Welk geurstoffenaandeel is beter: DSM-Firmenich of Givaudan?

Op het eerste gezicht is het niet zo vreemd dat DSM-Firmenich en Givaudan vaak in één adem genoemd worden. Beide bedrijven zijn statutair in Zwitserland gevestigd, verdienden in de eerste jaarhelft ruim €3,5 mrd met geur- en smaakstoffen en hebben een geschiedenis die terugvoert tot rondom 1900.

Vergelijking van de aandelen DSM-Firmenich en Givaudan

Wie wat verder kijkt, ziet echter al snel dat de verschillen levensgroot zijn. In zekere zin is Givaudan ongeveer waar DSM-Firmenich graag zou zijn. De onderneming leunt op de fabricage van smaak- en geurstoffen voor onder meer de voedings- en personal care-sector, oftewel de Unilevers en Procter & Gamble’s van deze wereld.

Hoewel deze ingrediënten slechts een klein deel van de totale kosten vormen voor deze bedrijven, zijn ze doorslaggevend voor de productbeleving bij klanten. Volgens onderzoeksbureau AC Nielsen is geur een doorslaggevende factor, die maar liefst voor 78% meeweegt in de aankoopbeslissing van voeding en persoonlijke verzorgingsproducten. Dat is beduidend meer dan de merkkracht (5%) en gebruikerservaring (8%). Maar ook bij gewone producten spelen geur en smaak een sleutelrol die voor 45% volgens AC Nielsen de aankoop bepaalt.

Er is echter maar een handjevol ondernemingen actief binnen deze markt. Samen met International Flavors & Fragrances en Symrise hebben Givaudan en DSM-Firmenich een marktaandeel van circa 60%.

Waardering

Het specialistische, defensieve karakter vertaalt zich in een ebitda-marge die bij Givaudan in de eerste jaarhelft opliep van 24,8% naar 25,2%. De omzetgroei bleef in die periode steken op 3,4%. Zonder de negatieve impact van de sterke Zwitserse frank, komt de onderliggende stijging echter op een nette 6,3% uit. Dat is voor een deel te danken aan een groeiende afzet in opkomende markten. In Latijns-Amerika kwam het vergelijkbare groeitempo bijvoorbeeld uit op 9,4%.

Tegenover beleggers positioneert Givaudan zich als een stabiele, voorspelbare verdienmachine. Het bedrijf streeft naar een vergelijkbare omzetgroei van 4 à 5% en een vrije kasstroom die minstens 12% van de omzet is. Sinds 2020 wordt met een groeitempo van 7,2% en een verhouding vrije kasstroom/omzet van 12,1% keurig aan die doelstellingen voldaan. Dat wordt op de beurs beloond met een tamelijk hoge waardering. Beleggers betalen ongeveer 28 maal de verwachte winst voor Givaudan.

In dit opzicht is de kloof met DSM-Firmenich behoorlijk groot. De k/w van de Nederlands-Zwitserse combinatie ligt in het lopende jaar op iets meer dan 23. Een belangrijke reden voor het verschil is dat de productmix aanzienlijk afwijkt van die van Givaudan. Naast een parfumerie- en smaakdivisie met een omzet in het eerste halfjaar van respectievelijk €2,0 mrd en €1,7 mrd, heeft de onderneming ook een aparte gezondheid- en voedingstak: Health Nutrition & Care (HNC). Deze afdeling maakt naast dieetsupplementen ook speciale ‘health from the gut’-oplossingen voor een gezond microbioom. Er komen steeds meer aanwijzingen dat een gezond microbioom een grote bijdrage levert aan de algehele gezondheid en HNC is met productportfolio’s als Humiome en biotics sterk gepositioneerd om van die trend te profiteren.

In het eerste halfjaar groeide de omzet van HNC op organische basis met 6% naar ongeveer €1,1 mrd. De aangepaste ebitda-marge liep op van 15,9% naar 17,9%. In het tweede kwartaal was dat zelfs 18,4%, waarmee de doelstelling van circa 20% langzaam binnen bereik komt.

Ogenschijnlijk is dat ook het geval bij de diervoedingtak Animal Nutrition & Health (AHN). In de eerste jaarhelft groeide de omzet met 14% naar €1,8 mrd en de ebitda-marge kwam uit op 19,5%. Die mooie cijfers zijn niet het gevolg van een structureel sterke operationele gang van zaken, maar van een tijdelijke verschuiving in de markt: een productie-stoornis (force majeure / brand) bij een grote Europese vitaminereus zorgde voor een schaarste aan vitamines (met name A en E) en leidde tot sterke prijsstijgingen. Hierdoor schoten de vitamineprijzen omhoog en dat gold ook voor het resultaat van AHN. De aangepaste ebitda schoot in het afgelopen halfjaar omhoog van €87 naar €342 mln; in dat bedrag zit een vitaminemeevaller van ongeveer €125 mln. Omdat de productie bij de getroffen producent inmiddels weer op stoom komt, normaliseert die rugwind en valt de uitzonderlijke meevaller weg. De resultaten van ANH blijven daardoor gevoelig voor fluctuerende vitamineprijzen.

Overnamekansen

De onvoorspelbare resultaatontwikkeling en de relatief lage marge waren aanleiding voor DSM-Firmenich om de divisie in de etalage te zetten. Geïnteresseerde partijen hadden tot 24 juli de gelegenheid om een bindend bod op tafel te leggen en de verwachte verkoopprijs was circa €3 mrd. Na verloop van tijd is het overgrote deel van besprekingen met potentiële kopers stilgevallen. Ondanks de onzekerheid over de AHN-verkoop is het te vroeg om de ombouwoperatie als mislukt te bestempelen. De afgelopen decennia heeft het bedrijf zichzelf verschillende keren succesvol opnieuw uitgevonden.

De afkorting DSM staat voor Dutch State Mines. De mijnbouwactiviteiten zijn decennia geleden gestaakt; in het begin van de jaren 2000 veranderde DSM doelbewust van koers: in 1998 nam DSM Gist-Brocades over, een belangrijke stap richting life-sciences-activiteiten, en rond 2002–2003 droeg DSM zijn petrochemische divisie over aan SABIC en nam het onder meer Roche’s vitamine- en fine-chemical-divisies over. Dat was de basis voor een omslag van petrochemie naar voeding & gezondheid. Achteraf gezien waren die transacties sleutelmomenten in de omvorming naar een onderneming die zich richt op voedingsingrediënten, gezondheid en biotechnologie. De verkoop van de petrochemische activiteiten was het klapstuk van die metamorfose.

Givaudan is in dat opzicht een stuk dichter bij huis gebleven. De wortels van het concern voeren terug naar het Lyon van 1895, waar broers Léon en Xavier Givaudan hun eigen parfumerie begonnen. Drie jaar later verhuisden ze naar het Zwitserse Vernier, waar ze een eigen fabriek bouwden. In 1963 kwam het bedrijf in handen van Roche, dat de activiteiten ruim dertig jaar combineerde met die van het Franse Roure. In 2000 kreeg Givaudan via een afsplitsing een eigen beursnotering, waarbij de activiteiten later werden versterkt via overnames van de smaakdivisie van Nestlé (2002) en van Quest International (2006).

Hoewel er in het verleden mooie rendementen behaald konden worden met beide aandelen, zagen de afgelopen twaalf maanden er minder mooi uit. De koers van Givaudan is met 20% gedaald en DSM-Firmenich ging zelfs met 35% onderuit. Onder meer als gevolg van een sectorrotatie en van juridische onzekerheid die ontstond toen de Europese Commissie twee jaar geleden een kartelonderzoek startte, staat de bredere sector onder druk. Bij DSM-Firmenich speelt bovendien mee dat de fusie minder vlot verloopt dan gehoopt. Een lichte verlaging van de prognose voor heel 2025 bij de cijferpublicatie op 30 oktober is de meest recente tegenslag voor het aandeel.

Het betere aandeel om te houden: DSM-Firmenichmenich

De vraag welk aandeel de betere belegging is voor de komende jaren, staat of valt met de vraag of en wanneer het DSM-Firmenich lukt om toe te groeien richting de eigen doelstellingen voor de middellange termijn. Het bedrijf mikt op een aangepaste ebitda-marge van 22% à 23%, een onderliggende omzetgroei van 5 à 7% per jaar en een vrije kasstroom van minstens 10% van de totale omzet. De verkoop van ANH zou het aandeel een flinke boost geven. In dit geval verdwijnt de vitamine-volatiliteit en komt de netto-kaspositie uit op circa €500 mln. Hierdoor ontstaat er ruimte voor aandeleninkoop, dividendverhoging of extra investeringen.

Een groot voordeel voor DSM-Firmenich is dat de lat in veel opzichten momenteel relatief laag ligt. Door het stroeve integratieproces, lijken beleggers er weinig vertrouwen in te hebben dat de omzet- en synergievoordelen van minstens €175 mln in het lopende jaar volledig worden gehaald. Het management geeft aan dat die voordelen na volgend jaar moeten oplopen tot meer dan €500 mln. Bij een verwachte omzet van €12 à €13 mrd is dat al gauw een impuls voor de ebitda-marge van circa 4 procentpunten. Overigens zal de waardering zelfs als alle doelen ruim gehaald worden, niet snel in de buurt komen van die van Givaudan. Er zit weinig rek in de k/w van 28 voor het Zwitserse bedrijf, zodat het beleggersrendement volledig uit een winstgroei van 5 tot 8% en het dividendrendement van 2,2% moet komen.

Het dividendrendement van DSM-Firmenich (Investeerderspagina) ligt met 3,5% beduidend hoger. Daar komt bij dat de verkoop van ANH een aanjager kan vormen voor een herwaardering. Het wegvallen van de volatiele vitaminetak maakt de resultaatontwikkeling een stuk voorspelbaarder. Bovendien ligt er ruimte om via kosten- en synergiemaatregelen de ebitda-marge duidelijk op te schroeven. De terugkeer van het beleggersvertrouwen gaat echter veel tijd kosten. Hoewel DSM-Firmenich op papier een aantrekkelijker beleggingsrendement kan opleveren dan het stabiele, betrouwbare Givaudan (Investeerderspagina), verdient het bedrijf in afwachting van de ontwikkeling rondom ANH voorlopig een houdadvies.