General Electric en Siemens zijn vergelijkbare bedrijven met vergelijkbare zorgen. Vooral de omzetgroei is een probleem. Vanwege een gebrek aan groei zou je een relatief lage waardering verwachten, maar beide aandelen zijn juist bovengemiddeld gewaardeerd, wellicht vanwege het dividend.
General Electric (GE) en Siemens zijn de twee grootste industriële conglomeraten ter wereld. Samen zullen ze in 2016 een omzet behalen van ongeveer €185 mrd. Beide bedrijven hebben een breed scala aan activiteiten, waarbij ze veelal in elkaars vaarwater zitten. Maar er zijn ook gebieden waar ze niet concurreren. De twee concerns kampen al jaren met het probleem dat structurele groei ontbreekt. Dat komt waarschijnlijk door hun omvang en diversiteit. Het is voor een zeer groot bedrijf moeilijk om een hoog groeipercentage te halen vanwege de grote bedragen waarmee het werkt. Een miljard extra omzet is moeilijker te realiseren dan bijvoorbeeld tien miljoen. De diversiteit heeft vaak tot gevolg dat bepaalde delen prima presteren, terwijl het op andere gebieden minder goed gaat. Maar het gaat zelden goed met álle divisies.
Een overeenkomst tussen de twee bedrijven is dat ze de afgelopen jaren behoorlijk veranderd zijn door koop en verkoop van onderdelen. GE heeft bijvoorbeeld GE Capital en huishoudelijke apparaten verkocht en een gedeelte van Alstom gekocht. Siemens heeft onder andere Osram en ook huishoudelijke apparaten van de hand gedaan en Invensys Rail overgenomen. Door die veranderingen is het weinig zinvol om de omzet van bijvoorbeeld vijf jaar geleden te vergelijken met die van nu. Een andere reden waarom de jaarrekeningen over een langere periode niet goed te vergelijken zijn, is dat beide bedrijven de verdeling van activiteiten in divisies gewijzigd hebben. Daardoor is voor een groot aantal activiteiten niet echt duidelijk wat de ontwikkeling op lange termijn is. Maar per saldo is er geen duidelijke groei te bespeuren.
Het ontbreken van structurele groei komt waarschijnlijk door de omvang en diversiteit van de concerns
GE en Siemens zijn op veel dezelfde terreinen actief. Denk aan de productie van apparatuur voor de gezondheidszorg, elektriciteitsopwekkingsmachines, duurzame energie, transmissie en distributie en transportgoederen. Het Amerikaanse GE heeft daarnaast nog een grote divisie die vliegtuigmotoren maakt (Aviation), die goed is voor bijna een kwart van de omzet. Siemens is helemaal niet actief op dit gebied. Het Duitse Siemens kent op zijn beurt industriële activiteiten, zoals productie- en procestechnieken en software, die GE niet heeft. Dit zijn vrij cyclische activiteiten. Bedrijven investeren hierin als ze optimistisch zijn over de economische ontwikkelingen. Bij magere vooruitzichten is de bereidheid om te investeren minder.
Lees ook: General Electric doet stap terug
Schommelingen
De markt voor vliegtuigmotoren is stabieler. Luchtvaartmaatschappijen plannen vervanging van vliegtuigen en uitbreiding van de vloot jaren vooruit. Airbus en Boeing hebben dan ook orders in de boeken staan die pas over drie, vier jaar of nog langer geleverd hoeven te worden. Door het verschil in deze onderdelen wordt wel beweerd dat Siemens cyclischer is dan GE. Dat klinkt heel aannemelijk, maar het bewijs in grotere omzetschommelingen hebben we niet kunnen vinden, vanwege het eerder genoemde probleem om omzetten over verschillende jaren te vergelijken. Aan de hand van het koersverloop van de twee aandelen over de afgelopen tien jaar (zie grafiek) kan wel voorzichtig geconcludeerd worden dat het aandeel Siemens vaak wat grotere schommelingen kent dan General Electric.
De eerder beschreven factoren zoals overnames en de grote diversiteit maken het lastig om de aandelen GE en Siemens goed te waarderen. Er kan niet uitgegaan worden van een zekere groei, en een plotselinge grote tegenslag in een divisie kan de jaarresultaten onverwacht drukken.
Stel een alert in en blijf op de hoogte van General Electric en Siemens
Kwetsbaarheid
Met veel verschillende activiteiten is de kans relatief groot dat het ergens mis gaat. De val van de olieprijs bijvoorbeeld zorgde voor een flinke daling in de olie- & gasactiviteiten van beide bedrijven. Ook hebben de activiteiten een verschillende winstgevendheid en een eigen risicoprofiel. Een goede maatstaf om de waardering te kunnen beoordelen is om ervan uit te gaan dat de twee bedrijven een soort ‘gemiddelde’ waardering verdienen. Omdat ze allerlei uiteenlopende activiteiten ontplooien, kunnen ze gezien worden als een groep bedrijven, net als een index. De k/w van Siemens zal dus in de buurt van de k/w van de DAX-index moeten liggen, en die van GE in de buurt van de Dow Jones Industrial-index. Dit is natuurlijk maar een benadering, geen exacte wetenschap.
De k/w van GE op basis van de verwachte winst per aandeel (wpa) voor dit jaar is 22,3. Voor de Dow Jones Industrial bedraagt die 16,6, en voor de bredere S&P500-index 17,9 (zie tabel). GE wordt dus een stuk hoger gewaardeerd dan het gemiddelde grote bedrijf in de Amerikaanse indices. Bij Siemens is het beeld niet anders. De k/w op basis van de verwachte winst voor dit boekjaar, dat bij Siemens eind september al afloopt, staat op 15,0. Voor de Duitse DAX is dat 12,8 terwijl de Europese Eurostoxx50-index, waar Siemens deel van uitmaakt, op 14,1 staat. Dus ook Siemens ligt boven het gemiddelde. Dat kunnen we niet rijmen met het groeiprofiel. We verwachten van beide bedrijven immers geen bovengemiddelde groei.
De verklaring voor deze relatief hoge waardering is waarschijnlijk het aantrekkelijke dividendrendement. GE noteert op dit moment een rendement van 3,1%, terwijl het gemiddelde dividendrendement van de Dow en de S&P respectievelijk 2,6 en 2,2% is. Siemens zit op 3,6%, de DAX en de Stoxx50 op respectievelijk 3,2 en 4,0%. Vooral GE scoort dus hoger, Siemens levert meer op dan de DAX in zijn geheel, maar minder dan de Eurostoxx. Beleggers zoeken wereldwijd al jaren naar hoge dividenden, waarbij het betreffende bedrijf ook nog eens niet te riskant moet zijn. Vastgesteld kan worden dat GE en Siemens aan dit profiel voldoen. De winst van GE tijdens het moeilijke jaar 2009 was $11,0 mrd, fors lager dan daarvoor, maar geen resultaat waarmee het voorbestaan van het bedrijf in gevaar komt. Siemens verdiende in dat jaar €2,3 mrd.
Vanwege de relatief hoge waardering vinden we beide aandelen niet koopwaardig. Ze zijn zoals gezegd vooral interessant vanwege het dividend, waardoor ze rustig jarenlang in de portefeuille kunnen blijven. We herhalen dan ook ons houdadvies voor zowel GE als Siemens. Als beleggers toch een van deze aandelen zouden willen kopen, dan adviseren we Siemens vanwege de lagere k/w en het hogere rendement. Daar komt bij dat de koers van GE de afgelopen vijf jaar veel sterker is gestegen dan die van Siemens, zodat we de komende jaren juist iets meer van Siemens verwachten dan van General Electric.
Lees ook: Siemens zet verbetering door