Het strategenpanel kijkt positief terug op 2025: ‘Opvallende veerkracht in mooi beursjaar’

Voor beleggers was 2025 een heel mooi jaar. Aandelenkoersen schoten overal ter wereld omhoog en ook obligatiemarkten eindigden het jaar in de plus. De mooie rendementen zijn des te indrukwekkender als je bedenkt dat AI-aandelen in het eerste kwartaal een tik kregen en dat het onvoorspelbare handelsbeleid van Donald Trump zich soms flink liet voelen op financiële markten. Het expertpanel, dat bestaat uit Luc Aben (Van Lanschot Kempen), Rik Dhoest (Bank Nagelmackers), Bob Homan (ING) en Ralph Wessels (ABN Amro), vertelt waarom het nog enkele jaren kan duren voordat de grote investeringen van Europa in infrastructuur en industrie gevolgen krijgen op de lokale aandelenmarkten en wat de grootste verrassing was van beursjaar 2025.

Hoe kijken jullie terug op de afgelopen twaalf maanden?

Aben: ‘Wat mij vooral zal bijblijven is hoe onverstoorbaar de Amerikaanse economie blijft draaien. Aan het begin van 2025 ging bijna iedereen ervan uit dat de groei zou stilvallen. De arbeidsmarkt leek barstjes te vertonen en de rentecurve stond een groot deel van 2024 omgekeerd. Dat wordt vaak als voorbode van een economische afkoeling gezien. Bovendien dreigden de importheffingen die toen net werden aangekondigd, een stevige rem te zetten op de bedrijvigheid. Maar wat bleek? De groei liep gewoon door, alsof al die indicatoren op pauze werden gezet. Ook in Europa bleef de recessie die velen voorspelden opnieuw uit. Als je kijkt naar wat de Europese economie de afgelopen vijf jaar over zich heen heeft gehad – brexit, de pandemie, een energiecrisis, oorlog in de achtertuin – dan is het ronduit opmerkelijk hoe robuust we zijn gebleven. Na een aantal jaren waarin het groeitempo zo plat was als een pannenkoek, is de Europese economie vorig jaar toch een klein beetje gegroeid.’

Wessels: ‘Niemand had écht verwacht dat 2025 zo’n mooi beursjaar zou worden. In het eerste kwartaal stond iedereen nog in de overlevingsstand. Maar toen bleek al snel dat bedrijven de winstmarges beter in stand konden houden dan gedacht. Onze economen bestempelden 2025 als ‘het jaar van de tarieven’, en dat heeft zich ook deels gemanifesteerd. Toch werd het op de beurs opnieuw het jaar van AI. Maar dan wel eentje met twee gezichten. Na diepe dalen in het eerste kwartaal door onder meer alle onzekerheid over Deepseek als mogelijke concurrent voor de westerse bedrijven, volgden daarna enorme pieken. Het was een soort spiegelbeeld, waarin AI-aandelen omsloegen van enorme underperformers naar forse outperformers, die de hele markt met zich omhoog trokken.’

Homan: ‘Wat mij het meest opviel was de combinatie van macro-economische veerkracht en grote onderliggende verschillen binnen sectoren. De totale dispersie tussen sectoren was opvallend laag, zeker vergeleken met 2022, 2023 en 2024. Toen schoten technologie-aandelen soms met 30% omhoog, terwijl chemie-aandelen met 30% onderuit gingen. Dat was in 2025 echt een stuk minder. Maar binnen sectoren lagen de koersverschillen soms gigantisch ver uit elkaar. Je zag binnen technologie bijvoorbeeld bedrijven als Adobe, Meta of Alphabet totaal verschillende paden volgen. Dat maakte 2025 tot een jaar waarin stockpicking extreem belangrijk werd.’

Dhoest: ‘Een van de zaken die in mijn beleggingsveld speelde, is dat de semiconductormarkt helemaal werd scheefgetrokken. De grote machinebouwers zoals ASML hebben een prima jaar achter de rug. Alles wat meer verweven is met de automotivesector of industriële productie, heeft het echter heel zwaar. Soitec is bijvoorbeeld ruim 50% gedaald dit jaar. Kleine semiconductorbedrijven betalen een hoge prijs voor de combinatie van Chinese concurrentie en zwakke industriële groei. AI is een groeiverhaal, maar voor veel Europese bedrijven geldt dat het vooral een ver van mijn bed-show is. Dichtbij huis trekken de mooie rendementen van financials de aandacht. Die sector leeft onder meer dankzij het ECB-beleid helemaal op, nadat ze zo’n twaalf jaar lang ruim achterbleven bij het beursgemiddelde. Nu zie je een combinatie van hoge winstgevendheid, solide balansen en aandeleninkoopprogramma’s. Vooral Italiaanse en Spaanse banken waren dit jaar de zwaargewichten in de Europese outperformance. Maar ook in Nederland zijn de koersen van sommige bankaandelen opgelopen. Dat zou ik een jaar geleden nooit voorspeld hebben. ‘

Wessels: ‘Als je naar de financiële sector kijkt, kan de waardering mogelijk door fusie- en overnamefantasie nog wat oplopen. Ik heb het al eerder gezegd en ik zeg nu toch nog eens dat we in Europa goed naar het rapport van Mario Draghi over het concurrentievermogen en de toekomst van de Europese Unie moeten kijken. Een van de redenen waarom de financiële crisis van 2008 hier harder door dreunde dan in de Verenigde Staten, is dat we in Europa een heel grote financiële sector hebben. Dan zou het voor de hand liggen als die via fusies en overnames wat zou afslanken. Eigenlijk zou Brussel zich hard moeten maken dat dit belang wat meer boven het nationaal belang komt te staan bij consolidatie over de landsgrenzen binnen de bankensector.’

Aben: ‘Daar heb je meteen de achilleshiel van de Europese Unie te pakken. Het IMF heeft becijferd dat het ontbreken van een échte eenheidsmarkt evenveel kost als dat individuele lidstaten een importheffing van 40% op goederen zouden hanteren. Als je kijkt naar de dienstensector is dat zelfs 120%. Zo bekeken hebben we nog aardig wat terrein in te halen op de Verenigde Staten.’

Wessels: ‘Ook vanuit dat perspectief is het heel begrijpelijk dat veel mensen erop blijven hameren dat er iets met het Draghi-rapport moet gebeuren, want nu gebeurt dat nog te weinig.’

In de financiële wereld trok de glijvlucht van de dollar ten opzichte van de euro in 2025 misschien wel net zoveel aandacht als de ontwikkelingen op aandelenmarkten. Wat is de impact van de dollarzwakte op de beleggingswereld?

Aben: ‘Als je iets moet meepakken uit 2025, is het dat het voorspellen van valutakoersen een van de meest ondankbare bezigheden is in de financiële wereld. In januari hadden we brede consensus dat de dollar zou stijgen. Vervolgens ging de dollarindex in de eerste jaarhelft flink onderuit.’

Homan: ‘Toch denk ik dat de structurele factoren zelfs na de dollardaling van 2025 nog altijd in het voordeel van de euro spreken. De Europese lange rente kan nog wat omhoog, zeker met de verschuiving in het pensioenstelsel. Daardoor ontstaat minder vraag naar lange obligaties. Dat geeft druk op bestaande posities, maar ondersteunt wel de munt. Dat soort effecten sijpelt echter traag door.’

Wessels: ‘Wat mij opvalt, is dat de risico’s voor 2026 bijna allemaal Amerikaans van aard zijn. Dat heeft deels met Trump te maken, maar niet alleen. De verharding van het politieke klimaat, de druk op instituties zoals de Federal Reserve, en de toenemende handelsspanningen hebben allemaal impact. Maar de markten lijken er bijna schouderophalend aan voorbij te gaan.’

Is dat omdat het met Joe Sixpack nog best goed gaat, of speelt er wat anders?

Wessels: ‘Dat zou ik zo niet willen zeggen. Een van de meest fascinerende dynamieken is de positie van de Amerikaanse middenklasse. Aan de ene kant draaien bedrijven op recordmarges, wat enorm positief is voor aandelen. Aan de andere kant heb je grote groepen Amerikanen die nauwelijks rondkomen. Er zijn studies die laten zien dat je in de Verenigde Staten zo’n 135.000 dollar moet verdienen om niet in de armoedeval te belanden. Als je duidelijk meer verdient dan 40.000 dollar, verlies je bijvoorbeeld de voedselbonnen als tegemoetkoming in de kosten voor levensonderhoud. Inkomens die nog een trapje hoger liggen, zijn vaak tweeverdieners voor wie kinderopvang een grote kostenpost wordt. Ook heb je reiskosten en zijn de woonlasten de afgelopen jaren fors gestegen. Tijdens de corona-lockdown vielen veel van die kosten weg en hielden mensen eindelijk geld over. Maar de afgelopen jaren is dat allemaal teruggekomen met ook nog eens een inflatieboost van 20% erbij. Een groot deel van de middenklasse heeft het dus opeens een stuk minder ruim. Dat verklaart veel van de politieke dynamiek.’

Dhoest: ‘De kosten in de Verenigde Staten zijn gewoon anders. In België betaal je €4 eigen bijdrage als je naar de dokter gaat. Een Amerikaanse arts rekent $350 als je niet goed verzekerd bent. Dat heeft enorme gevolgen voor besteedbaar inkomen en dus voor consumptie.’

In Europa gaat de aandacht meer uit naar overheidsfinanciën dan naar het besteedbaar inkomen van consumenten. De begrotingsonzekerheid is een belangrijke reden waarom Franse aandelen in 2025 achterblijven. Maar waarom presteert de AEX zo slecht?

Dhoest: ‘De onzekerheid over het Franse begrotingsbeleid zie je overigens ook terugkomen op obligatiemarkten. Daar zie je de rente elke keer weer oplopen, om vervolgens weer in te zakken. Het lijkt wel alsof obligatiebeleggers hun ogen sluiten voor de Franse problemen.’

Aben: ‘De markten weten dat ECB-voorzitster Christine Lagarde het Transmission Protection Instrument oftewel TPI kan inzetten als de Franse rente te snel dreigt te stijgen.’

Homan: ‘De AEX heeft inderdaad een mager jaar achter de rug. De combinatie van een zwakke halfgeleidersector – buiten ASML– en indexzwaargewichten zoals Unilever die teleurstellen, weegt zwaar.’

Dhoest: ‘Een deel van het probleem is dat de kleinere semibedrijven enerzijds lijden onder de trage industriële cyclus, en anderzijds onder Chinese concurrentie. Daarnaast ging de luxe­sector in Frankrijk hard onderuit. Namen als LVMH wegen zwaar in de CAC40. Voeg daarbij BNP Paribas dat onder politieke druk stond, en je hebt je verklaring voor waarom Frankrijk én Nederland dit jaar achteraan bungelen.’

Wessels: ‘Europa kende eigenlijk een interne rotatie. De winnaars van de afgelopen jaren zoals luxegoederen, halfgeleiders en grote kwaliteitsbedrijven deden het slecht. Landen aan de periferie zoals Italië, Spanje en zelfs Portugal die tot een aantal jaar geleden notoire achterblijvers waren, trokken de kar.’

Homan: ‘Als je wat verder onder de motorkap van rendementen kijkt, valt ook op dat de beurswaarde in 2025 een grote rol speelde. Het smallcap-segment had het moeilijk. Tijdens de kleine correctie van deze herfst daalden veel smallcap-aandelen met 8 tot 12%, terwijl de S&P500 maar 5% lager stond.’

Dhoest: ‘De liquiditeitsproblemen laten zich gewoon steeds meer voelen. Toen wij in 2016 begonnen, hanteerden we een ondergrens van €100 mln marktkapitalisatie. Nu zitten we op €500 mln en we gaan naar €1 mrd. Het handelsvolume in sommige smallcap-aandelen is zo laag dat je nauwelijks kunt uitstappen zonder de koers met 10 tot 15% te beïnvloeden.’

Aben: ‘Smallcaps profiteren normaal in de eerste fase van economisch herstel. Maar dat zijn we inmiddels voorbij. Wel hebben ze rente en waardering mee. Als protectionisme verder doorzet, kan dat ook gunstig zijn voor de kleinere, lokaal georiënteerde speler.’

Ondertussen zijn de koersen vorig jaar in veel gevallen een stuk sterker gestegen dan de winsten. Moeten beleggers zich zorgen maken over hoge waarderingen?

Wessels: ‘De waardering ligt in sommige marktsegmenten inderdaad hoog, laten we eerlijk zijn. Voor Nvidia wordt 25 keer de omzet betaald, 50 keer de winst. De S&P500 staat op ongeveer 22 keer de verwachte winst. Historisch gezien is dat een niveau waarbij het verwachte rendement voor de komende tien jaar laag is. Maar dat betekent niet dat de markt morgen moet gaan dalen. Het is wel een duidelijk signaal dat er veel goed nieuws al is ingeprijsd.’

Aben: ‘Als je puur op waardering gaat zitten, durf je niet meer te beleggen. En dan kom je nergens. Waarderingen moeten worden afgezet tegen de groei van de winsten. En die is er wel degelijk. Daarnaast is het de kunst om je beleggingsaanpak af te stemmen op een wereld waarin politieke schuring en geopolitieke risico’s structureler worden.’

Homan: ‘Wij zien dat waardering te weinig aandacht krijgt. Mensen roepen te vaak dat waardering er ‘niet meer toe doet’. Maar dat doet het altijd – alleen niet altijd meteen. Daarom hebben wij onze aandelenweging teruggebracht naar neutraal.’

Dhoest: ‘Europa is historisch gezien nog nooit zo goedkoop geweest ten opzichte van de Verenigde Staten. Maar waardering is geen timinginstrument. Het enige wat we weten is dat ook Amerikaanse bomen niet tot in de hemel groeien.’

Homan: ‘Het valt me op dat veel strategen heel positief zijn over Europese aandelen. Daarbij wordt dan gewezen naar de kapitaalinvesteringen in industrie en infrastructuur. De effecten gaan we echter pas over een paar jaar voelen. Ondertussen rekent iedereen voor 2026 al op een flinke winststijging, die afgelopen jaar is uitgebleven door onder meer de sterkere euro. Ik zou dan ook iets voorzichtiger zijn met Europese aandelen.’

En wat zijn de belangrijkste beleggingslessen uit beursjaar 2025?

Wessels: ‘Markten negeren geopolitieke risico’s vaak langer dan je denkt. Oorlogen, tarieven, Trump – het gleed allemaal van beleggers af.’

Aben: ‘Voor mij is dat de nederigheid van macro-economische voorspellingen. In ons vak moet je elke dag accepteren dat de wereld complexer is dan je model. Dat vraagt dus om flexibiliteit.’

Dhoest: ‘De enorme spreiding binnen sectoren is iets dat me bij zal blijven aan beursjaar 2025. Zelfs binnen het halfgeleidersegment kon je in één jaar zowel een rendement van plus 40% als –50% krijgen.’

Homan: ‘De veerkracht van de economie. We hebben zoveel negatieve voorspellingen voorbij zien komen, maar de markt en de economie bleven maar overeind.’