Welk beursaandeel is beter: Deutsche Börse of Euronext?

De aandelenhandel is enorm veranderd sinds in 1602 de aandelen van de Vereenigde Oostindische Compagnie (VOC) in Amsterdam verhandeld werden. Dankzij high-frequency trading en ultrasnelle digitale netwerken duurt het vinden van een koper of verkoper enkele microseconden. Aandelen wisselen razendsnel van eigenaar, zonder dat de partijen die bij de transactie betrokken zijn elkaar ooit zien. Maar ondanks digitalisering en technologische innovatie, is de kernfunctie van beurzen nog altijd hetzelfde: het bij elkaar brengen van kopers en verkopers in aandelen of andere activa.

Vergelijking van de aandelen Deutsche Börse en Euronext

Het monopolie van beursplatformen verklaart de hoge waardering van de sector en waarom mededingingsautoriteiten de branche scherp volgen. Het had bijvoorbeeld weinig gescheeld of Euronext en Deutsche Börse waren samen in hetzelfde bedrijf opgegaan. In 2006 viste de Duitse onderneming achter het net toen Euronext voor €8 mrd in handen kwam van NYSE Group. Vervolgens probeerde Deutsche Börse in zowel 2008 als 2009 te fuseren met de trans-Atlantische combinatie.

Twee jaar later leek het uiteindelijk toch tot een samengaan te komen, totdat de Europese Commissie in februari 2012 een veto uitsprak over de transactie. Een jaar later werd NYSE Euronext ingelijfd door Intercontinental Exchange. Daarbij stelden toezichthouders als voorwaarde dat de Europese activiteiten afgesplitst zouden worden. Dat resulteerde op 20 juni 2014 in de beursintroductie van Euronext.

Dat vormde het startschot voor een nieuwe consolidatieslag in het Europese beurzenlandschap. Bij de oprichting in 2000 werd Euronext gevormd door de beurzen van Amsterdam, Brussel en Parijs. In 2002 haakte de Portugese aandelenmarkt in Lissabon bij het trio aan. In de jaren na de afsplitsing van NYSE Group werden de beurzen van Dublin (2018), Oslo (2019) en Milaan (2021) ingelijfd. Op 1 juli maakte Euronext bekend dat het een bod van bijna €400 mln heeft uitgebracht op Hellenic Exchanges. De onderneming mikte aanvankelijk op een belang van 67% in het Atheense beursplatform, om die lat in november te verlagen naar net meer dan 50%. De onderneming heeft in het afgelopen decennium een heel sterk trackrecord opgebouwd in het inpassen van aankopen.

Pacman-tactiek

De pacman-tactiek is een belangrijke reden waarom het koersrendement van Euronext over het afgelopen decennium wat hoger ligt dan dat van de Duitse concurrent. In de afgelopen tien jaar is het aandeel 184% meer waard geworden tegenover 156% voor Deutsche Börse. Deze partij waagt zich historisch gezien niet aan het inlijven van andere nationale beursplatformen. Het bedrijf richt zich met overnames voornamelijk op het versterken van aanvullende (data)diensten en het versterken van de positie in de derivaten-, energie- en grondstoffenhandel. Binnen de beurzenwereld zetten partijen er namelijk sterk op in om de afhankelijkheid van de meer volatiele handelsinkomsten af te bouwen.

In plaats daarvan wordt ingezet op aanvullende dienstverlening, zoals het leveren van gegevens en inzichten en van ESG-en indexdata. Het concern is sinds 2014 bijvoorbeeld volledig eigenaar van de Stoxx-indexfamilie, die onder meer bekend is van de Euro Stoxx 50. Dit soort activiteiten kenmerkt zich door een hoge winstmarge en een stabiele, voorspelbare inkomstenstroom. Bij Deutsche Börse komt de aangepaste ebitda-marge van Fund Services – zoals X – bijvoorbeeld op 79%. Dat is meer dan de 66% bij de divisie Trading & Clearing.

In het derde kwartaal waren de traditionele handels- en clearingactiviteiten goed voor 44% van de aangepaste concerninkomsten. De omzet is dus aanzienlijk minder gevoelig voor een omslag in het financiële klimaat dan je bij een beursplatform zou vermoeden. Aandelenhandel levert slechts een zesde van de inkomsten bij Trading & Clearing. Voor de grondstofhandel is dat een kwart en voor de opbloeiende handel in digitale assets zoals bitcoin en traditionele valuta’s is dat 8%.

Meer dan de helft van de inkomsten bij Trading & Clearing is echter afkomstig uit de derivatenhandel. Deze divisie is al sinds de beursgang in 2001 via verschillende overnames versterkt – net als overigens de (digitale) valutatak. Ook de derivateninkomsten worden echter sterk bepaald door het klimaat op financiële markten. Door de afnemende volatiliteit viel de omzet in het vorige kwartaal binnen dit segment bijvoorbeeld met 2% terug naar €275 mln. Bij Euronext was die daling zelfs 19%, maar deze tak is met €11,2 mln slechts goed voor minder dan 5% van de totale handelsinkomsten. De resultaatontwikkeling van Euronext is dus beduidend minder afhankelijk van het beursklimaat.

Deutsche Börse heeft de afgelopen jaren onder de strategie ‘Horizon 2026’ sterk ingezet op de ontwikkeling van nieuwe technologieën en een snelle groei in Investment Management Solutions. Op de beleggersdag van 10 december gaat de onderneming de lijnen uitzetten voor de komende jaren.

Wat betreft strategische prioriteiten kan Deutsche Börse een voorbeeld nemen aan ‘Innovate for Growth 2027’ van Euronext. Het speerpunt van die strategie is het versnellen van de groei van de niet-volumegerelateerde activiteiten. Die leverden in het afgelopen kwartaal al een bijdrage van 60% van de totale omzet. Om dat percentage verder op te schroeven, mikt Euronext onder meer op het breder exploiteren van de (markt)data die het platform verzamelt. Daarnaast vormen nieuwe overnames een onderdeel van de groeistrategie.

Overnamevoordeel voor Euronext

De mogelijkheid om via overnames te groeien en synergievoordelen te behalen, is een duidelijk pluspunt voor Euronext. Nog voor het bod op de Griekse beurs, zinspeelde topman Stephane Boujnah onder meer op een aankoop van het Spaanse BSE en Nasdaq Nordic. Van dat laatstgenoemde bedrijf heeft Euronext het platform voor de handel in energiefutures gekocht.

Overigens kan het nog enkele kwartalen duren voordat het bedrijf zich aan een nieuwe, grotere aankoop waagt. De integratie van Hellenic Exchanges vraagt tijd en bovendien moet de kaspositie weer aangevuld worden. Boujnah mikt op een verhouding tussen aangepaste ebitda en nettoschuldpositie van 1,5. Als de Griekse aankoop definitief doorgaat, veert die verhouding naar verwachting op van de huidige 1,5 richting iets minder dan 2. Na de aankoop van de Italiaanse beurs was dat overigens 2,7. In tegenstelling tot die transactie, laat een nieuwe overname van een kleinere branchegenoot waarschijnlijk niet nog eens vier jaar op zich wachten.

Dankzij het sterke kostenbeheer steekt de aangepaste ebitda-marge van Euronext (63,2%) mooi af bij die van Deutsche Börse (53,5%). Het ogenschijnlijke gebrek aan schaalvoordeel wordt deels veroorzaakt doordat het Duitse bedrijf overal ter wereld activiteiten heeft, waardoor het werknemersbestand ruim zes maal zo groot is. De omzet en de beurswaarde is ongeveer driemaal die van Euronext. In theorie ligt daar veel ruimte voor Deutsche Börse om met de inzet van onder meer kunstmatige intelligentie processen te automatiseren en kosten te besparen. Totdat het bedrijf bijvoorbeeld op de beleggersdag met concrete plannen hiervoor komt, heeft Euronext op het vlak van bedrijfsvoering, strategie en kostenbeheersing een streepje voor.

Dat geldt ook voor het dividendbeleid. Het beursplatform mikt op een payout ratio van 50%. Bij een geschatte winst per aandeel van €6,60 in het lopende jaar, levert dat een uitkering van €3,30 op. Het dividendrendement van 2,6% ligt daarmee beduidend hoger dan de 2,0% van Deutsche Börse, dat gebruikelijk 30% tot 40% van de winst als dividend met de aandeelhouders deelt.

Ook op het vlak van aandeleninkoop heeft Euronext een streepje voor. Bij de derdekwartaalcijfers kondigde de onderneming aan dat het voor €250 mln aan eigen stukken gaat inkopen. Dat is een duidelijk signaal van vertrouwen in het toekomstige verdienvermogen. De ruimte voor de combinatie van de slimme overnamestrategie met een ruim dividend- en aandeleninkoopbeleid wordt deels gecreëerd door een hoge vrije kasstroom, die circa een tiende hoger ligt dan de nettowinst.

Bij de Duitse branchegenoot is dat verschil beduidend kleiner. Deze onderneming heeft begin 2025 aangekondigd om voor €500 mln eigen aandelen in te kopen. De nominale omvang is weliswaar dubbel zo groot als die van Euronext, maar gerelateerd naar de beurswaarde is het inkoopprogramma juist een derde kleiner.

Het betere aandeel om te kopen: Euronext

De waardering van beide bedrijven ontloopt elkaar niet veel. De k/w van Euronext komt op 18,9 en die van Deutsche Börse op 19,2. Lange tijd werd Euronext verhandeld tegen een korting van 20% à 30%. Die is echter goeddeels verdampt door de koersdaling van het Duitse aandeel in de afgelopen maanden.

Hoewel Deutsche Börse (Investeerderpagina) het voordeel heeft van een grotere schaalomvang en extra ruimte voor kostenbesparingen, verdient Euronext (Investeerderspagina) toch duidelijke de voorkeur als belegging. De onderneming heeft een beproefde strategie om de winst via overnames op termijn wat sneller te laten groeien en hanteert een rianter dividendbeleid. Bovendien slaagt het platform er goed in om de kosten in de hand te houden. Na een koersdaling van 20% sinds eind juli is weer een aantrekkelijk instapmoment ontstaan: het aandeel krijgt een koopadvies.