Door de dalende rentes lijkt de fusie- en overnamemarkt aan het begin te staan van een nieuwe opwaartse cyclus. Welke private-equityreus is het beste gepositioneerd: CVC Capital Partners of EQT?
Vergelijking van de private-equityhuizen CVC Capital Partners of EQT
Onder de grootmachten van private equity nemen CVC Capital Partners en EQT een prominente plaats in, met een snel groeiende berg aan beheerd vermogen.
CVC had medio dit jaar €140 mrd aan vermogen onder beheer waarover het provisies ontvangt. Dit was een groei van 10% vergeleken met dezelfde periode een jaar eerder. Private equity-investeringen maken 50,7% van het vermogen uit. Zogeheten secondaire fondsen, die zich richten op het uitkopen van de eigenaren van andere investeringsfondsen, hebben een aandeel van 8,6%. Daarnaast is 30,7% van het vermogen belegd in private credit, ofwel niet-bancair onderhandse leningen, en is het actief in de inframarkt (10%). Het totale vermogen onder beheer was €200 mrd, waaronder geld dat beleggers hebben toegezegd maar nog niet aan het werk is gezet.
Het Zweedse EQT is van vergelijkbare omvang: het vermogen waarover provisies binnenkomen bedraagt per eind juli €141 mrd. Een jaar terug was dat nog €133 mrd, ofwel een groei van 3,7%. Daarvan zat ruwweg 55% in private equity en 45% in real assets, waarvan ongeveer 29%-punt in infrastructuur en 16%-punt in vastgoed. In totaal heeft EQT €266 mrd onder beheer. Op basis van de instroom in de afgelopen vijf jaar is het bedrijf naar eigen zeggen wereldwijd de tweede private-equityspeler. Beide bedrijven staan nog maar kort op de beurs. CVC ging op 26 april 2024 naar Euronext Amsterdam voor €14 per aandeel. Aandeelhouders van het eerste uur staan bij de huidige beurskoers van €14,70 op een lichte winst.
Stabiele inkomsten
EQT maakte in 2019 zijn debuut op de beurs van Stockholm tegen een introductiekoers van SEK67 per aandeel. De vraag naar het aandeel was groter dan verwacht: de emissie was tien keer overschreven en op de eerste handelsdag schoot de koers met ruim 30% omhoog. Op de dag van schrijven noteert het aandeel tegen SEK318. Met een beurswaarde van €35,5 mrd is EQT twee keer zo groot als CVC (€16 mrd). Beleggers kennen een duidelijk hogere waardering toe aan EQT, dat tegen bijna 27 keer de verwachte winst voor 2026 handelt. Voor het aandeel CVC ligt de verwachte k/w op basis van de marktschattingen op 16,2.
De lagere waardering van CVC heeft onder meer te maken met het kortere track record als beursgenoteerde onderneming. Bovendien vormen prestatie-afhankelijke vergoedingen een belangrijke component van de verwachte winstgroei in de komende jaren. Die zijn volatiel en afhankelijk van de marktomstandigheden. Bij meer verkooptransacties stijgen de prestatievergoedingen en dit kan een forse impuls geven aan de nettowinst. De managementvergoedingen vertegenwoordigen bij private-equityhuizen het leeuwendeel van de omzet. Die zijn een stabiele inkomstenbron met een grotere zichtbaarheid. Bij CVC stegen de managementvergoedingen in het eerste halfjaar met 20% naar €705 mln, dankzij de toename van het vermogen onder beheer. De overname van infrastructuur-investeerder DIF Capital Partners speelde daarbij een rol. Daartegenover stond een stevige daling van 16% van de prestatievergoedingen naar €96 mln. Naar verwachting zullen die over heel 2025 echter duidelijk toenemen vergeleken met vorig jaar.
Bij EQT stegen de managementvergoedingen in het eerste halfjaar met 9,7% naar €1,15 mrd. De prestatievergoedingen maakten een sprong van €41 mln naar €191 mln. Het bedrijf geeft daarmee een vervolg aan zijn goede track record. Van 2022 tot 2024 zijn de beheervergoedingen met 58% gestegen. Voor CVC kwam deze groei uit op 50%.
Structurele groeitrend
De groeipercentages ontlopen elkaar niet veel, maar EQT genereert een duidelijk hogere omzet. De Zweden zijn ervan overtuigd dat ze in de huidige cyclus meer dan €100 mrd kunnen ophalen bij beleggers. Dat vertrouwen is gebaseerd op grotere vlaggenschipfondsen, de introductie van nieuwe beleggingsstrategieën en de uitbreiding van de Amerikaanse distributiekanalen. De nieuwe topman, Per Franzen, zet in op een slankere organisatiestructuur, met een duidelijke focus op het waarborgen van toekomstige groeimogelijkheden en het realiseren van de beoogde ebitda-marge van minstens 55% op basis van de provisie-inkomsten.
De onderneming is goed gepositioneerd om kansen te pakken in de volgende cyclus in de private-equitymarkten. Door de hoge inflatie en gestegen rentes was de markt in de afgelopen jaren bedrukt en waren er weinig fusies en overnames. Ook maken beleggers zich zorgen over mogelijk te hoge aankoopprijzen in de jaren 2020 en 2021. Nu de rente weer is gedaald, zal de markt naar verwachting weer tot leven komen. Dat biedt meer mogelijkheden voor aantrekkelijke verkoopdeals, of ‘exits’ in jargon, en voor een sterkere fondsenwerving. EQT heeft in het verleden laten zien dat de winst fors kan stijgen wanneer de fusie- en overnameactiviteiten aantrekken.
Volgens het bedrijf bevinden de private markten zich in een structurele groeitrend. Steeds meer geld verschuift naar deze sector, gedreven door de zoektocht van beleggers naar superieure risicogewogen rendementen en diversificatie op de lange termijn. EQT onderscheidt zich van sectorgenoten door toegang te bieden tot belangrijke groeisegmenten zoals infrastructuur en private equity-investeringen in Azie, evenals tot nieuwe distributiekanalen zoals private wealth-oplossingen en evergreen-fondsen (zonder vaste einddatum). Daarnaast beschikt EQT over een gevestigde private-equitytak in Europa en Noord-Amerika en heeft het een sterke uitgangspositie bij institutionele beleggers. Ook heeft het met dochter Exeter een goede positie in privaat vastgoed, waarbij de focus ligt op logistiek vastgoed.
De sterke reputatie en langdurige relaties van het bedrijf vormen een stevige basis voor verdere fondsenwerving in een consoliderende sector. Institutionele beleggers doen steeds meer alleen zaken met de grootste private-equitypartijen, wat EQT maar ook CVC in de kaart speelt. Cruciaal is dat de fondsexits toenemen, waardoor er meer uitkeringen aan beleggers plaatsvinden en de nieuwe fondsenwerving kan versnellen. Institutionele investeerders hebben namelijk eerst uitkeringen van bestaande fondsen nodig voordat zij nieuw kapitaal kunnen toewijzen.
De solide positie van EQT in zogeheten real assets, zoals infrastructuur en vastgoed, is een voordeel in de huidige marktomstandigheden, met een mogelijk weer oplopende inflatie door de hoge staatsschulden en Amerikaanse importheffingen. De real assets, vertegenwoordigd door infrastructuur, maken bij CVC slechts 10% van het vermogen onder beheer uit. CVC springt er weer uit dankzij zijn grote aanbod van strategieën voor private credit. Ook het internationale netwerk, met onder meer een sterke aanwezigheid in de private equitymarkten in Azië, is aantrekkelijk voor institutionele beleggers. Na acquisities in infrastructuur en secondaries heeft CVC zijn aanbod verbreed en dat levert cross-selling mogelijkheden op.
Het betere private-equityhuis om te kopen: CVC Capital Partners
Zowel EQT als CVC is een hoogwaardige private-equitymanager met een uitstekend track record. Beide bieden met hun brede aanbod van beleggingscategorieën diversificatievoordelen voor de aandeelhouders en kunnen onder diverse marktomstandigheden geld ophalen bij beleggers. Na een zwakke periode staat de private-equitymarkt naar verwachting aan het begin van een nieuwe opgaande cyclus, die het duo in staat stelt om hun vermogen onder beheer en provisies te laten groeien. Volgens de huidige marktschattingen stijgt de winst per aandeel van CVC van €0,79 in 2025 naar €1,00 in 2027. Bij EQT verdubbelt die, van €0,80 naar €1,71 per aandeel. Voor 2027 correspondeert dit met een k/w van 17 voor EQT en van 14,7 voor CVC. Het vergelijkbare Zwitserse Partners Group noteert tegen 15,5 keer de verwachte winst voor 2027.
Voor dividendbeleggers heeft het aandeel CVC meer te bieden. Het bedrijf streeft naar een groeiend dividend en wil het grootste deel van zijn operationele winst uitkeren. Naar verwachting stijgt de pay-out ratio van 27% in 2024 naar bijna 60% in 2025, waarmee het dividend uitkomt op €0,47 per aandeel. Op de huidige koers levert dat een dividendrendement op van 3,2%. Ook EQT mikt op een geleidelijke toename van het dividend en hanteert daarbij een pay-out ratio van circa 40%. Het dividendrendement blijft echter steken op slechts 1,4% op basis van de verwachte uitkering van €0,41 per aandeel. Daar staat wel een sterkere winst- en dividendgroei tegenover.
De laatste tijd komen er berichten naar buiten over verliezen in de private creditmarkt, na het faillissement van de Amerikaanse auto-onderdelenmaker First Brands Group. Hoewel private creditportefeuilles zeer goed zijn gespreid, zou dit het vertrouwen in de markt kunnen aantasten en de fondsenwerving bij CVC bemoeilijken. Waarschijnlijk loopt het echter niet zo’n vaart en blijft dit een incident. Door de lage rente en hoge staatschulden zijn staatsobligaties minder interessant voor institutionele beleggers en moeten ze uitwijken naar hoger renderende vastrentende waarden, zoals private debt. Het aandeel CVC (Investeerderspagina) blijft koopwaardig en krijgt vanwege de lagere waardering de voorkeur boven EQT (Investeerderspagina), dat dankzij de gunstige groeivooruitzichten ook een koopadvies verdient.
Samenvatting
- De fusie- en overnamemarkt begint naar verwachting aan een nieuwe groeifase.
- EQT en CVC zijn goed vergelijkbaar en beide goed gepositioneerd om hiervan te profiteren.
- In de komende jaren groeit de winst van EQT naar verwachting harder, maar op de lange termijn zullen de groeipercentages elkaar niet veel ontlopen.
- EQT zit momenteel in de betere real asset segmenten, terwijl CVC zich onderscheidt van de concurrentie met zijn private debt-oplossingen.
