfondsen, bevangen door angst en onzekerheid, spendeerden bij elkaar slechts $24 mrd aan aandeleninkoop, terwijl het achteraf gezien een van de beste inkoopmomenten ooit bleek. Hoe gering dat totaalbedrag van $24 mrd van het tweede kwartaal van 2009 is, blijkt wel als we het afzetten tegen het tegenwoordige geweld van een zwaargewicht als Apple, die de laatste vijf jaar alleen al $80 mrd spendeerde aan aandeleninkoop.
Zoals gezegd nam de inkoop van eigen aandelen in de eerste drie maanden van dit jaar op kwartaalbasis toe. Dat geldt ook voor het bedrag van $93,6 mrd dat S&P500-bedrijven spendeerden aan de uitkering van dividend. In totaal gaven deze ondernemingen in het eerste kwartaal van dit jaar $237,7 mrd uit aan de inkoop van aandelen en dividenduitkeringen. Dat betekent een afname van $3,5 mrd ten opzichte van vorig jaar, want in het eerste kwartaal van 2014 werd er nog $241,2 mrd aan aandelen en dividend besteed. Over het gehele jaar genomen, is er echter al een aantal jaren een stijgende trend waarneembaar.
In tegenstelling tot dividend, kan aandeleninkoop op elk moment worden stopgezet en beslist het management zelf of en wanneer er een programma voor aandeleninkoop wordt gestart. Bij dividend ligt dat veel gevoeliger, en dat verklaart de sterk schommelende ontwikkeling van buybacks door de jaren heen.
VS versus Europa
Wat betreft aandeleninkoop zijn er grote verschillen tussen Europa en de Verenigde Staten. Tegenover $600 mrd aan buybacks in de VS in 2014 staat ‘slechts’ $100 mrd voor de MSCI Europe. Europese bedrijven verkiezen nog steeds massaal dividend boven aandeleninkoop, ondanks de vaak solide financiële positie. De bijdrage van dividend aan de ’total cash return’ (dividend en aandeleninkoop) aan beleggers ligt nu op het hoogste niveau van de afgelopen tien jaar.
Een blik op de aankondigingen dit jaar zegt veel, met in de Verenigde Staten inmiddels acht aandelen die voor minimaal $10 mrd aan extra aandeleninkoop willen doen, vaak bovenop bestaande programma’s. Apple en General Electric lieten dit jaar al weten dat ze voor $50 mrd extra aan eigen aandelen in willen kopen. In Europa wordt de grens van €1 mrd dit jaar nauwelijks overschreden. Morgan Stanley verwacht wel een inhaalslag op het gebied van aandeleninkoop voor Europese bedrijven, die anders dan hun Amerikaanse concurrenten nog niet hebben geprofiteerd van de (record)lage rentestand om (deels) met geleend geld aandelen in te kopen.
Dat laatste wordt regelmatig opgevoerd als punt van kritiek op de Verenigde Staten, waar ook Apple en Microsoft geld lenen om aandelen in te kopen, met als gevolg dat de hoeveelheid cash ten opzichte van de aangehouden (langetermijn)schulden voor de S&P500 momenteel op het laagste niveau in jaren ligt. Maar hoewel de schuldenlast zeker iets is om in de gaten te houden, is het vooralsnog geen reden tot zorg, zeker niet als er door middel van stockpicking goed gekeken wordt naar de onderliggende ontwikkelingen bij individuele aandelen.
Een blik op de verschillende sectoren is wat dit betreft veelzeggend. Zo kopen nuts- en telecombedrijven nauwelijks aandelen in, simpelweg omdat de volledige kasstroom doorgaans wordt uitgegeven aan (een hoog) dividend. De technologiesector kenmerkt zich daarentegen door groeibedrijven met een vaak zeer solide financiële positie. Niet voor niets is technologie zowel in 2015 ($35 mrd) als over de laatste vijf jaar ($536 mrd) koploper qua sectoren als het gaat om aandeleninkoop in de Verenigde Staten.
Inkoop en dividend: de praktijk
Aandeleninkoop en het uitkeren van een dividend gaan in de praktijk ook prima samen, mits het om de juiste redenen en met de juiste middelen gebeurt. Daarbij resulteert de inkoop van aandelen erin dat het totale dividendbedrag dat uitgekeerd moet worden terugloopt, zonder dat het dividend per aandeel wordt verlaagd.
Een groeiend dividend en aandeleninkoop zijn vaak een indicatie dat de resultaten en de balans sterk zijn. Centraal bij elk bedrijf staan de gerealiseerde en te verwachten toekomstige kasstromen, waaruit idealiter zowel het dividend als de inkoop van eigen aandelen betaald moeten worden. Indien aan alle verplichtingen is voldaan en het bedrijf consequent voldoende blijft investeren (al dan niet via overnames) met het oog op toekomstige groei, is alles wat er onder aan de streep overblijft (de vrije kasstroom) in theorie beschikbaar voor dividend en aandeleninkoop. Een eventueel overschot kan gebruikt worden ter versterking van de balans. Hoe meer rek hierin zit, hoe interessanter het aandeel natuurlijk wordt. Het tegenovergestelde geldt natuurlijk ook: hoe verder het totaalbedrag dat aan dividend en aandeleninkoop wordt uitgegeven de beschikbare kasstroom overtreft, hoe minder interessant het aandeel in theorie wordt.
Dat laatste werd de voorbije jaren uitstekend geïllustreerd door de technologiegigant IBM (zie ook pagina 24), die de afgelopen jaren ondanks een oplopende schuld en zwakke organische resultaten massaal eigen aandelen bleef inkopen. In 2014 spendeerde IBM liefst $13,68 mrd (10% van het aantal uitstaande aandelen) aan buybacks, en in het jaar ervoor $13,86 mrd. Met uitzondering van 2009 (toen inkoop qua koers juist zeer gunstig was geweest) spendeerde IBM sinds 2007 jaarlijks minstens $10 mrd aan aandeleninkoop, met een piek van ruim $18 mrd in 2007. Het doel hiervan was natuurlijk het opkrikken van de winst per aandeel door het terugbrengen van het aantal uitstaande aandelen. Dat lukte ook prima, met een kleine wpa-groei in zowel 2013 en 2014. De omzet daalde in 2013 echter met 5%, gevolgd door een omzetdaling van 7%, tot $92,8 mrd, in 2014. Door de teruglopende resultaten drukte de miljardeninkoop van eigen aandelen (met geleend geld) steeds zwaarder op de kasstroom van IBM, dat nu een nettoschuldpositie van $32 mrd heeft.
Dit jaar werd de inkoop van aandelen vanwege de verslechterende financiële positie gestaakt, met als gevolg een neerwaartse bijstelling van de winst per aandeel van $20 naar $15,75-16,50. Op de beurs zakte IBM terug van een hoogste koers ooit van $216 begin 2013, naar een dieptepunt van iets minder dan $150 eerder dit jaar. Gelukkig keert IBM ook een dividend uit, dat inmiddels al twintig jaar op rij wordt verhoogd – dit jaar nog met ruim 18%, tot $1,30 per kwartaal. Nu IBM (voorlopig) gas terug heeft genomen met het inkopen van aandelen, lijkt de focus weer meer op het dividend te liggen. Zonder aandeleninkoop is dat dividend (ruim $4 mrd op jaarbasis) ruimschoots gedekt door de beschikbare kasstroom en kan IBM in afwachting van betere tijden, en mits het verstandiger te werk gaat bij het inkopen van aandelen, het dividend ook de komende jaren makkelijk verder blijven verhogen en zodoende de eerste ‘dividend aristocrat’ binnen de technologiesector worden.
Apple grootste dividendbetaler
Dat het ook anders kan, bewijzen sectorgenoten als Apple en Microsoft, die jaarlijks miljarden aan dividend aan buybacks spenderen, en daarnaast hun financiële positie prima op orde hebben. Zo is Apple inmiddels de grootste dividendbetaler, met liefst $12,1 mrd op jaarbasis, na een verhoging van ruim 10% dit jaar. Daarnaast gaf Apple alleen al in het eerste kwartaal $7 mrd uit aan de inkoop van aandelen en werd er de laatste vijf jaar al $80 mrd aan buybacks gespendeerd (alleen Exxon Mobil gaf met $84 mrd meer uit). Met het nieuwe programma van $50 mrd zal Apple ook de komende jaren dominant blijven. Natuurlijk geeft het bedrijf (deels onder druk van activistische aandeelhouders, zoals wel vaker) veel aan buybacks en dividend uit, maar het grote verschil met IBM is dat de kasstroom van Apple (los van de ijzersterke balans, met een voor het huidige boekjaar geschatte kaspositie van ruim $140 mrd op een beurswaarde van $724 mrd) dit moeiteloos toelaat. Zo realiseerde Apple in 2014 een vrije kasstroom van $50 mrd en voorspellen analisten liefst $64 mrd voor het lopende boekjaar (dat eind september eindigt). Daarmee kan Apple, dat desondanks ruim $40 mrd leende vanwege de lage rente, blijven smijten met cash terwijl de oorlogskas gewoon verder aangroeit
Apple is een bijzonder voorbeeld van een extreem succesvol bedrijf dat een idioot hoge kasstroom genereert. Toch zijn er nog veel meer aantrekkelijke aandelen die hun dividend jaarlijks verhogen, aandelen inkopen en financieel sterk staan. Daarvan zitten er veel in de dividendportefeuille.
